本文來自格隆匯專欄： 華泰固收強債論壇
摘 要
核心觀點
城投監管政策直接影響融資環境，歷史上城投債表現與監管政策密切相關，研究監管政策變遷對投資有重要意義。我們總結2010年來的城投政策，分爲6個典型階段，並對監管用意和代表文件進行列示。2020年11月至今，防範債務風險、化解隱性債務的大背景下，城投融資環境收緊，同時隱債防控新時期需要明確城投債務屬性，城投信用分析體系可能發生變化。城投債“抱團”使得性價比降低，抵禦尾部和估值風險的能力降低。我們建議以中庸策略爲主，拒絕過度抱團，謹慎拉久期。可選擇債券品種溢價進行挖掘，短久期可挖掘中西部地區、弱地區龍頭平臺和輿情衝擊主體。
城投債市場表現與監管政策週期密切相關
城投作爲典型的逆週期行業，城投監管政策直接影響市場預期和融資環境，因此城投債的表現與城投監管政策鬆緊息息相關。城投監管政策收緊時，市場預期悲觀，融資環境弱化，城投債信用利差趨於上行，發行規模下降、淨融資萎縮甚至降爲負值；城投監管政策寬鬆時，市場預期向好，融資環境好轉，城投債信用利差趨於下降，發行規模上升，淨融資規模呈大幅正值。
政策週期有鬆緊，債務管控持續趨於規範
總結城投監管政策的週期，我們發現：①城投監管政策的脈絡是先確定性綱領性文件，在此基礎上根據實際需要進行放鬆和收緊。②城投監管鬆緊週期與宏觀經濟、地方債務風險密切相關。③政策週期有鬆緊，但債務管控框架完善細化，地方政府騰挪空間縮小是大趨勢。④政策趨向於隔離城投平臺政府性債務與經營性債務，未來城投債務的性質決定還款來源，影響城投債分析框架，城投信用分析體系或迎來新的變化。⑤識別政策週期方向勝過細究文字，看文字表述的寬鬆和嚴厲，更要看後期執行力度、配套政策。⑥標誌性文件可能意味着政策的轉折，但城投債估值波動往往滯後於政策頒佈。
詳解城投政策的歷史週期
我們將2010年以來的城投監管政策分爲6個主要的歷史週期。①2010年-2013年，監管框架構建期，城投平臺快速發展，難言政策鬆緊；②2014年-2015年4月，監管健全期，43號文等綱領性文件頒佈；③2015年5月-2016年9月，政策轉鬆期，40號文支持在建項目融資；④2016年10月-2018年6月，嚴監管政策起步和加碼期，多政策文件密集發佈，整治違規融資；⑤2018年7月-2020年10月，隱性債務被正式定義，嚴控隱債格局下邊際放鬆期，基調不變但城投融資放鬆；⑥2020年11月以來，隱債消納期，防控風險新常態，城投市場表現分化，信用分析框架可能發生變化。
政策週期的階段決定投資策略
城投政策收緊期中，採取短久期+高收益策略勝率較高，尋找安全邊際的前提下謹慎下沉資質；政策放鬆期中，可拉長久期，下沉信用資質。2020年11月以來，防範地方財政金融風險、隱性債務風險成爲政策目標，進入收緊週期，疊加信用事件後投資者風險厭惡情緒，部分區域城投債成爲資金“避風港”，區域利差顯著分化。我們認爲城投債“抱團”使得性價比降低，抵禦尾部和估值風險的能力降低。信用分析時，需注重對城投債務性質分析。建議以中庸策略爲主，拒絕過度抱團，謹慎拉久期。可選擇債券品種溢價爲挖掘方向，短久期可挖掘中西部地區、弱地區龍頭平臺和輿情衝擊主體。
風險提示：城投監管政策邊際收緊、城投估值波動風險。
城投債市場表現與監管政策週期密切相關
近期城投作爲典型的逆週期行業，城投監管政策直接影響市場預期和融資環境，因此城投債的表現與城投監管政策鬆緊息息相關。無論是城投債信用利差，還是城投債發行規模與淨融資情況，都與城投監管政策的歷史週期緊密相關。城投監管政策收緊時，市場預期悲觀，融資環境弱化，城投債信用利差趨於上行，發行規模下降、淨融資萎縮甚至降爲負值；城投監管政策寬鬆時，市場預期向好，融資環境好轉，城投債信用利差趨於下降，發行規模上升，淨融資規模呈大幅正值。
