本文來自格隆匯專欄：國君宏觀董琦，作者： 董琦、黃汝南

導讀：指數系列第四篇，我們構建了月頻的三部門槓桿率指標，並探討了與房地產投資、信用利差、廣義財政指數（GTJA-GFI）和基建投資的關係。“政府+非金融企業部門”槓桿率在6月起終止4個月連續下行，預示着後續四季度之中信用環境從緊到穩的轉變。

摘要

以債務/GDP計算的實體經濟各部門槓桿率是國際通用的衡量債務可持續性的指標，但現有指標發佈頻率較低，我們採用相關月度數據、通過技術手段構建了月度頻率的宏觀槓桿率指標。

2020年疫情衝擊下各部門槓桿率水平快速上升，高點出現在2021年1月，隨後呈現下降的特徵，其中非金融企業部門槓桿率降幅最爲明顯。除了緊信用之外，經濟增速的修復推動了槓桿率的下行。

從歷史情況來看，各部門槓桿率變化與經濟指標具有密切的關聯：

1）居民部門槓桿率變化與房地產銷售和投資基本同步；

2）非金融企業部門槓桿率變化領先信用利差4個月；

3）政府部門槓桿率變化與廣義財政指數（GTJA-GFI）基本一致，當前二者處於下降階段的尾部，預計下半年隨着廣義財政發力，政府槓桿率增量與廣義財政均將觸底反彈；

4）政府部門、非金融企業部門槓桿率變化與生產性財政佔廣義財政比重走勢基本一致，但非金融企業部門槓桿率變化與之關聯性更強；

5）2016年以來隨着生產性財政的趨勢性下降，政府部門槓桿率向基建投資的傳導出現鈍化，政府+非金融企業部門槓桿率變化對基建投資更具指示意義。

我們認爲2021年全年實體經濟宏觀槓桿率較2020年底下降3-5個百分點，結構上將呈現“非金融企業降槓桿、政府加槓桿”的特徵，居民部門槓桿率則穩中有降。下半年總槓桿率水平在三部門變化相互抵消的作用下大概率維持穩定。具體來看：

1）近幾個月來居民部門槓桿率增量已經穩定在0左右，下半年居民部門槓桿率穩中有降，房地產投資回落態勢相對確定；

2）6月“政府部門+非金融企業部門”槓桿率增長0.35%，終結了連續4個月的下降，其中政府部門貢獻0.24個百分點，非金融企業部門貢獻0.11個百分點，政府與企業部門綜合槓桿率的回升，預示信用環境逐漸開始變化，以及基建後續的溫和反彈；

3）非金融企業部門槓桿率下降最快的階段已經過去，從拐點來看，四季度信用利差存在擴大的可能。

正文

我們在國泰君安經濟與政策指數（GTJA-EPI）系列第一篇報告《廣義財政週期反彈在即》中構建了國泰君安廣義財政指數（GTJA-GFI），從資金流量角度量化了我國廣義財政週期規律，提出三季度末財政週期反彈的判斷。正如微觀企業利潤表和資產負債表之間的關係，在一定時期內宏觀經濟各部門通過負債獲得的流量資金，在期末會表現爲相應實體經濟部門（居民部門、非金融企業部門、政府部門）的存量債務。系列報告第四篇，我們進一步構建月頻的宏觀槓桿率判斷槓桿運行和空間。

1.  爲何要構建月度宏觀槓桿率？

微觀企業層面的槓桿率一般是指資產負債率，即負債與資產的比值，宏觀槓桿率一般被定義爲經濟各部門負債與資產的比值。但若要了解各部門的資產和負債情況，需得到詳細的資產負債表，而這往往是非常困難的。相比而言，獲得各部門的負債遠遠比獲得資產更容易。因此通常的做法是用各部門債務與GDP的比值作爲宏觀槓桿率的衡量指標。

第一，宏觀槓桿率是國際通用的衡量債務可持續性的指標。國際清算銀行（BIS）會公佈季度頻率的世界主要經濟體非金融企業部門、居民部門和政府部門宏觀槓桿率。可以看到，2008年全球金融危機之後發達經濟體主要表現爲政府部門加槓桿和私人部門去槓桿，而新興經濟體各部門槓桿率則在普遍上升，其中以非金融企業部門槓桿率上升幅度最大。通過觀察各國各部門宏觀槓桿率，我們可以對其債務可持續性作出較爲直觀的判斷。

