本文來自格隆匯專欄：一淩策略研究，作者：開源策略團隊

摘要

1 共同富裕是不變的追求

我們詳細回顧了建國以來的歷代領導人對共同富裕的豐富與探索，可以發現三個共同點：第一，共同富裕是不變的追求，這一目標不能一蹴而就而是分步走，自毛主席在1953年提出“共同富裕”目標以來，我國已跨過了溫飽、小康、兩個“翻一番”、全面小康等關鍵節點，2050年是實現“共同富裕”的下一個目標點；第二，“發展”始終是硬道理，儘管在不同的時代背景下提倡的發展路徑有變化，當前對GDP總量增長的目標逐漸淡化，更注重結構的優化升級；第三，在真正實現“共同富裕”之前，公平與效率的天平都需要政策之手的介入來調節平衡，本次針對各種不公平現象的整治政策並非意味着對效率的犧牲。

2 新時代共同富裕的三大特徵

首先，目前國家在產業促進政策上更加穩健，以產業內生增長爲主，並時常“剎車”防範資本的盲目涌入，以光伏產業爲例，21世紀初期主要依賴補貼發展，國家在上網電價方面也給予寬鬆要求，而近三年以來光伏產業則是以自身成本降低，出現經濟性爲驅動力發展，國家逐漸退出補貼，實施“平價上網”；其次，對科技的態度仍然是鼓勵，但着眼點從促進效率到保證公平，要求技術進步的成果能夠爲全民共享而非造成新的壟斷，以平臺經濟爲例，就經歷了從“鼓勵發展”到“明確打擊壟斷和不正當競爭行爲”的政策風向轉變，2020年12月起對互聯網平臺巨頭的“反壟斷”調查和處罰開始落地；最後，區域間發展不平衡的情況始終存在，本次“共同富裕”導向下的解決方案是因地制宜發展特色的區域經濟。

3 從浙江省《意見》看共同富裕路徑

浙江建設共同富裕示範區的核心就是在環保和低碳的約束下發展一批因地制宜且具有廣闊前景的產業，並在蛋糕做大後通過三次分配合理切分蛋糕，爲了實現高質量發展，政府將提供基礎設施的支持，併力圖降低居民剛性生活成本、提高公共服務質量和普惠性，以實現居民的物質富裕和精神富裕。我們將《意見》中涉及的行業分爲：（1）最終不由或者不完全由政府買單，更重要的是政府將用政策引導行業秩序和發展的；（2）由政府購買和提供的，屬於公共品範疇的商品和服務；（3）經歷了一次分配、二次分配之後鼓勵社會自發進行的“三次分配”。

4 潛在的機遇

對於第一類產業中尋找政府鼓勵，且自身已形成穩定盈利模式的行業，例如“互聯網+政務/醫療/農業/製造”、半導體、民營醫院等產業；第二類產業，尋找估值修復空間大的方向等待政府購買落地推動景氣回升，例如建築、軌道交通、燃氣、機場、水務及污水處理、現代物流，或堅守高景氣賽道，例如光伏、固廢處理；第三類產業事關“分配”，屬於長期的慢變量，相關的財富管理及慈善事業服務主要由銀行、券商提供，其中已涌現出一些佔據先機的龍頭企業。

風險提示：產業促進政策實施不及預期；反壟斷政策實施超預期。

報告正文

1. 共同富裕是不變的追求

繼2021年6月發佈《關於支持浙江高質量發展建設共同富裕示範區的意見》之後，在近期召開的中央財經委員會第十次會議，黨中央再次對紮實促進共同富裕問題進行研究。一時間有關共同富裕的話題成爲市場與社會共同關注的焦點。當前對共同富裕最新定義是“生活富裕富足、精神自信自強、環境宜居宜業、社會和諧和睦、公共服務普及普惠”，實現路徑則是在發展中處理好效率與公平問題。我們詳細回顧了建國以來的歷代領導人對共同富裕的豐富與探索，可以發現三個特徵：第一，共同富裕是不變的追求，這一目標不能一蹴而就而是分步走；第二，“發展”始終是硬道理，儘管在不同的時代背景下提倡的發展路徑有變化；第三，在真正實現“共同富裕”之前，公平與效率的天平都需要政策之手的介入來調節平衡。