我們總結了2010年以來的主要監管政策，將2010年至今分成6個主要的歷史週期：
前序階段：2010-2013年，監管框架構建期，城投平臺起步發展，難言政策鬆緊；
①2014年-2015年4月，監管健全期，43號文等綱領性文件頒佈，監管政策開始健全；
②2015年5月-2016年9月，政策轉鬆期，40號文支持在建項目融資，交易所債券審覈放鬆；
③2016年10月-2018年6月，嚴監管政策起步和加碼期，多政策文件密集發佈，整治違規融資；
④2018年7月-2020年10月，隱性債務第一次被正式定義，嚴控隱債格局下邊際放鬆期，基調不變但城投融資放鬆；⑤2020年11月以來，隱債消納期，防控風險新常態，多部門重視地方債務風險，嚴控增量隱債和違規舉債，城投市場表現分化。
政策週期有鬆緊，債務管控持續趨於規範
總結城投監管政策的週期，我們發現：
城投監管政策的脈絡皆是先確定綱領性文件，在此基礎上根據實際需要放鬆和收緊。城投作爲一個很容易引發連鎖反應的行業，監管政策中嚴防系統性風險發生的底線始終不變。回溯歷史週期，43號文和新預算法開啓了政企融資分開的頂層設計，並在此基礎上進行了第一次地方政府債務認定和置換；27號文和46號文奠定了地方政府隱性債務管控格局，在財政部規定的隱性債務十年（2018-2027）化解期間，監管政策預計具有很強的延續性，持續以禁止隱性債務增量、化解隱性債務存量爲核心。2018年27號文之後政策的放鬆和收緊始終是圍繞此方針政策進行微調和細化，大的政策格局不變。
城投監管鬆緊週期與宏觀經濟、地方債務風險這兩個因素密切相關。政策收緊的觸發原因主要是債務風險的累積，而政策放鬆的觸發原因，一部分是經濟下行中城投助力基建投資，逆週期調節作用凸顯，另一部分是信用風險可能擴散蔓延，需維持再融資接續。城投監管政策的鬆緊週期最主要的影響因素是宏觀經濟情況和地方債務風險，當地方政府債務風險凸顯，宏觀經濟下行壓力不大時，嚴監管政策就可能開啓，如2017年年初、2020年11月政策收緊；政策放鬆的原因，多是由於經濟穩增長壓力較大，以及城投平臺接續問題較大範圍的出現，如2015年4月、2018年7月城投政策開始轉寬鬆。
政策週期有鬆緊，但債務管控的框架越來越完善和細化，地方政府騰挪空間持續縮小是大趨勢。從2014年以來監管政策的歷史週期來看，政策取向有鬆緊變化，但隨着各方面監管政策愈加完善，城投政策騰挪空間在逐漸縮小的過程中。舉例而言，2017年5月財政部87號文切斷了政府購買服務做基建這一違法違規融資方式，2018年3月財政部23號文全方位規範金融機構參與地方政府相關融資……這一系列監管文件出臺之後，城投平臺政企分開、不直接承擔政府融資職能基本已經實現，政府債務風險應急處置機制、債務風險問責機制等機制已經建立，地方政府融資愈加規範化，地方政府騰挪空間持續縮小是不變的大趨勢。
爲了防範債務風險，政策趨向於明確政府性債務的邊界，將企業端的政府性債務和經營性債務相隔離；未來投資者分析城投信用風險時，更需要歸根溯源債務產生的原因和債務性質。當前已進入防範債務風險的新常態時期，政策在實操層面消除不確定性，致力於將城投平臺的政府性債務與經營性債務隔離。未來，城投債務性質會直接影響對償債資金來源的分析，城投的政府性債務依賴於對政府財力、預算管理和融資情況；而項目性負債，第一還款來源是項目運營的現金流，對項目端的分析尤爲重要；經營性負債需要考察企業的運營能力和現金流，城投的轉型方向等等，城投債的信用研究體系或發生變化。
