事件： 公司發佈公吿稱計劃投資150 萬噸/年綠色多功能紡織新材料項目、45 萬噸PBS 項目、新材料配套化工項目、80 萬噸功能性聚酯薄膜、功能性塑料項目： （1）擬投資建設江蘇軒達高分子材料有限公司150 萬噸/年綠色多功能紡織新材料項目，包括15 萬噸/年超仿真功能性新型彈性纖維項目、15 萬噸/年超仿真差別化環保纖維項目（再生纖維）、30 萬噸/年改性聚酯纖維項目（陽離子）、30 萬噸/年差別化功能性聚酯纖維項目（全消光）和60 萬噸/年差別化超仿真聚酯纖維項目（30 萬噸/年POY，30 萬噸/年FDY），項目總投資90 億元，建設期為2 年。 （2）擬投資建設年產45 萬噸PBS 類生物降解塑料項目，項目總投資17.98 億元，建設期為1 年。 （3）擬投資建設年產80 萬噸功能性聚酯薄膜、功能性塑料項目，包括功能性聚酯薄膜34.6 萬噸/年裝置、高端功能性聚酯薄膜12.4 萬噸/年裝置、功能性薄膜10 萬噸/年裝置、改性PBT15 萬噸/年裝置和改性PBAT8 萬噸/年裝置，項目總投資111.25億元，建設期約為32 個月。 （4）擬投資建設新材料配套化工項目，包括35 萬噸/年合成氨裝置、30 萬噸/年硝酸裝置、30 萬噸/年己二酸裝置和20 萬噸/年食品級CO2 裝置，以及配套總圖和儲運設施，項目總投資23.11 億元，建設期為3 年。 公司四大項目總投資合計約242 億元，合計實現年均利潤總額約74.8 億元，四大項目總投資收益率高達31%。 點評： 1、投資242 億元拓展下游新材料產業鏈，公司未來成長空間廣闊擴大聚酯板塊產能和規模，提高產品附加值和公司聚酯產品市佔率：公司聚酯產品質量穩定，產品主要以FDY 為主，以20D 至100D 為主要規格，7D 以下產品國內只有恆力石化生產，且同類型產品價格穩定高於同行300-1000 元/噸。本次150 萬噸/年綠色多功能紡織新材料項目產能主要定位於高端差異化市場需求，項目建成投產後將進一步提升上市公司民用絲業務板塊的技術厚度、研發屬性，豐富公司聚酯產品佈局，加深行業壁壘，強化公司聚酯產品高規格、高溢價、高壁壘的“三高” 特性，提升公司產品附加值和公司聚酯產品市佔率。目前該項目已完成項目備案與主要的設備採購和土地儲備工作，並已啟動了項目具體建設，正處於打樁階段。根據公司公吿披露，150 萬噸/年綠色多功能紡織新材料項目投產後預計可實現年均收入約186 億元，實現年均利潤總額約13 億元。 禁塑令推行可降解塑料空間廣闊，“恆力速度”佈局PBS 類生物降解塑料：為響應國家加強塑料污染治理的環保政策，同時推動上下游產業快速集聚，優化產業結構，公司擬投資建設45 萬噸PBS 類生物降解材料。PBS 類生物降解塑料項目符合國家產業政策，具有良好的市場前景，是目前世界公認的綜合性能最好的全生物可降解材料。隨着國內禁塑令持續推進，國內可降解塑料供需缺口較大，尤其是在國內PLA產能受限情況下，PBS 類可降解塑料市場空間依然廣闊。本次年產45 萬噸PBS 類生物降解塑料項目建成後，能有效擴大公司可降解新材料板塊的產能和規模，提高 可降解塑料市場佔有率，符合公司未來發展戰略。目前該項目已完成全部設備採購，預計將於明年4 月份左右釋放全部產能。隨着公司PBS 產能逐步投放，公司在可降解塑料領域的規模優勢將得到凸顯，支撐公司未來業績持續增長。根據公司公吿披露，該項目投產後預計可實現年均收入約100 億元，實現年均利潤總額約20 億元。 充分發揮全產業鏈優勢，拓展中高端聚酯薄膜及功能性塑料市場：近年來包裝、電子、汽車等下游產業的快速發展推動了工程塑料、聚酯薄膜等新材料市場需求的迅猛增長，年產80 萬噸功能性聚酯薄膜、功能性塑料項目建設將有助於公司滿足客户對中高端聚酯薄膜及功能性塑料的需求。本項目擬引進國外先進生產設備，生產國內緊缺、具有差別化、高附加值的產品，能有效擴大公司在聚酯新材料板塊的產能規模和市場份額，充分利用功能性生產線及公司全產業鏈優勢，提升公司的核心競爭力。目前，該項目已完成了設備採購與土地儲備工作，取得了環評批覆，將加快啟動建設，預計設備將陸續於明年5 月份開始交貨，並逐步、逐線進入到項目安裝調試階段。根據公司公吿披露，該項目投產後預計可實現年均收入約145 億元，實現年均利潤總額約29 億元。 縱向延伸新材料產業鏈，新材料配套項目有效降低綜合運營成本：公司建設新材料配套化工項目，年產35 萬噸合成氨、30 萬噸硝酸、30 萬噸己二酸和20 萬噸食品級CO2，用於滿足公司下游產業鏈佈局和市場需求。