1.1 我國已完成了數個“共同富裕”的階段性“小目標”

跨過溫飽、小康、兩個“翻一番”、全面小康等關鍵節點，2050年是實現“共同富裕”的下一個目標點。自毛澤東於1953年爲團結廣大農民聯合起來進行農業社會主義改造而提出共同富裕以來，各代領導人對共同富裕的追求與探索從未停止，並且對共同富裕實現過程的艱鉅性與曲折性均有着深刻的認知，因此階段性目標的設定成爲共同選擇：鄧小平與江澤民分別提出了“三步走”與“新三步走”戰略，胡錦濤則制定了兩個“翻一番”目標，而習近平在我國完成了全面脫貧與全面實現小康社會兩個階段性目標後，提出了下一步實現“共同富裕”的行動計劃：先設定浙江作爲共同富裕示範區，探索可推廣的發展模式，並確定在2035年取得明顯實質性進展與2050年實現共同富裕的新時代“分步走”戰略。

1.2 發展的側重點從“量”自然過渡到“質”

在鄧小平的共同富裕思想中，社會主義的初級階段大力發展生產力是首要任務，並制定“改革開放”的基本國策，我國經濟開始得到飛躍式發展。而在江澤民時期，通過大力發展社會主義市場經濟，充分發揮“看不見的手”的資源配置作用，現代化成果越來越豐厚，然而“環境污染”、“資源浪費”、“產能過剩”等風險也開始積聚。因此胡錦濤提出了“科學發展觀”的發展思想，發展的可持續性逐漸成爲黨在制定新的發展政策中的重要考慮因素。而近些年來，在國內經濟增速逐步放緩，國外貿易環境日趨複雜的背景下，以習近平爲核心的黨中央對GDP總量的大幅增長目標逐漸淡化，而對發展模式日益重視：通過供給側改革、碳中和、中國製造2025、“新基建”、扶持“專精特新”等政策對產業結構進行優化升級，並通過“一帶一路”、國內國外“雙循環”、消費擴容、擴大對外開放等實現發展的高質量與可持續性。

1.3 公平與效率並非此消彼長

與此前各代領導人階段性地更重視“公平”或“效率”其中之一不同，當下效率與公平不再是非此即彼的對立關係，更是相輔相成、互相促進的關係。在新中國成立初期，毛澤東對出現“兩極分化”始終保持着較高的警惕，將公平置於更高的優先級；而在鄧小平的共同富裕思想中，考慮到當時落後的生產力狀況，提出“發展纔是硬道理”與“效率優先，兼顧公平”的觀點，並開闢了“鼓勵部分人、部分地區先富，由先富帶動後富，最終實現共同富裕”的發展路線。通過實踐，鄧小平共同富裕的思想成功幫助國家走向了正確的現代化道路，然而在發展過程之中“貧富差距分化加劇、城鄉之間、地區之間的發展不平衡”的問題也不可避免地發生。於是，在江澤民時代，國家開始強調現代化建設的每一階段成果均需由廣大人民共享，而胡錦濤所提出的“妥善處理效率和公平的關係，更加註重社會公平”的思想，把維護社會公平放在了更爲突出的位置。

隨着近期會議上“三次分配”制度的提出與各種針對不公平現象的整治政策（如對互聯網公司的反壟斷監管、教育公平等）的陸續出臺，一些觀點認爲對公平的側重意味着對效率的放鬆與犧牲，我們想提醒投資者的是，當下國內區域、城鄉間發展不平衡不充分，消費需求不足，收入差距過大、環境污染等問題深化，不僅影響着民生穩定與社會公平，同樣不利於經濟高質量與可持續地發展。對社會公平的重視是爲了未來更好地提高效率，而高質量發展同時也是提高生產效率與做大蛋糕的過程，是維護社會公平的基礎。因此在未來實現共同富裕的過程中，兩者間更像是相輔相成、互相促進的關係。