識別政策週期方向勝過細究文字，看文字表述的寬鬆和嚴厲，更要看後期執行力度、配套政策。舉例來看，2013年銀監會10號文表述稱，“不得新增融資平臺貸款規模”。但在經濟下行壓力較大的情況下，這類政策執行程度可能低於預期，政策的後續執行力度和配套措施尤爲重要，特別是如果限制文件遭遇政策轉向後，文件執行性較弱。以當前情況爲例，一方面收緊城投融資，另一方面也仍然以防範區域性系統性金融風險爲底線，債務的接續是政策保障的重點，一旦發生超預期的事件，也可能會引起政策的及時糾偏。
一個標誌性的文件可能意味着政策的轉折，但是實際城投債估值的波動往往會滯後於政策的頒佈數月。以2016年10月頒佈的88號文爲例，該文件建立健全地方政府性債務風險應急處置機制，已經爲監管政策收緊敲響了警鐘，但信用利差間隔了1個多月纔開始大幅上行，隨後1個月信用利差又開始下降，城投估值風險緩和。
詳解城投政策的歷史週期
我們將2010年以來的城投監管政策分爲6個主要的歷史週期，其中2010年-2013年是監管政策框架構建階段，城投處於發展起步期，快速加槓桿階段，監管政策對城投債市場表現的影響不明顯；2014年-2015年4月，城投監管政策收緊，但當時處於利率債大牛市，且部分城投債被認定爲地方政府債務，“金邊”屬性濃厚，對衝了政策收緊對信用利差的影響；此後的四個歷史週期，信用利差與政策鬆緊呈現出顯著相關性。
前序：2010年-2013年，城投監管框架開始構建
2008年起城投平臺開始快速發展，發債體量和帶息債務規模迅速增長。2008年“四萬億”爲城投創造了快速增長的條件，在城市化快速推進、地方官員GDP考覈導向的大背景下，2008年-2013年，城投帶息債務快速增長，年度同比增速基本高於20%，2009年同比增速甚至達到84%，城投平臺處於起步快速發展階段。
2010年起城投債務快速擴張，違規融資等現象也開始涌現，爲此中央開始構建城投監管政策框架，19號文、191號文、463號文、10號文等重要文件陸續發佈；但城投平臺仍處於起步發展階段，難言政策鬆緊週期。2010年國發19號文開始構建地方融資平臺監管框架，並提出對融資平臺分類清理規範的思路，清理只承擔公益性項目融資的平臺；2011年11月銀監會191號文按照“保在建、壓重建、禁新建”的總體思路管控融資平臺貸款，對融資平臺實行名單制管理；2013年銀監會10號文表態較爲嚴厲，明確表示“不得新增融資平臺貸款規模”，但實際操作中仍有規避融資平臺名單方法，如平臺新設子公司。這一階段，城投仍在大幅加槓桿，難言政策鬆緊週期。
2014年-2015年4月，監管政策健全期
2014年新預算法、國發43號文兩個地方政府融資的綱領性文件頒佈，城投平臺監管政策開始健全，政企融資職能出現區分。新預算法允許地方政府舉債，打開地方政府融資正門；43號文要求堅決制止地方政府違法違規舉債，開啓了政企分離的頂層設計，明確要求融資平臺不再承擔政府融資職能，並要求對違法違規舉債建立考覈問責機制；351號文對存量債務進行政府與企業責任劃分，存量債務中政府有償還義務的債務，在2015-2018年發行地方政府債券進行置換，以2014年12月31日爲時間節點，此後融資平臺新增的債務與政府信用無關。債券登記機構也發佈了與之相匹配的政策，2014年12月底中證登通知，未納入地方政府債務範圍的企業債券，僅接納債項評級AAA以上的企業債券納入回購質押庫。
