作者：王子辰 

來源： 投中網

不久之後，拉卡拉即將迎接鉅額解禁，資本用腳投票的一幕是否會上演？

這些年，作為中國支付第一股的拉卡拉（300773.SZ），在業界紛紛爭議中一路奔向資本市場。從當初踩着紅線借殼上市失敗，到IPO過程中的一波三折，坎坷的拉卡拉終於在2019年登陸創業板。

上市之後，拉卡拉當即遭遇業績變臉，但拉卡拉核心孫陶然導演的資本大戲似乎才剛剛開始，近期，拉卡拉準備收購其IPO之前剝離的資產，此次關聯交易因此公司還收到了監管層的問詢函。

不久之後，拉卡拉即將迎接鉅額解禁，資本用腳投票的一幕是否會上演？

新瓶裝舊酒，交易關聯

2019年4月25日，拉卡拉以A股支付第一股概念在創業板上市，當日市值達到192億元，在接下去的一年中，拉卡拉市值最高達到400億元左右，近期回落到300億元。

4月10日，拉卡拉公佈的資產現金收購方案，根據方案，拉卡拉擬以19億資金收購廣州眾贏100%股權，同時以2億資金收購深圳眾贏100%股權。

廣州眾贏的全稱是廣州眾贏維融智能科技有限公司，由拉卡拉的關聯方西藏考拉金科網絡科技服務有限公司（以下簡稱“考拉金科”）持有；深圳眾贏的全稱是深圳眾贏維融科技有限公司，分別由西藏考拉科技發展有限公司（以下簡稱“考拉科技”）、孫陶然、西藏聯投企慧企業管理有限公司（以下簡稱“聯投企慧”）、以及西藏納順網絡科技合夥企業（有限合夥）（共同持有100%股權。

收購方案公佈以後，即遭到深交所問詢，深交所要求其説明是否存在監管套利。

這算是新瓶裝舊酒，上述拉卡拉打算收購的兩家，曾在拉卡拉的IPO招股書裏面，被描述成“導致公司運營效率降低”將其剝離，並認為剝離“有利於公司專注發展主營業務”。如今時隔一年， 標的公司的收購將“有利於上市公司提升核心競爭力，會產生良好的協同效應，實現上市公司與標的公司的協同發展、共贏”。

值得注意的是，拉卡拉做出上述陳述之際，公司管理層，董事會等並未發生重大變化。董事長孫陶然，董事會成員還包括李蓬、張雙喜、舒世忠、蔡曙濤、李焰、王小蘭。管理層方面，舒世忠擔任總經理，朱國海擔任副總裁、董祕，周鋼擔任財務總監。

拉卡拉的第一大股東是香港上市的聯想控股股份有限公司（下稱聯想），其持有拉卡拉28.24%的股權，但業內人士稱，拉卡拉的核心是創始人孫陶然。

作為拉卡拉董事長的孫陶然是公司第二大股東，同時還是另外一家擁有併購機器稱號的藍色光標（300058.SZ）董事、創始人股東，藍色光標過去廣為人知的是其併購中的“葡萄串理論”，也就是所謂的只併購不整合，如同葡萄串。

從公告的收購對價看，這次標的如同白菜價。根據公告，廣州眾贏2019年利潤9700萬，深圳眾贏2019年利潤1.8億，按照16億以及2億的對價，僅為16倍以及1倍的市盈率。拉卡拉2020年的市盈率高達32倍，上述對價與拉卡拉的估值相比，拉卡拉算是賺足便宜，這也與過去很多年藍色光標採取的低價收購策略幾乎一致。

作為前車之鑑，沉迷瘋狂併購，藍色光標的業績經常大幅起落，或者增速飛快，或者跌入谷底，多年來一直猶如過山車。

現金收購規避審核

收購方式上，拉卡拉也是精心規避，整個收購以現金方式支付，而不是以發行股份方式收購，可以有效規避證監會審核，只需要股東大會的審批就滿足條件。

整個交易的完成，還有些細節值得投資者玩味。我們一起來看一下兩家併購標的背後的大股東的對外投資情況。下述股權結構圖來自天眼查。

先看考拉金科：

再看考拉科技：

從上手股權結構圖看出，考拉金科對外投資7家，考拉科技對外投資20家（含併購標的，下稱股權公司）。考拉金科以及考拉科技的背後股東是聯想控股與孫陶然等，上述公司從事着小貸、投資管理、信息技術服務、徵信、眾籌以及電商服務等在內的綜合業務。