2. 新時代的共同富裕特徵

2.1 政策穩健，產業發展行穩致遠

“產業升級”不是新鮮的詞彙，但過往產業促進政策出現了許多不理想的效果：政策激勵下社會進行盲目投資，從而導致產能過剩；新興產業對財政補貼過度依賴、產業發展基礎薄弱、政策扶持退坡後產業競爭力弱等問題。當前所提倡的“高質量發展”同樣要求產業進行高端化、智能化升級，並通過發展具備核心技術的“專精特新”企業解決產業鏈細分環節的“卡脖子”問題。吸取了這些經驗教訓，目前國家在產業促進政策上更加穩健，引導爲主，精準滴灌，並時常“剎車”防範資本的過度涌入和炒作，行穩方可致遠。

一個典型的例子是光伏產業在本世紀不同階段的發展：21世紀初，光伏產業以補貼爲主，國家財政設立可再生能源發展專項基金支持其普及，在上網電價方面要求寬鬆，高於常規能源成本的光伏發電也可以上網；而近三年以來，光伏產業則是以自身成本降低並出現經濟性爲主，以政策鼓勵爲輔。2018年的“5.31”新政被稱爲“史上最嚴厲光伏政策”，提出過度依賴政府補貼稱爲光伏行業的通病，過度投資導致產能過剩，因此在上網電價方面也要求新投運的光伏電站每千瓦時統一降價0.05元，並不再新增有補貼的普通光伏電站指標。2021年對新備案集中式光伏電站、工商業分佈式光伏項目和新覈準陸上風電項目，中央財政不再補貼，實行平價上網。同時，明確新建項目可自願通過參與市場化交易形成上網電價。

2.2 科技角色的轉變：從促進效率到保證公平

科技仍然是解放生產力的重要手段，但目前在應用的過程中更加註重如何保證公平，防範科技發展催化出新的壟斷。在鄧小平提出“科學技術是第一生產力”的論斷後，歷代領導人從未放鬆過科技在發展過程中的重要作用。在1995年全國科學技術大會上，國務院正式提出“科教興國”戰略，加速國民經濟增長從外延型向效益型的戰略轉變。經過三十餘年的追趕與發展，我國早已邁入科技大國行列，然而在部分領域，科技進步帶來的成果並沒有爲全國人民所共享，信息資源成爲新的生產要素，出現了依賴信息壁壘危害消費者權益、激化社會矛盾的風險，因此近期相關領域的監管政策密集出臺，以此規範行業發展。在本次“共同富裕”的提法下，高質量發展同樣依賴科技的進步，然而將不僅限於此，在改善民生、維護社會公平、促進創新等方面同樣將發揮重要作用，相關行業與企業需承擔更多社會責任。

以平臺經濟爲例，就經歷了從“鼓勵發展”到“明確打擊壟斷和不正當競爭行爲”的政策風向轉變。2015年李克強總理首次提出“制定‘互聯網+’行動計劃”，經過這些年的發展，各領域都形成了成規模的典型互聯網平臺。直至2019年，國務院辦公廳在《關於促進平臺經濟規範健康發展的指導意見》中，雖然仍認爲平臺經濟是經濟增長點，但已提出對新業態進行“監管探索”，此後，2020年12月的中央經濟工作會議強調了“反壟斷和防止資本無序擴張”，緊接着阿裏集團、閱文集團、豐巢平臺均遭反壟斷調查和處罰，在2021年2月，《國務院反壟斷委員會關於平臺經濟領域的反壟斷指南》發佈，進一步加強了政策層面對平臺經濟壟斷行爲的重視。