城投監管政策健全期間，城投融資環境收緊，淨融資規模大幅下降，信用利差也出現一定波動。新預算法、43號文規範了城投融資環境，根據我們統計的城投債淨融資數據和信用利差數據，城投債淨融資從2014年3-6月平均1700億元左右的較高水平，大幅下降至2015年1-3月平均300億元左右的較低水平。在此期間，信用利差總體呈現下降趨勢，但這主要是由於當時處於2014-2016年的利率債牛市區間，城投債信用利差隨着無風險利率下降而下降（信用利差與無風險利率正相關）；2014年12月公佈的企業債質押標準調整，對城投債信用利差造成了大幅刺激，導致各等級信用利差大幅上行100BP左右，基本回到2014年初的水平，隨後又隨着利率債牛市繼續，信用利差繼續下降。
2015年5月-2016年9月，宏觀經濟下行壓力中，政策轉鬆2015年宏觀經濟存在較大的壓力，主要來自三個方面：根據國家統計局和Wind數據，一是產能嚴重過剩，PPI深度通縮；二是出口增速嚴重下滑，出口增速最低點達到-21%；三是高企的房地產庫存，2015年底商品房待售面積（狹義房地產庫存）達到歷史最高值7.2億平方米，同比增速超過15%，大量三四線城市房地產庫存積壓嚴重。
宏觀經濟下行壓力較大的情況下，城投融資進行基建託底經濟的重要性凸顯，政策開始轉鬆。國辦2015年40號文依法合規積極支持融資平臺公司在建項目後續融資，確保在建項目有序推進，切實滿足實體經濟的合理融資需求，從政策導向上放鬆了融資限制；交易所債券審覈放鬆；發改財金辦2015年1327號文，發揮企業債在促投資、穩增長的積極作用，支持重點領域和重點項目融資，促進了城投平臺企業債的發行；2015年1月頒佈的《公司債券發行與交易管理辦法》大幅降低了交易所債券發行門檻，儘管對城投平臺存在銀保監會融資平臺負面清單限制，以及2015年7月起“雙50%”要求，並於2016年9月升級至“單50%”要求，但實質上仍然有利於城投債券發行增加。
政策寬鬆環境下，2015年下半年起城投債淨融資大幅增長，信用利差大幅下降。2015年8-12月，城投債淨融資月度均值大幅上升至1200億元，2016年3月，城投債淨融資高達3300億元，爲2014年以來的歷史最高點。信用利差方面，貨幣寬鬆環境下，信用利差隨着無風險利率下行而收窄，2015年5月底至2016年9月底，AAA、AA+、AA城投債信用利差分別下降68、91、99BP。這一階段的信用利差下降，各等級降幅差距較小，不存在顯著的評級間分化。
2016年10月-2018年6月，地方違規舉債備受關注，嚴監管政策頻出
2016年10月至2018年6月，地方違規舉債問題備受關注，監管政策頻出，從多個方面進行嚴厲調控，政策週期大幅收緊。2016年國辦88號文、財政部152號文，提出建立健全地方政府性債務風險應急處置機制，已經爲監管政策收緊敲響了警鐘；2017年5月，財政部50號文組織地方政府及其部門融資擔保行爲摸底排查，推動融資平臺公司轉型，跨部門聯合監管問責違規融資，是此次嚴監管中的標誌性文件；財政部87號文切斷了政府購買服務這一違法違規融資方式，進一步削弱融資平臺和政府之間的聯繫；2017年7月，全國金融工作會議嚴厲表態對地方政府違規舉債終身追責，表態級別高、態度堅決；2018年2月發改委194號文，要求城投平臺政企隔離；3月財政部23號文，規範金融企業對地方政府和國有企業投融資行爲，從金融投資、資管、中介的各個環節防範金融企業參與地方違規融資。