第二，現行宏觀槓桿率指標發佈頻率較低，時效性較差。目前國內對宏觀槓桿率的測算，以社科院團隊最具代表性。社科院國家金融與發展實驗室發佈自1998年一季度起實體經濟部門、住戶部門、非金融企業部門、政府部門（包括中央政府和地方政府）以及金融企業部門（資產端和負債端）的債務與GDP之比，1993-1998年爲年度數據。但發佈時間比較滯後。目前最新的2021年一季度宏觀槓桿率數據於5月25日公佈；而BIS的2020年四季度宏觀槓桿率數據於6月8日發佈。因此從現有宏觀槓桿率走勢我們頂多能夠做事後的驗證，難以做事前的預判。

第三，數據可得性提升爲構建月度頻率的宏觀槓桿率提供可能。從2016年開始，人民銀行開始公佈月度頻率的社會融資規模存量數據，除去非金融企業境內股票外，其他均屬於債務、即宏觀槓桿率分子的範疇；而分母端的GDP則可以通過一些技術手段變頻。這些都爲我們構建月度頻率的宏觀槓桿率提供可能。

2.  月度宏觀槓桿率的構建與初探

我們以社科院宏觀槓桿率的方法論作爲參考，構建月度頻率的各部門宏觀槓桿率。其中政府部門債務爲政府債券，居民部門債務爲金融機構本外幣信貸收支中的居民部門貸款，非金融企業債務爲社融總量與政府和住戶部門的差值，即社融總量減去政府債券和央行公佈的居民部門貸款，其他全部爲非金融企業部門的債務（口徑1）。

爲提高結果的穩健性，我們還嘗試採用債券存量數據的口徑（口徑2），測算另一版本的月度槓桿率。其中政府部門統計國債和地方債存量；居民部門用央行公佈的金融機構本外幣資金運用中的住戶貸款；非金融企業加總金融機構本外幣資金運用中的非金融企事業單位貸款，社會融資規模存量中的委託貸款、信託貸款、未貼現銀行承兌匯票、貸款覈銷，以及企業債、公司債、中期票據、短期融資券、定向工具和資產支持證券等。最後，加總三個部門的債務規模得出實體經濟債務水平。

兩種口徑得出的各部門債務規模差別不大，但口徑1準確性更高，口徑2及時性更強。口徑1中將除政府部門和居民部門之外的債務融資均作爲非金融企業債務，而口徑2的非金融企業債務是加總了銀行貸款和債券存量，在統計債券存量的過程中難免產生遺漏，但債券存量數據可以精確到日度，社融數據需等到每月上旬公佈，因此口徑2更加及時，且社融存量的月度數據從2017年纔開始公佈，時間比較短。爲保持統一，我們同時展示兩種口徑的測算結果，但在詳細分析中以更加準確的口徑1爲基準。

計算各部門債務規模後，將季度GDP用三次樣條插值法（cubic spline interpolation）轉化爲月度數據，比值即爲月度實體經濟、政府部門、居民部門、非金融企業部門槓桿率。對於未公佈的GDP，採用我們名義GDP的預測值，再轉化爲月度數據。

第二種口徑計算的實體經濟部門宏觀槓桿率水平略低於第一種，但二者的走勢幾乎完全相同，主要差別我們在分部門槓桿率數據中做進一步解釋。與社科院的季度宏觀槓桿率做對比，2016年社科院版略高於口徑2，2017年以後，社科院版本與我們所構建的月度槓桿率差距逐漸縮小，大致處於兩種口徑之間，擬合度較高。2017-2019年，我國實體經濟部門槓桿率整體平穩，2020年疫情衝擊下，宏觀槓桿率快速上升，隨着經濟逐漸復甦，槓桿率增速放緩，高點出現在2021年1月，隨後緩慢下降。2021年6月實體經濟部門槓桿率爲271%。

從政府部門槓桿率來看，兩種口徑下的政府部門槓桿率差別不大，與社科院版的季度數據在2018年二季度以後擬合度很高，2018年二季度之前社科院版本的政府部門槓桿率比我們測算的結果高3-5個百分點；進一步觀察中央政府槓桿率和地方政府槓桿率，發現差異主要在地方政府部門。