2.3 因地制宜，發展特色經濟

區域間發展不平衡的問題始終存在，本次“共同富裕”的導向下更鼓勵各地因地制宜，通過建立示範區總結經驗的方式，逐步推開各地形成符合自身條件的實施路徑。從浙江省出臺的《浙江高質量發展建設共同富裕示範區實施方案》中，我們可以看到，利用自身沿海多山的自然地理特色，浙江省“打造山海協作工程升級版”，發展“綠色+智慧”特色產業和生態工業的同時，也提出大力發展現代化海洋產業，最大化程度發揮產業鏈的協同發展作用；利用浙江省的工業和商業先發優勢，也提出大力發展電商、免稅、自貿區等產業，因此在未來優先促進省內優勢產業，發展特色經濟有望成爲各地首選。

3. 潛在的格局重塑與投資機會

2021年3月的“兩會”和“4.30”政治局會議明確提及年內要制定《促進共同富裕行動綱要》，但目前這一綱要還未發佈，我們能夠參考的有關“共同富裕”的政策導向的文件是2021年6月發佈的《關於支持浙江高質量發展建設共同富裕示範區的意見》（下稱《意見》）。從《意見》全文來看，浙江建設共同富裕示範區的核心就是在環保和低碳的約束下發展一批因地制宜且具有廣闊前景的產業，並在蛋糕做大後通過三次分配合理切分蛋糕，爲了實現高質量發展，政府將提供基礎設施的支持，並且將力圖降低居民剛性生活成本、提高公共服務質量和普惠性，以實現居民的物質富裕和精神富裕。我們將《意見》中的目標和實施措施總結爲了2個部分和6個方面，高質量發展：發展約束、基礎設施建設、鼓勵發展的產業，切分好蛋糕：降成本、提精神、三次分配。（見下表）

上述6個方面我們也可以從另一個角度來看，一個方面是最終不由或者不完全由政府買單，更重要的是政府將用政策引導行業秩序和發展的，包括“3.鼓勵發展的行業”和“4.滿足剛需、降低生活成本”；另一個方面是由政府購買和提供的，屬於公共品範疇的商品和服務，包括“1.約束”、“2.基礎設施建設”和“5.精神富裕”，這些都要求財政支出；最後則是在經歷了一次分配、二次分配之後鼓勵社會自發進行的“6.三次分配”。

顯然，各行各業在“共同富裕”中扮演的角色是截然不同的，而這其中“三座大山”相關的政策相繼出臺讓市場充分關注到“共同富裕”的導向下，與民生密切相關的醫療、教育、房地產等部分細分領域原來所擁有的護城河和行業前景出現了較大的變化，但正如我們在前文分析的，此次“共同富裕”的提法與此前各屆領導班子不同的地方在於，着重強調了“高質量發展”，而分配問題只有在高度發達的生產力下才能夠完全解決，因此我們同樣不能忽視的則是爲做大、做好蛋糕而鼓勵的產業也面臨着更利於發展的環境。

3.1 第一類：政府引導產業發展，投資機會在於政策鼓勵的範疇

從《意見》來看，政策鼓勵的產業既有“高精尖”的是生命健康、互聯網+、新材料、數字安防、集成電路，此外還專門提到對“專精特新”類的企業進行培育；又有本身就是浙江強項的跨境電商、免稅、農業及農村旅遊。對於鼓勵發展的產業，如果產業本身具備良好的經濟性，在政策扶持的背景下有可能實現更好的發展，例如，互聯網+（互聯網+教育、互聯網醫療、互聯網農業、互聯網製造等）、半導體的ROE水平明顯較高且穩定，半導體指數在近三年維持了較高的淨利潤增長速度，處於景氣週期之中，近兩年出現快速發展的是安防監控指數、新材料指數和健康中國指數；而相反的則是產業本身盈利水平一般，或者盈利能力在逐年下坡，那麼政策的扶持真正作用到企業經營的改善可能還需要時間，例如，與阿裏巴巴平臺指數同屬貿易領域的跨境電商連續2年ROE降低，而免稅店則在2019年曾實現高ROE，但在2020年受到疫情影響ROE下滑嚴重；與半導體相關的集成電路指數ROE穩定但相對較低，這種差異來源於前者包含光伏相關企業但後者不包括；而行業本身經濟性更差，更需要政策扶持的可能是農業相關的智慧農業、鄉村振興領域，五年來看ROE水平都相對萬得全A較差，在《意見》提出鼓勵發展的領域中ROE水平最低。