這一階段城投利差分化上行，中低等級利差上升幅度顯著更大；淨融資多月爲負。從信用利差和淨融資表現來看，這一階段是2014年至今城投監管最爲嚴厲的階段。根據我們統計的城投債淨融資數據和信用利差數據，從信用利差表現來看，2016年10月至2018年6月底，AAA、AA+、AA信用利差分別上行67、127、199BP，呈現顯著的分化上行趨勢，而此前不同等級信用利差之間差值多在50BP以內，即使是低等級城投債也具有較強的“金邊”屬性。從淨融資表現來看，嚴監管政策期間，2017年1、2、5、12月以及2018年5、6月，城投債淨融資爲負，其中2018年5、6月淨融資規模低至-470、-393億元，是2014年至今的歷史最低水平，部分城投平臺已經面臨嚴重的債務接續問題。
除了信用利差、淨融資表現的弱化，城投債信用事件頻出，對投資者市場信心造成了較大打擊，從當時視角來看，如果城投融資接續問題不能得到解決，信用風險可能擴散蔓延。審計署、交易商協會先後通報批評邵陽城投，湖南地區城投債發行難度大幅增加；2018年6月新疆 兵團六師“技術性違約”，某種意義上打破了城投債剛兌，市場對於城投債的“金邊”屬性信心開始動搖；此前罕見的城投非標逾期事件也開始浮現。立足當時的視角，在2018年5、6月城投債淨融資爲負，部分城投平臺開始爆發非標逾期風險的情況下，如果城投債務接續問題不能得到解決，信用風險可能會擴散蔓延。
2018年7月-2020年10月，嚴控隱債格局下邊際寬鬆
穩經濟需求和防範區域性系統性風險的雙重驅動下，2018年下半年起，城投監管政策在嚴控隱性債務的前提下邊際放鬆。2018年經濟下行、中美貿易爭端的背景下，穩經濟成爲主旋律；同時，從2017年開始的城投政策緊縮期，部分城投平臺債務接續壓力已經非常大，風險可能蔓延。2018年下半年起，一系列旨在刺激基建、保障合理融資需求的政策方案出臺。但監管政策絕非全面放鬆，政策基調仍然爲嚴格監管，在明確瞭如何定義隱性債務之後，隱性債務絕不增長，化解存量成爲2018年之後十年，隱性債務化解期間政策基調。
這一階段的政策，隱性債務風險防控與保障合理融資相互交織：
一方面是隱債風險防控，2018年7月，27號文、46號文發佈，，隱性債務第一次被正式定義，堅決遏制隱債增量，化解隱債存量，提出了隱債化解的六種方法，奠定了2018年至今城投監管框架，即以隱性債務防控化解爲核心的央地博弈格局。2019年6月，國辦40號文規範了隱性債務化解方案，爲隱性債務市場化化解創造了條件，2019年中至今，銀行等金融機構積極參與隱債市場化置換，緩衝隱債到期流動性衝擊，降低隱債利息成本。
另一方面是保障合理融資，放寬城投平臺融資渠道。2018年7月，國常會提出保障平臺公司合理融資需求，必要在建項目避免資金斷供，高層聲音推動城投平臺融資渠道放鬆；2018年8月，銀保監會76號文響應7月國常會的呼聲，從銀保端支持基建補短板項目信貸投放。2018年10月，國辦101號文要求保障在建項目和補短板重大項目，保障合理融資需求。至此，城投融資渠道狀況較前一個緊縮期已經有顯著好轉。
從市場表現來看，這一階段城投信用利差整體下降，但利差分化狀況猶存，低等級信用利差降幅較小；城投債淨融資恢復並有所增長。根據我們統計的城投債淨融資數據和信用利差數據，2018年6月底至2020年10月底，AAA、AA+、AA信用利差分別下降48、100、93BP，AAA、AA+信用利差基本恢復到歷史中位水平，而AA信用利差降幅較小，仍然存在一定的利差分化，但較2018年6月底的利差分化的幅度有好轉。淨融資顯著好轉，2018年7月以來，除2018年9月城投債淨融資爲負以外，無其他淨融資爲負的月度，2019年、2020年1-10月月度淨融資均值分別爲1100、2100億元，城投債券淨融資表現較好。特別是2020年面臨新冠疫情衝擊，流動性顯著寬鬆，2020年3、4月4200、3900億元的淨融資規模，爲2014年以來的歷史高點。
