今天，美国十年期国债收益率再次攀上1.6%，再度引发市场恐慌，因为这也是反映通胀预期的指标；今年以来，以原油为代表的大宗商品价格加速上涨，带动全球通胀预期抬升，1月我国PPI同比增速也由负转正。那么，上游涨价是否会逐渐向下游传导，在我国引发一轮全面的高通胀？

• 高通胀进入“结构性”时代。2012-2013年是我国高通胀的分水岭。在2012年之前，我国先后在2004年、2007-2008年、2011年经历了三轮比较明显的高通胀时期，在这三个阶段，PPI增速同CPI增速一起都出现了较大幅度的涨幅。而在2012-2013年以后，我国在2016年底-2017年和2019年底2020年初，又经历了两轮高通胀时期，但这次CPI和PPI增速的联动性下降，表现为结构性通胀的特点。为何2012-2013年之后，全面而普遍的高通胀难现？背后的原因还是在于需求环境的变化。需求整体趋弱的背景下，结构性通胀常常是由供给变化导致，所以难以表现为全面而普遍的价格上行。此外，在CPI达到高通胀水平的时期，都需要有食品价格上涨做贡献。

• 这次也不例外，CPI很难高企。从当前物价走势来看，我们认为，这一次的通胀上行应该也是结构性的，表现为PPI增速的大幅走高，但CPI表现或将波澜不惊。事实上，这一轮工业品价格的上涨存在两个比较明显的特点：一是全球定价的商品要优于主要靠国内定价的商品。比如今年以来布油和工业金属价格涨幅突出，但钢材价格上涨幅度一般，甚至当前煤炭价格较年前还有下跌。这主要是由于今年以来海外的经济恢复明显加快，景气程度不断攀高。而就国内而言，本轮经济增长动能的高点可能已经过去，特别是对于地产行业的政策限制，使得主要靠地产需求消化的国内工业品价格存在调整压力。二是原油要优于工业金属。这主要是因为这次海外复苏进程中，发达国家的表现明显优于除中国以外的新兴市场国家，而作为发达国家消费占比较高的品种，原油相对而言具有一定的价格上涨优势。这也就意味着，即使在工业品价格之中也存在着“结构性”涨价的特点。今年CPI增速偏低主要是受到两方面因素的制约：一是去年同期高通胀所带来的较高基数。二是猪周期的影响。一般来说，能繁母猪存栏领先猪价10-12个月。根据能繁母猪存栏对应到2021年下半年的猪肉供给来看，相比于2020年同期要高出20%-30%左右，这也意味着猪价存在着下行压力，拖累CPI增速年内走高。我们预计，CPI同比增速年内相对温和，全年中枢水平约在1.5%左右，但农业农村部在2021年以来通报了多起非洲猪瘟疫情，如果疫情影响扩大的话，猪肉的供需结构存在显著改变的可能，需要关注由此引发的CPI增速上行风险。

• 关注成本压力，政策转弯不急。由于年内CPI增速很难大幅上行，而PPI增速面临走高的情况，这将会改变行业利润分配的格局，上游行业盈利占比有望扩张，而中下游行业可能存在着不小的成本上行压力。2016年底PPI增速的上行，很快引发货币政策的调整。但我们预计，这一次政策调整会来得偏晚：一方面，当时PPI增速上行很快，11月同比增速已经达到3.3%，而虽然今年1月PPI增速也反超CPI，但PPI同比增速也仅在0.3%；另一方面，2016年底时美联储率先启动加息，而这次美联储短期或将宽松政策取向不变，我国货币政策转弯“不急”。