作者：天風交運姜明 

來源：姜明交運觀察

摘   要

我們從行業與公司兩個維度入手分析密爾克衞的投資價值。化工品物流行業的大市場和分散的集中度意味着公司高天花板，強監管樹立起了高壁壘，僅有專業公司可獲得行業內的優質資源與牌照。公司維度，我們從公司的財務入手，觀察其在快速擴張過程中的ROE提升，公司當前的槓桿水平足以支撐其快速擴張。

化工品物流行業的特點包括：

1）  大賽道小公司，千億市場，集中度分散。我們估算整個化工品第三方物流的規模在3-4千億。2017-2018年密爾克衞市佔率0.4%排名第四，是行業中民營企業龍頭，預計2019年公司市佔率將至0.7%以上。

2）  化工行業升級，對化工物流的要求提升。化工行業正處於份額聚集的階段。另外，政策也在鼓勵化工產業走向高端化。高端化工生產貿易商會傾向於採購更高品質的物流服務，以密爾克衞這類優質公司優勢明顯。

3）  強監管成為行業准入壁壘，密爾克衞具有資源獲取優勢。危化品物流涉及監管方與證照較多，證照獲取難度較大，造就了危化品物流行業較高的准入門檻。以當前的危化品倉儲為例，新增地塊緊缺，一手項目較難獲取，大型國企與上市企業在地塊競逐方面具有較大優勢。

4）  一手項目的供給收緊，獲取二手資源成為公司擴張的重要砝碼。危化品相關事故頻發，行業監管進一步收縮，帶來行業淘汰加速，原先個體經營但質地優良的資產走向市場，反而有利於資金雄厚、管理規範的公司趁勢擴張。

公司維度：加速擴張，ROE抬升，安全生產黏住客户。

1） 建立在上述我們對宏觀和行業的觀察，密爾克衞在過去500強化工外企的客户基礎上，進一步拓展客户，做大與萬華化學、奔馳汽車、中芯國際的合作。2018年後，隨着公司上市，信用和資金實力增強，併購數量與規模都在提升。

2） 外延擴張順利，ROE逐年抬升。公司整體ROE呈現逐年上行，是外延項目與既有業務產生協同效應的結果：2019年，剔除外延併購項目，公司內生收入增長達到35%，內生淨利潤增長24%。公司內生增長動力充足。

其二，公司對財務槓桿的良好運用。公司上市之後負債成本下降，負債率有所增加，但仍顯著低於板塊內平均水平。我們以2020年底50%資產負債率作假設，預計公司明年可現金收購2-3個項目，持續支持成長。

3） 加強監控以杜絕安全隱患：統計2014年以來的重大危化品安全事故，發生在物流環節的事故比例在20%左右，主要是由於操作不規範導致。公司建立起全程的安全監控，公司的安全生產能力是其核心競爭力之一。

投資建議：公司繼續秉承內生+外延的發展模式，槓桿率大概率會從目前的40%繼續提升以用於對優質資產的進一步收購，疊加IPO項目陸續落地，預計ROE和整體盈利進一步加速，我們將公司2019-2021年的業績預測從1.98、2.71、3.59億調整至1.87、2.84與3.69億，公司成長高增速，維持買入評級，目標市值85億，目標價對應2020年業績估值30x。

風險提示：監管導致公司危化品資質獲取難度和時間週期增加；宏觀經濟超預期波動；外延併購項目具有不確定性；安全事故風險；收購商譽風險

正 文

1主要觀點

本篇報告中，我們從行業與公司兩個維度入手，分析密爾克衞的投資價值。行業上，我們看到化工品物流行業是一個優質賽道，大市場和分散的集中度意味着公司距離成長天花板尚十分遙遠，強監管樹立起了行業較高的准入壁壘，使之成為一個“內部流轉”行業，即僅有專業公司可獲得行業內的優質資源與牌照。公司維度，我們從公司的財務入手，觀察其在快速擴張過程中的ROE變化，由此認為公司的收購戰略較為成功，且當前的槓桿水平足以支撐其繼續擴張。