2020年11月至今，經濟穩增長壓力較小，債務管控趨嚴2020年11月至今，一方面城投帶息債務快速增長、隱債化解中存在一定問題引發高層關注，財政緊平衡，防範債務風險成爲新常態下的政府部門重要的目標；另一方面，我國疫情防控工作得力，經濟財政收入大幅恢復，相對海外各國具有比較優勢，宏觀經濟處於穩增長壓力較小的窗口期，爲寬鬆政策退出提供良好時機。多個文件發佈管控地方債務風險，城投市場表現顯著分化。
2020年11月以來，城投監管政策取向由穩增長轉向防風險，各個條線的政策都在不斷完善和細化操作標準，建立可執行性強的規範體系、執行標準和問責機制。防範地方財政金融風險和防控隱性債務風險，成爲重要的政治紀律，推動地方政府債務管理進一步規範化。2020年年底，財政部118號文對地方政府債務按照紅橙黃綠分檔分級管控，建立了地方政府舉債的標準和體系；交易所、交易商協會參考財政部地方融資平臺債務和政府中長期支出事項監測平臺，分別採用紅黃綠、一二三四類等標準，對城投債券發行進行限制；2021年4月，國發5號文延續了“堅決遏制隱性債務增量，穩妥化解隱性債務存量”的表述，並將防範化解地方政府隱性債務風險作爲重要的政治紀律和政治規矩，推動地方政府債務管理進一步規範化。2021年4月底政治局會議提出，建立地方黨政主要領導負責的財政金融風險處置機制，特別強調地方黨政主要領導作爲主要責任人，很大程度上促進了地方政府保城投兌付的積極性。
城投債呈現分化走勢：中高等級信用利差先上後下，低等級信用利差大幅上行；淨融資表現總體較好，但在各省之間分化。2020年11月永煤事件衝擊下，投資者尤其是非銀投資者信用風險偏好收緊，帶動各等級信用利差上行。2020年11月初至2021年1月初，AAA、AA+、AA城投信用利差分別上行20、62、96BP，低等級信用利差上行幅度顯著較大。但2021年1月以來，AAA、AA+信用利差波動下行22、51BP，基本已經得到修復，而AA信用利差居高不下。淨融資方面，2021年1-6月淨融資月度均值達到1600億元，總體表現尚可，但部分省份淨融資連續多月爲負，如天津、吉林、黑龍江、遼寧等。
政策週期的階段決定投資策略
不同政策週期的佔優策略顯著不同
從最近幾個週期中的經驗來看，在城投監管政策的放鬆期和收緊期，佔優策略存在顯著區別。城投政策收緊期中，採取短久期+高收益策略勝率較高，尋找安全邊際的前提下謹慎下沉資質；政策放鬆期中，可以拉長久期，下沉信用資質。
城投政策收緊期中，信用利差持續處於上升狀態，拉長久期的估值風險較大；由於城投平臺融資渠道萎縮，信用風險事件時有發生，下沉信用資質時需要嚴控安全邊際。建議以短久期+高收益策略爲主。以最近一個政策收緊期，2016.10-2018.6爲例，期間各等級信用利差均呈現持續上行趨勢，久期較長的債券面臨很大的估值風險；同時分評級來看，AA城投信用利差上行幅度接近200BP，AA+、AAA信用利差上行幅度僅爲127、67BP，且低等級城投主體非標逾期、含權債被迫不行權等信用事件時有發生。在此情況下，建議以短久期+高收益策略，尋找安全邊際的前提下謹慎下沉資質。