事關民生的學前教育、公共衛生、養老照料、租賃住房是政策要規範其發展的行業，這些行業扮演的角色是以合理的利潤率向社會提供充足的必需消費和服務。從此前與“三座大山”有關的政策來看：穩房價壓縮房企的利潤空間，降低居民住房成本；醫藥集採壓縮醫藥企業的利潤空間，降低居民醫療成本；“雙減”政策降低居民的教育焦慮，減輕額外的教育成本壓力。學前教育已經有明確政策限制其盈利性，對股東提供高額回報的可能性不大：其中，2020年9月發佈的《學前教育法草案（徵求意見稿）》中明確，幼兒園不得直接或者間接作爲企業資產上市，社會資本不得通過兼併收購、受託經營、加盟連鎖、利用可變利益實體、協議控制等方式控制公辦幼兒園、非營利性民辦幼兒園，上市公司及其控股股東不得通過資本市場融資投資營利性幼兒園。相反，目前資源不充分的住房租賃、公關衛生和養老照料領域還具備較大的發展空間，仍處在政策鼓勵的區間之中：2021年6月19日國常會提出，“增加保障性租賃住房供給，鼓勵市場力量參與，加強金融支持，並且對住房租賃企業進行稅收優惠”，目前涉足租賃住房領域的基本是主業爲房地產開發業務的企業，而房地產開發業務已經受到政策嚴監管，目前租賃業務上還仍在探索盈利模式，投資機會還未浮現；公共衛生方面，浙江省《意見》在公共衛生領域提出“個人衛生支出佔衛生總費用比例控制在26%以下，優質醫療資源供給更加充分……”，意味着需要進一步降低醫療供給的成本，同時擴大醫療資源的供給，前者已經在通過“集採”實現，而後者則需要鼓勵社會化辦醫，以民營醫院彌補公立醫療資源的不足，實際上政策對社會化辦醫一直非常鼓勵：2014年《關於加快發展社會辦醫的若幹意見》將非公立醫療機構納入醫保定點範圍、允許醫師多點執業；2015年《關於促進社會辦醫加快發展的若幹政策措施》進一步放寬準入，控制公立醫院規模，爲社會辦醫保障生存空間；2017年《關於支持社會力量提供多層次多樣化醫療服務的意見》則提出到2020年社會辦醫能力明顯增強，打造一大批有服務競爭力的社會辦醫療機構；2019年《關於促進社會辦醫持續健康規範發展的意見》進一步嚴格控制公立醫院數量和規模，社會辦醫可按規定享受高新技術企業相應的稅收優惠；2021年8月31日，《深化醫療服務價格改革試點方案》，保障公立醫院基本醫療需求，鼓勵民營醫院進行差異化競爭，對於自費、特需項目較多的民營醫院，治療項目被納入醫保的範圍有望拓寬。在養老照料方面，我國的養老市場還未形成成熟的產業，據艾媒數據中心預測，我國2021年養老產業市場規模將同比增長20%達到8.85億元，除了部分轉型養老地產概念的房地產公司，目前上市的專門養老服務的公司主要是兩家：海陽股份（830921.OC）和愛儂養老（834222.OC），兩家公司2020年養老闆塊收入爲1.3億元，佔總市場規模的15%，仍有較大的發展空間，海陽股份近三年居家養老毛利率爲7.0%/6.3%/18.9%，而愛儂股份則爲15.58%/19.92%/9.42%，相比萬得全A三年間毛利率的水平19.8%/19.4%/18.6%，這兩家公司並未實現明顯的高毛利，也意味着在這個板塊暫時還不需要擔心政策層面壓制利潤使其讓利，而是更可能迎來政策的鼓勵和扶持。