從股東層面看，拉卡拉通過考拉金科、考拉科技等對外投資上述合計27家股權公司；業務方面，據拉卡拉此前的招股説明書，“北京拉卡拉小貸、廣州拉卡拉小貸、考拉眾籌、拉卡拉科技、深圳眾贏、廣州眾贏、拉卡拉網絡”等，在三年時間內有權繼續“無償使用拉卡拉的商號拉卡拉和登記在拉卡拉名下的相關注冊商標”。

從招股説明書看，至少在2019年底之前，上述授權還在授權期限內。不過，公司2019年財報並未披露該協議是否繼續履行。

投中網梳理後發現，這些股權公司與拉卡拉之間不僅存在千絲萬縷的股東往來關係，結合拉卡拉的招股説明書，以及從本次併購報告內容看，雙方之間的關聯業務往來也不能排除。拉卡拉的併購報告，披露了標的公司與上市公司之間的關聯交易金額。據報告，拉卡拉與併購標的之間2019年發生關聯交易額近6100萬元，主要是拉卡拉向標的公司採購導流推廣、廣告服務以及軟件服務所形成。

解禁大潮臨近，雷軍們要套現？

為這次併購，拉卡拉幾乎要耗盡所有賬面現金。

從公告看，這次收購總耗資金額超過18億，佔到其2019年末現金餘額的64%。拉卡拉還將在2020年派發8億元鉅額現金紅利，根據2019年末28億現金測算，這兩項動作實施後完成以後，拉卡拉賬面可用現金餘額僅剩2億元，將可能在短時期內對拉卡拉的現金流構成嚴重衝擊。

大手筆收購的背後，是拉卡拉即將到來的解禁大潮。Wind數據顯示，拉卡拉本月27日將迎來1.9億股解禁，按照當前股價測算，摺合總市值155億元。

解禁股東均為首發原始股東，其中包含了藍色光標（620萬股）、雷軍（408萬股）這樣的明星股東，解禁市值最大的拉薩經濟技術開發區台寶南山創業投資管理中心(有限合夥)（下稱拉薩寶南山創業），以及天津眾英橋投資管理企業(有限合夥)，解禁數量分別為1475萬股（佔比3.69%）和1321萬股（佔比3.3%），按照市值分別為12億元以及10億元。

其中，拉卡拉董事長孫浩然持有拉薩寶南山創業9.21%的股權（企查查數據），據此減持市值超過1.1億元。

從月底減持的情況來看，孫浩然、戴啟軍、鄧寶軍、雷軍、徐氫等自然人通過直接或者間接持有拉卡拉股權，有可能成為是次減持的主要受益方。

不過，目前還不清楚解禁到來之際，上述股東均未表態是否會減持。

拉卡拉在2019年12月27日公告了10轉10並派發20元現金股利的高送轉方案，總計派現8億元，這與拉卡拉2019年當年淨利潤幾乎完全一致，如此高比例的派現也曾引發監管層問詢。

有投資者認為，拉卡拉推出高送轉分配方案，主要是為了抬升股價和市值，配合即將到來的減持，這是上市公司向市場推銷股票經久不變的玩法。

疲軟的業績

即將到來的大規模解禁以及很可能的股東減持套現背後，是拉卡拉疲軟的業績與收購報告一起，拉卡拉還披露了其2019年財務報告。從財務報告來看，2019年，其實現49億總營收，8.06億元的歸母淨利潤，前者同比下滑13%，後者同比增長35%。

這是一份看上去較為靚麗的業績，卻反而引發質疑。

仔細分析不難發現，拉卡拉2019年的銷售費用大幅下降4.4億元。我們來看拉卡拉過去幾年的銷售費用、營業收入數據情況，如下圖。

拉卡拉2019年營收更低，但是銷售費用下降得更快。拉卡拉在年度報告中披露，減少的銷售費用主要是廣告宣傳與市場推廣費，與此同時，拉卡拉在銷售相關的人工成本、會議等其他方面的開支總體呈現不同程度的上升。考慮到拉卡拉從2019年一季度以來就呈現出的營收增速疲軟，銷售費用的突然大幅下降，確實讓人難以信服。

從這個角度看，拉卡拉盈利上升，並不代表盈利能力的實際回升，反而讓投資者看到了隱憂。基於營業收入的下滑，未來拉卡拉在營銷費用上開支的潛在增長，都會是利潤下滑的動力。

從分季度的營收表現來看，2018年拉卡拉的營收增長高達104%，但是IPO過會後，就甩臉給投資者看，一季度營收增速僅1.2%，此後逐步回落，全年營收下滑14%。

投中網測算髮現，假定2019年銷售費用至少維持2018年的水平，則意味着其2019年需要多列支銷售費用4.41億元，這將最終導致當年歸母淨利潤減少4.41億元*75%=3.31億元，調整後的歸母淨利潤為4.75億元，這一數據相比2018年的6.1億元下降22%，相比調整前的下降41%。