其中30 萬噸己二酸項目建設配套公司可降解塑料市場佈局，充分體現了公司產業佈局的戰略前瞻性，將有效降低公司可降解塑料產品生產成本，有利於後續產業延伸。項目公用工程和配套設施與煉化項目、乙烯項目資源共享、一體化管理，實現了裝置和物料的統一配置，並集中供水、供電、供氣、熱電，有利於降低綜合運營成本和提高經濟效益。新材料配套項目投產後有望進一步提升公司化工類產品的產值與附加值，也進一步完善公司全產業鏈業務體系。本項目也標誌着公司朝着煉化、乙烯下游的精細化工產業深加工發展邁出了實質性的重要一步。根據公司公吿披露，該項目投產後預計可實現年均收入約35 億元，實現年均利潤總額約12.6 億元。 2、公司估值進入底部區間，強烈看好“大煉化+可降解塑料”雙龍頭估值進入底部區間，對比國內其它民營大煉化當前估值相對較低：3 月20 日，公司發佈公吿稱公司控股股東擬發行120 億可交債，受市場情緒影響，公司股價持續回調。6 月12 日，恆力石化發佈公吿稱公司控股股東已完成120 億可交債發行。截至6 月24 日，公司股價跌至23.53 元/股，對應21 年僅10 倍PE，公司PE 已進入歷史近五年的底部區間。從PE 估值角度看，對比國內其它民營大煉化龍頭以及化工大白馬來看，公司當前估值相對較低。我們認為當前公司已被嚴重低估，PE 已處於歷史底部位置，公司作為“大煉化+可降解塑料”雙龍頭，未來發展前景廣闊。 公司歷史成績斐然，跨越式發展穩固行業龍頭：恆力集團始建於1994 年，從滌綸長絲起家，多點開花立足聚酯行業。2002 年江蘇恆力化纖有限公司正式掛牌成立。2010 年，恆力集團20 萬噸工業絲項目正式投產，使恆力集團取代德國企業，成為全球最大的滌綸工業絲生產企業。2010 年，恆力產業園奠基，開始正式進軍石化產業。隨着2012 年長興島產業園一期PTA 項目投產，2015 年二期投產，集團擁有了年產660 萬噸、全球單體最大的PTA 工廠，並正式進軍石油煉化領域。 不斷擴大規模豐富產業鏈的同時，恆力也藉助資本市場，實現全產業鏈佈局，2016 年3 月，恆力借殼大橡塑上市，登陸資本市場。2018 年2 月，公司再次重組，收購恆力投資100 股權、恆力煉化100%股權。收購完成後，公司完善了“芳烴—PTA—聚酯—滌綸絲”產業鏈，全產業鏈佈局正式完成，此後公司業務開始迅速做大做強。2017 年至2020 年，公司營收從223 億元增長至1524 億元，規模擴大近6 倍。截至2020 年底，公司民用長絲產能位列全國前五，工業長絲產能位列全國第三，是國內規模最大、技術最先進的滌綸民用絲、工業絲製造商之一。主營業務覆蓋了石油煉化、石化以及聚酯化纖全產業鏈上、中、下游業務領域，涉及PX、醋酸、PTA、聚酯切片、民用滌綸長絲、工業滌綸長絲、聚酯薄膜、工程塑料的生產、研發和銷售。 公司管理高效、執行力強，多項目體現“恆力速度”：一直以來恆力石化產能項目建設高效，例如大連年產2000 萬噸煉化一體化項目，規模龐大，於2017 年4 月開工，2019 年5 月就全面投產；年產150 萬噸乙烯項目2018 年10 月開工，2020 年7 月建成投產，用時不到兩年；年產3.3 萬噸PBS 項目2020 年初開工，2020 年12 月建成投產，用時不到一年，高效的項目建設為公司贏得行業佈局先機，體現出“恆力速度”，精幹的管理、強大的業務執行力是公司持續發展的有力保障。 大煉化項目兼具技術、規模、一體化、配套優勢，持續貢獻盈利：恆力2000 萬噸/年煉化一體化項目採用REGENC、美國GTC 公司的抽提蒸餾工藝GT-BTX 等世界先進的芳烴聯合裝置工藝技術，效率處於國內先進水平；項目年產2000 萬噸煉油、450 萬噸PX、1160 萬噸PTA、150 萬噸乙烯，組成世界上最大產業集羣，具備強大的規模優勢；項目產業鏈分佈集中於大連生產基地，上下游協調性強，可同時實現規模報酬遞增和生產管理費用節約；項目採用煤制氫裝置降低原料成本，擁有PSA 裝置實現氫氣循環利用，同時自備燃煤電廠、碼頭等配套設施，可顯著降低生產成本。2020 年公司大煉化項目逆勢滿負荷生產，全年貢獻業績；2021 年化工品價格中樞同比明顯提高，項目盈利水平有望再創新高。 3、公司盈利預測、估值與評級 盈利預測、估值與評級：我們維持公司21-23 年盈利預測，預計2021-2023 年的公司淨利潤分別為171.08 億元/212.31 億元/234.62 億元，對應EPS 分別為2.43 元/3.02 元/3.33 元，維持“買入”評級。 4、風險提示 風險提示：新增產能投放進度不及預期，全球經濟復甦不及預期，國際原油價格波動，環保政策風險。