2018年之前，我們測算的月度槓桿率與社科院季度槓桿率的差異源於地方隱性債務。我們測算的地方政府槓桿率的債務數據爲地方政府債券（包括地方一般債和地方專項債）的存量，而社科院的統計口徑中將部分政府具有償還責任的隱性地方債務（主要是城投債）計爲地方政府債務。從財政部公佈的地方政府債務餘額數據來看，2017年12月非政府債券存在的存量政府債務爲1.7萬億，大約佔地方政府債務餘額的11%，這與2017年12月我們測算的地方政府槓桿率與社科院測算的2017年第四季度地方政府槓桿率的差距基本一致。而隨着地方隱性債務逐漸化解（劃歸爲地方政府顯性債務或非金融企業債務），非政府債券形式存量政府債務規模僅剩1751億元，則社科院版政府槓桿率與我們構建的月度政府部門槓桿率也趨於一致。雖然財政部的政府債務餘額數據更爲準確，但其公佈時間爲次月月末，時效性較差，因此我們仍採用政府債券的數據口徑，由於非政府債券形式存量債務佔比很小且非常穩定，所得結果幾乎不會對我們的分析造成幹擾。

2018-2019年，中央政府槓桿率僅上升0.8%，地方政府槓桿率則上升了3.8%；2020年出現了較爲罕見的中央政府槓桿率上升幅度高於地方政府的現象（2020年中央政府槓桿率上升3.8%，地方政府槓桿率上升3.1%）。2021年至今，中央政府和地方政府槓桿率均處於穩定狀態。

從居民部門槓桿率來看，居民部門槓桿率與社科院版居民部門槓桿率擬合度很高。由於居民部門加槓桿的渠道比較單一（一般通過銀行貸款），而數據來源也比較單一（央行公佈的金融機構本外幣信貸收支表中的住戶貸款），因此居民債務統計的準確度較高。可以看到，我國居民部門槓桿率始終處於上升趨勢，2020年上升趨勢尤爲明顯，2021年以來保持穩定。

從非金融企業部門槓桿率來看，兩種口徑的非金融企業部門槓桿率走勢一致，但口徑1的測算結果略高於口徑2。社科院版的非金融企業部門槓桿率大致處於兩種口徑之間，2017年口徑1的月度槓桿率比社科院版高大約2個百分點，一定程度上印證了社科院版將部分地方隱性債務從非金融企業部門劃歸到政府部門債務的推斷。

從2016年至今，非金融企業部門槓桿率經歷了“穩槓桿-降槓桿-穩槓桿-加槓桿-降槓桿”的過程。2016年非金融企業部門槓桿率保持穩定，2017-2018年降低了10%，2019年重新保持穩定，2020年快速上升，2020年12月至今又降低了大約2.6個百分點。非金融企業部門槓桿率快速下降源於名義GDP擡升和信貸壓降雙重因素，其中信貸壓降因素佔主導，2020年爲對衝疫情影響發放大量企業貸款，2021年以來隨着經濟復甦逐步放緩，企業外部融資需求下降，貸款增速同比回落，導致分子端收縮。

3.  月度宏觀槓桿率與其他指標的關係如何？

我們發現，居民部門槓桿率變化與房地產銷售和投資密切相關，非金融企業槓桿率變化領先信用利差，政府部門槓桿率變化與國泰君安廣義財政指數（GTJA-GFI）基本一致，而政府部門+非金融企業部門槓桿率變化對基建投資具有指示意義。

第一，居民部門槓桿率變化與房地產銷售和投資基本同步。居民部門從金融機構獲得的貸款中，中長期貸款佔比高達3/4，主要構成是房貸，因此居民部門槓桿率的變化與房地產銷售和投資具有較強的相關性。可以看到，2020年以前，居民部門槓桿率變化與商品房銷售、房地產開發投資完成額累計同比幾乎同步變動；2020年受疫情衝擊出現錯位，居民部門槓桿率增速在2020年6月見頂，此後逐漸回落，在2020年4月甚至出現負增長，5月和6月增速有所回升，一定程度上反映了房貸收緊的政策效應。當前居民槓桿率已經企穩，未來有進一步下降的空間，預示房地產銷售和投資高位回落。

第二，政府部門槓桿率增量與GTJA-GFI在大部分時間裏一致，僅在保障性財政擴張時期出現明顯背離。政府部門槓桿率增量與GTJA-GFI走勢基本一致，唯一例外的時期是2017年下半年到2018年上半年，GTJA-GFI上行而政府部門槓桿率增速下行。原因在於，一方面，2017年的廣義財政擴張主要由“保障性財政”支撐，預算內財政赤字更多通過盤活存量、使用結轉結餘資金等方式實現，國債和地方政府債發行規模並未出現顯著提升，因而也並未形成大量存量債務；另一方面，2017年名義GDP增速提升也使政府部門實現降槓桿。當前二者均處於下降階段的尾部，預計下半年隨着廣義財政發力，政府部門槓桿率增量與廣義財政均將觸底反彈。