城投政策放鬆期中，城投債淨融資表現較好，各等級信用利差均有下降趨勢，可以採取拉長久期、下沉信用資質的投資策略。以2018.7-2020.10爲例，政策放鬆期中各等級城投債都有規模很大的淨融資，融資渠道通暢、融資成本創新低，各等級信用利差均呈現下降趨勢。在此期間，可採用拉長久期，下沉信用資質的投資策略，獲取相對較高的投資收益。但同時，仍需注意規避債務壓力過重的區域和過度依賴非標的城投主體。
當前的監管政策週期和城投債投資展望
2020年11月以來，防範地方財政金融風險和防控隱性債務風險成爲重要目標，各條線的融資政策理順並趨於規範化，地方債、債券、信貸、非標等融資渠道均產生邊際收緊的反饋，政策進入收緊週期，但收緊程度顯著小於2016年10月-2018年6月的嚴監管階段。由於本輪政策基調未變，疊加信用事件之後的風險厭惡情緒，部分區域城投債成爲資金的“避風港”，城投行業分化明顯。北京、上海、福建、廣東、浙江、江蘇多數地級市和區縣，屬於被抱團區域，區域淨融資表現佳，各等級信用利差大幅下行。與此同時，東北、天津、雲南、貴州等地，區域融資能力顯著較弱，信用利差已經上行至較高水平。
隱債消納期，防控風險新常態下，城投信用分析框架可能發生變化，更需要關注債務性質。監管政策致力於隔離城投平臺的政府性債務和經營性債務，城投債的信用研究體系或發生變化，投資者需要更關注城投平臺債務性質，而不是盲目期待剛兌，尤其是城投項目性負債、經營性負債較多的情況，需要考察項目的可行性和獲現能力，企業的運營能力和現金流，城投的轉型方向等等。
我們認爲，受金融資源分佈不均衡的影響，城投債“抱團”使得性價比降低，抵禦尾部和估值風險的能力降低。由於政策收緊，以及政策在執行時差異化，邊際會對債務增長快的地區和平臺產生一定的摩擦成本，又由於城投行業內輿情傳導迅速，不同渠道的輿情均會對債券的估值產生擾動，當前部分區域城投或面臨較大估值上行風險。受風險厭惡情緒驅使，部分投資人採取部分區域“一刀切”的模式，更使得抱團的區域收益率下行。疊加富裕地區的區域性銀行對當地城投債的配置需求旺盛，銀行中收機制、拉存款需求帶動部分地區城投債票面利率、債券估值降至很低水平，或不反應市場公允的風險定價。今後一段時間防範城投的估值風險將成爲機構需要防範的重要風險。
在此情況下，建議以中庸策略爲主，拒絕過度抱團，謹慎拉久期，向短久期差異化要收益。如想做一定挖掘，思路如下：
1、債券品種溢價依舊是可以選擇的方向，ABS、私募債和永續債的流動性溢價對於配置型的機構仍有性價比。
2、從抱團區域向中西部地區延伸。隨着市場情緒的緩和、好區域低等級收益率下降到歷史低位，中部區域是下一個主流投資方向，尤其是湖北、安徽等經濟財政債務基本面不弱的地區，同樣債務率較低的河南、河北、新疆等區域目前仍有挖掘空間。
3、弱地區龍頭被錯殺，有一定的挖掘價值。經濟財政實力較弱的東北等地區被部分投資機構一刀切，而弱地區龍頭城投，能夠得到區域內金融資源的傾斜，債務接續能力尚可。
4、信用衝擊逐步恢復的省份，有反彈帶來的投資機會。我們將2021年以來區域分化中表現較差的省份分成兩類，第一類是經濟財政債務基本面較弱的省份，如東北三省、內蒙等；第二類是受區域內信用事件或潛在信用風險影響的省份，如河南、天津、雲南。第二類省份需要區分信用事件衝擊是否已經釋放完成，在反彈過程中存在一定的投資機會。
風險提示
1、城投監管政策邊際收緊。2021年城投債融資環境可能收緊，債券、非標再融資壓力都將加大；同時地方政府債發行進一步規範化，導致地方政府騰挪空間縮小。
2、城投估值波動風險。城投融資環境收緊可能導致尾部平臺出現信用風險，帶來估值波動。