• 行業維度，其特點包括：

1)    大賽道小公司，千億市場，集中度分散。我們估算整個化工物流市場規模在1.18-1.36萬億之間，其中第三方物流的規模在3-4千億。根據2017-2018年度的化工物流業百強榜單，密爾克衞是行業中民營企業龍頭，市佔率排名第四，2017年市佔率0.4%，由於密爾克衞規模快速成長，我們預計2019年公司市佔率已經提升至0.7%以上。

2)    化工行業升級，對化工物流的要求提升。化工行業具有品類眾多、生產鏈條長、格局分散的特點。從宏觀指標—化工企業單位數量來看，企業數量已經從巔峯時期接近3萬家降至當前的不足2.5萬，標誌着國內的化工產業正處於份額聚集的階段。另外，政策也在鼓勵化工產業走向高端化。我們認為高端化工生產貿易商憑藉較高產品附加值會傾向於採購更高品質的物流服務，以密爾克衞為代表，具備核心資產、風控能力以及綜合服務網絡的物流公司的優勢會日益明顯。

3)    強監管成為行業准入壁壘，密爾克衞具有資源獲取優勢。相比物流行業其他細分賽道，危化品物流具有其特殊性，涉及監管方與證照較多，證照獲取難度也遠大於普通的倉儲與運輸經營，這造就了危化品物流行業較高的准入門檻。以當前的危化品倉儲為例，新增地塊緊缺，一手項目較難獲取，大型國企與上市企業在地塊競逐方面具有較大優勢。

4)    一手項目的供給收緊，獲取二手資源成為公司擴張的重要砝碼。但危化品相關事故頻發，使得行業監管進一步收縮，事前、事中、事後的全鏈條監管，帶來行業淘汰加速，原先個體經營但質地優良的資產走向市場，反而有利於資金雄厚、管理規範、信用優質的公司趁勢擴張。

• 公司維度：加速擴張，ROE抬升，安全生產黏住客户。

1）  建立在上述我們對宏觀和行業的觀察，密爾克衞在過去500強化工外企的客户基礎上，進一步拓展客户，做大與萬華化學、奔馳汽車、中芯國際的合作，將服務品類拓展至新行業如新能源、日化產業鏈，同時外延收購無論從頻次還是規模都在提升。2018年後，隨着公司上市，信用和資金實力增強，開始加速對更為稀缺的倉儲資產的併購。

2）  外延擴張順利，ROE逐年抬升。公司整體ROE呈現逐年上行，我們認為公司過去的經營戰略是成功的。公司ROE成長的主要原因，一是收購項目對公司既有資產存在隱性拉動，能夠帶動公司存量業務的收入與業績增長，我們對公司的外延內生業務做出了詳細拆分：2019年，剔除外延併購項目，公司內生收入增長達到35%，增加值5.37億，內生淨利潤增長24%，增加值3234萬。公司內生增長動力充足，是外延項目與既有業務產生協同效應的結果。

其二，則是公司過去對財務槓桿的良好運用，公司上市之後有息負債成本大幅下降，負債率有所增加，但仍顯著低於板塊內平均水平。我們認為公司中期繼續存在槓桿提升的空間，可繼續做大主業，同時繼續提升ROE水平，以2020年底50%資產負債率作假設，預計公司明年可現金收購2-3個項目。

3)    加強監控以杜絕安全隱患：我們統計2014年以來的重大危化品安全事故，大多出現在製造生產環節，發生在物流環節的事故比例在20%左右，主要是由於操作不規範導致。公司依靠技術手段，建立起全程的安全監控，做到全流程可視化，聯防一體與快速響應。公司的安全生產能力是其核心競爭力之一。

•  投資建議：公司繼續秉承內生+外延的發展模式，槓桿率大概率會從目前的40%

  繼續提升以用於對優質資產的進一步收購，疊加IPO項目陸續落地，預計ROE和整體盈利進一步加速，我們將公司2019-2021年的業績預測從1.98、2.71、3.59億調整至1.87、2.84與3.69億，公司成長高增速，維持買入評級，目標市值85億，目標價對應2020年業績估值30x。