3.2 第二類：政府購買，尋找高景氣或估值修復空間大的領域

這一類包括髮展約束（環保和新能源）、基礎設施建設、精神文化建設，無論是哪一種都是走向“共同富裕”的必經之路，那麼在這一類產業上的投資可以有兩種思維：第一種是佈局已經處於高景氣之中的，政府購買的進一步落地將推升其景氣；另一種則是屬於“景氣反轉”型，由於市場已經充分計入了前期的景氣下滑，給予了較低的估值，但如果政府購買超預期落地，將使其景氣反轉，此時就能夠迎來估值和盈利的雙重修復。

我們用市盈率和市淨率的10年曆史分位數作爲估值修復空間大小的衡量，分別結合對應的淨利潤增長率及ROE作爲當期靜態性價比的衡量。

在PE-G的框架下，當期具備高景氣且估值修復空間大的是核電、特色小鎮及水處理；可能從高景氣走向更高景氣的是光伏、固廢處理，而能源互聯網、污水處理、建築、物流、燃氣等則需要等待政策落地帶來景氣反轉；

在PB-ROE的框架下，當期靜態來看較具性價比的是建築、燃氣、機場、水務、現代物流、體育、污水處理、裝飾園林、特色小鎮，這正好與PEG框架中等待景氣反轉的方向大部分重疊，這也說明瞭這類產業當下只是缺乏景氣，而財政支出則可能成爲行情的發令槍。此外，PB-ROE也顯示出光伏、固廢處理、軌交具備較高的盈利能力，與PE-G中的高景氣相契合。

3.3 第三類：三次分配穩步推進，聚焦龍頭

浙江省《意見》中儘管沒有“三次分配”的字眼，但在初次分配、二次分配及三次分配上都有新的舉措：初次分配上提出着重增加勞動報酬的比例，同時規範發展財富管理行業，使民衆分享增值收益的金融產品；二次分配上加大稅收、社保、轉移支付的調節力度；三次分配相關的則是發展慈善事業、設立各類新型捐贈方式、設立慈善信託、制定公益性捐贈稅收優惠政策等。

在財富管理上，需求端，在房地產作爲“三座大山”之一被嚴監管的背景下，居民的家庭資產需要找到新的配置出口，而本次“共同富裕”中就提出要讓居民分享增值收益的金融產品，對金融資產加大配置可能是未來居民收入提高後的選擇；基於央行的《2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查》，調查樣本戶均實物資產253.0萬元，佔到家庭總資產的八成。實物資產中74.2%都是住房資產，相當於住房資產佔到家庭總資產的六成，意味着未來在居民資產配置結構轉變的過程中，金融資產還有較大的增長空間。

供給端來看，我國的財富管理行業形成的是以銀行佔據規模大頭、互聯網平臺增速較快、券商客戶質量較高的行業格局，根據艾瑞諮詢數據，2016年中國大衆客戶非儲蓄類投資渠道中，銀行佔74%，三方佔19%，券商佔4%，2019年銀行600萬資產以上的高淨值客戶也同樣高於券商，因此通俗來說銀行深耕高淨值同時兼顧大衆，券商集中於富裕客戶，互聯網財富管理平臺聚焦長尾用戶。

在居民對金融資產配置仍不高的情形下，各類財富管理服務提供者均能夠享受到寬闊賽道帶來的市場空間，目前，銀行、券商、互聯網平臺中均涌現出了一部分具有財富管理優勢的企業，在“共同富裕”政策基調下的行業發展中佔得先機，並獲得市場關注。我國居民銀行中財富管理表現突出的有招商銀行（600036.SH），2020年AUM佔市場比重爲4.46%，代銷非貨基規模超6000億，與東方財富旗下的天天基金同處第一梯隊，遠高於第二梯隊；券商中財富管理表現突出的公司是東方財富（300059.SZ）、東方證券(600958.SH)、廣發證券（000776.SZ），後兩者的財富管理相關收入佔比在2020H1達到40%左右 ，在規模較大的券商中排名靠前。

3.4 三類領域相關標的

我們將上述三類領域涉及的相關標的做一個梳理，供投資者參考。

4. 風險提示：政策實施不及預期。