第三，政府部門和非金融企業部門槓桿率變化與生產性財政佔廣義財政比重走勢基本一致，但與非金融企業部門槓桿率變化的關聯性更強。GTJA-GFI中的生產性財政既包括預算內財政用於基建投資的部分，也包括準財政。因此總體來看，政府部門和非金融企業部門槓桿率變化與生產性財政佔比的走勢均具有較強的一致性。但相比較而言，非金融企業部門槓桿率變化與基建投資關聯度更高，GTJA-GFI與政府部門槓桿率變化背離的2017年下半年到2018年上半年，生產性財政佔比處於一個較爲平穩的水平。

第四，2016年以來隨着生產性財政的趨勢性下降，政府部門槓桿率向基建投資的傳導出現鈍化，政府+非金融企業部門槓桿率變化對基建投資更具指示意義。2016年以來生產性財政支出佔廣義財政支出的比重出現趨勢性下降，財政的保障性功能強化，這導致政府部門槓桿率增速向基建投資的傳導出現鈍化；而另一方面，由於廣義財政支出所形成的債務在政府部門和非金融企業部門均有所體現，因此政府部門和非金融企業部門槓桿率變化的加總對基建投資拐點更具指示意義，兩個部門槓桿率的幾次拐點（2016年9月、2018年8月）均小幅領先基建投資反彈1-3個月。政府部門和非金融企業部門槓桿率此消彼長，是理解基建投資總是“波瀾不驚”的關鍵，背後體現的是財政運行邏輯的轉變。但需要指出的是，2019年政府+非金融企業部門槓桿率的擡升主要由同基建關聯不大的非金融企業部門所貢獻，因此政府+非金融企業部門槓桿率對基建的指示意義僅在其他非金融企業槓桿率沒有顯著變化的情況下適用。

第五，非金融企業部門槓桿率增量領先信用利差4個月。非金融企業部門槓桿率增量的拐點領先信用利差（10年期AAA級企業債與10年期國債收益率之差）拐點4個月。也就是說，當非金融企業部門槓桿率上升趨勢加速或下降趨勢放緩的4個月後，信用利差將走闊，反之將放緩。上半年由於緊信用環境以及名義GDP的復甦，非金融企業槓桿率增量爲負，預計隨着緊信用最快的階段已經過去，非金融企業槓桿率下降趨勢將邊際放緩，預示四季度企業信用環境將企穩。

4.  四季度穩信用穩在哪？

我們認爲2021年全年實體經濟部門宏觀槓桿率較2020年底下降3-5個百分點，結構上將呈現“非金融企業降槓桿、政府加槓桿”的特徵，居民部門槓桿率則穩中有降；下半年總槓桿率水平在三部門槓桿率變化相互抵消的作用下大概率維持穩定。其中，非金融企業部門槓桿率上半年已降低2.6%，預計下半年逐步企穩，繼續下降空間有限；政府部門槓桿率下半年還有1.5個百分點左右的上升空間。具體來看：

第一，居民部門槓桿率穩中有降，房地產投資高位回落。2020年居民部門槓桿率快速上升對應了房地產市場的火爆，但近幾個月來居民部門槓桿率增量已經穩定在0左右，預計隨着房地產調控力度進一步收緊，居民可獲得的房貸額度也在減少，居民部門槓桿率有進一步下降的可能，下半年房地產投資將高位回落。

第二，政府部門槓桿率上升空間打開，非金融企業部門繼續下降幅度有限，預示基建投資將迎來溫和反彈。我們已經指出，政府部門+非金融企業槓桿率增量對基建投資具有較好的指示意義。一方面，2021年下半年專項債將迎來發行高峯期，帶動政府部門槓桿率邊際上升；另一方面，非金融企業部門槓桿率在持續半年下降後也已趨於平穩。2021年6月政府部門+非金融企業部門槓桿率增長0.35%，終結了連續4個月的下降，其中政府部門貢獻0.24個百分點，非金融企業部門貢獻0.11個百分點。

第三，非金融企業部門槓桿率下降最快的階段已經過去。從2020年下半年開始，隨着名義GDP回升和信用環境收緊，非金融企業槓桿率經歷了從增長放緩到下降的過程，預計下半年隨着名義GDP增速回落，非金融企業部門槓桿率將逐漸趨於平穩，帶動槓桿率增量的邊際上升。

綜合政府部門槓桿提升空間打開，非金融企業部門槓桿企穩，信用環境將在四季度開始從緊過渡到穩。