2優秀賽道：“大行業小公司”，行業壁壘較高先發優勢重要

2.1. 大賽道，小公司

2.1.1. 化工品第三方物流市場規模預計在2700-3200億元之間

化工行業作為我國的重要的資源型產業之一，與經濟運行關係密切，2014年後，我國的化學原料及化學制品行業，其規模增長進入平緩期，相應地，由於化工品本身的特殊性，化工物流成為一個特殊的細分賽道，我們估算整個化工物流市場規模在1.10-1.27萬億之間，其中第三方物流的規模在2700-3200億。我們的估算過程按照化工行業產值→物流成本佔比→第三方物流佔比的邏輯進行。

1）  根據國家統計局數據，2017年化學原料及化學制品製造業的主營業務收入達8.71萬億元；（我們在此沒有更新2018年的數據，主要是2018年由於口徑調整，與先前不可比；）

2）  2017年，全國物流總費用與GDP的比例為14.6%，考慮物流成本佔比下降，我們按照化工品物流成本/化工品行業營收比重12.6%、13.6%與14.6%進行假設，則可以計算出，化工物流市場規模在悲觀/中性/樂觀角度下，市場規模可能分別為1.10、1.18與1.27萬億元；

3）  根據中物聯危化品物流行業年度調研數據顯示，化工行業第三方物流市場佔有率達到25%，預計2017化工品第三方物流市場規模在2700億至3200億元之間，行業空間大。

圖1：化學原料及化學制品製造業主營收（萬億元）

資料來源：wind，天風證券研究所

圖2：我國物流費用總額（萬億）及物流總費用佔比（%）

資料來源：wind，天風證券研究所

表1：2017年化工品第三方物流市場規模估算

資料來源：國家統計局，天風證券研究所

2.1.2. 競爭格局：市場極為分散

而在格局方面，中國的化工品第三方物流運輸市場則極為分散，出現典型的“大行業、小公司”特徵。在中物聯危化品物流分會所給出的中國化工物流業百強排行榜中，榜單中的綜合服務企業中，密爾克衞排名第四。觀察榜單，可以看到：

1） 靠前的競爭者中，存在大量大企業下的子公司：排名前5的物流企業中，排名第一的中化國際物流背靠中化集團；分別排名第3、5的中外運化工國際物流與中遠海運化工物流則是具備央企背景的大物流集團。此外，排名第二的正本物流立足山東，以道路運輸業務為主。

2） 市場集中度極低：如果我們按照中性假設下，3000億的化工品第三方物流規模進行計算，根據中化國際於2017年公佈的中化國際物流資產評估報告數據，2016年中化國際物流實現收入40.6億元，行業第一市佔率僅1.35%，可見行業的分散程度。

3） 密爾克衞的市佔率快速提升：按照我們在上文的計算方法，2015-2017年中性估算下，化工品第三方物流市場的規模分別為2853、2982、2961億，密爾克衞供應鏈物流板塊的收入則分別為6.22、9.04與11.69億，市佔率分別為0.2%、0.3%與0.4%，佔比快速提升。假設2019年密爾克衞的物流板塊收入增至22.5億，而我們觀察到整個化工品行業及化工品物流業的規模沒有顯著變化，我們預計2019年密爾克衞的市佔率繼續提升至0.8%左右。

由此可見，在危化品物流領域，密爾克衞為行業中的龍頭公司。未來隨着行業的逐步規範，有望出現規模較大的專業化工品物流服務商。

表2：2017-2018中國化工物流行業百強排行-綜合服務企業

資料來源：中物聯危化品物流分會，天風證券研究所

2.2. 化工行業升級，對化工物流的要求提升

化工產業極為複雜，包含但不限於石化、兩鹼、化肥、農藥、聚氨酯、化纖、塑料、橡膠、煤化工、氟化工、硅化工、民爆、塗料、電子化學品、鋰電池相關產品、維生素及其他等，化工行業具有品類眾多、生產鏈條長的特點，而由於產成品眾多、行業產值高，過去化工行業格局也較為分散。但過去國內化工企業在盈利和資本開支上拉開差距，化工巨頭也在快速做產業鏈上的縱向延伸，從宏觀指標—化工企業單位數量來看，企業數量已經從巔峯時期接近3萬家降至當前的不足2.5萬，標誌着國內的化工產業正處於份額聚集的階段，當前有大量的化工子行業集中度正在提升。

圖3：1998-2018化學原料及化學制品製造業企業單位數（個）

資料來源：前瞻產業研究院，天風證券研究所

另外，政策也在鼓勵化工產業走向高端化。以山東省政府2018年印發的《山東省高端化工產業發展規劃(2018~2022年)》為例，山東省化工產業總體目標是到2022年，增加值年均增長6%左右，其中高端化工產業增加值年均增長10%左右，佔化工產業比重由20%提高到35%。

頂層提出的可持續發展和產業升級，會使得高端化工產品的需求量逐步提升，化工行業需求出現分層，即高端化工生產貿易商憑藉較高產品附加值會傾向於採購更高品質的物流服務，以密爾克衞為代表，具備核心資產、風控能力以及綜合服務網絡的物流公司的優勢會日益明顯。

2.3. 一手項目稀缺，內部流轉導致外延併購成為成長主線

這一章節，我們將從中觀層面分析化工品物流、尤其是危化品物流的行業特徵與行業壁壘。相比物流行業其他細分賽道，危化品物流具有其特殊性，涉及監管方與證照較多，證照獲取難度也遠大於普通的倉儲與運輸經營，這造就了危化品物流行業較高的准入門檻。

2.3.1. 一手項目難以獲取：土地供給稀缺，證照難以獲取

2.3.1.1. 新建項目獲取難度大：土地供給減少，化工園區減少

供給角度，以危化品倉儲為例，過去適配於倉儲建設使用的工礦倉儲用地供給逐年萎縮。從全國看，土地出讓高峯出現在2011年，當時全年的工況倉儲用地出讓面積達到19.26萬公頃，而11年的季度同比則突破了40%，而2014年後，倉儲用地的供給迅速萎縮，同比最低達到-30%，2018年出讓土地面積僅為13.20萬公頃。由於化工品尤其是危化品倉庫嚴格的審批標準，這些新增的土地大部分用於普通倉庫的建設，並不能形成危化品倉庫的有效供給。

圖4：2011年至今國有建設用地-工況倉儲用地出讓面積（萬公頃）及累計統比（%）

資料來源：公司公告，wind，天風證券研究所

中觀層面，新增的危化品倉儲項目大部分都在化工園區，如江蘇省計劃2020年前化工生產企業入園進區率提高到50%以上。化工園區的數量在2018年的增長已經在收縮，園區數量的增長從2017年的20%降至18年的4%。化工物流雖然近年來發展迅速，倉儲建設不斷增加，但是資質健全、提供規範服務的綜合物流服務商數量和物流設施總量供給依舊不能滿足於行業發展的需要。

化工園區裏一般配套有倉儲建設用地的計劃，地方政府在進行招拍掛時，主要考慮的是投資方所能帶來的税收、就業和投資強度等，一般來説傾向於資質完全、有安全經營史的大型國企、上市公司，密爾克衞在這一點上具備優勢，因此我們看到在公司IPO時的募投項目中，包含了幾項新建項目。

圖5：2014-2018全國主要化工園區數量（家）及同比（%）

資料來源：前瞻產業研究院，天風證券研究所

表3：密爾克衞上市前的自建項目不完全統計

資料來源：公司公告，天風證券研究所

2.3.1.2. 事前審批覆雜，《危化品經營許可證》等為難點

微觀角度，我們從建設流程的視角來理解危化品倉儲市場的壁壘：這是一個典型的專業市場，行業的重要壁壘是證照。

新建危化品倉庫，除了要具備倉儲建設四證（即《國有土地使用證》、《建設用地規劃許可證》、《建設工程規劃許可證》、《建設工程開工許可證》）這類常規審批之外，最大的難點在於如何獲得《危化品經營許可證》，倉儲項目也需要這類資質。而這類資質的許可機關為當地安監局。

表4：辦理危化品經營許可證需要提交的材料清單

資料來源：上海市楊浦區政府網站，天風證券研究所

除此之外，危化品運輸環節也需要相當多的證照：

1） 與化學品運輸相關的法律法規包含交通部的《道路危險貨物運輸管理規定》（中華人民共和國交通運輸部令2013年第2號），對從事道路危險貨物運輸經營應當具備的條件作了經營細化和明確，按照相關規定申請領取《道路危險貨物運輸許可證》。

2） 運輸人員資質：危險化學品道路運輸企業、水路運輸企業的駕駛人員、船員、裝卸管理人員、押運人員、申報人員、集裝箱裝箱現場檢查員應當經交通運輸主管部門考核合格，取得從業資格。具體辦法由國務院交通運輸主管部門制定。

2.3.2. 事故頻髮帶來監管收縮，事後檢查引發不規範產能淘汰

3月底以來化工品相關爆炸案頻發，事故地區為鹽城、崑山、馬鞍山、泰興等地，我們認為一系列事件將帶來化工生產及物流行業的監管持續從嚴，尤其是本次事故多發地華東地區。

表5：2019年1-2季度頻頻發生化工品相關事故

資料來源：澎湃、鳳凰等，天風證券研究所

經歷了2015年的天津港812事故與2019年三月底的幾次事故，此後危化品倉儲在建審批和週期變長，政府部門嚴控倉儲的數量，在一定程度上導致了庫存的緊缺。行業監管嚴格程度再上一個新台階，直接對現存的運輸運力、倉儲能力加強監管，直接導致優勝劣汰。當前的危化品物流行業仍然存在一些亂象，舉例來説：

1） 運輸上：存在部分不具備危化品資質的普貨運輸車輛掛靠危化品資質公司，打擦邊球的現象，甚至有部分普通運輸公司直接運輸危化品；

2） 倉儲上：在國務院頒佈的《危險化學品安全管理條例》中，明確規定，設立存儲危險化學品的企業，必須向省一級的經濟貿易管理部門和設區的市級安監部門提出申請，由這兩個單位組織專家進行審查，危險化學品經營許可證也必須由這兩個部門頒發。但部分擁有港口經營許可證的業單位，繞過監管空白，規避掉了危險化學品經營許可證。另外，也存在直接用普通化工倉庫代替危化品庫進行運營的現象。

從當前的行業現狀來看，仍有相當多的“水分”，即不規範操作的公司存在：北上廣等較發達的城市合規率在65%-75%之間，甚至更高；但在發展緩慢的地區，合規率則不到50%。小型無證企業較多是過去行業集中度低的主要原因，我們認為將會是本輪行業監管趨嚴背景下主要的被淘汰對象。

表6：化工物流市場參與者類型

資料來源：運聯傳媒，天風證券研究所

2.4. 總結

密爾克衞處於化工品物流行業，是一個典型的“大行業、小公司”，化工品行業大產值決定了其配套物流行業規模超過1萬億，其中第三方物流規模則在2700-3200億，但化工品物流的複雜性又使得行業集中度較低，行業排名第一的企業市佔率也僅為1.35%，密爾克衞過去作為行業第四，近年來快速成長擴大市佔率。

從行業的邊際變化看，化工行業正在經歷市佔率逐步集中、高端化備受支持的階段，我們認為該階段中，規模更大、附加值更高的產品需要更優質、更安全的物流服務，而密爾克衞在過去與世界500強巨頭的合作過程中，已經鍛煉出過硬的業務能力，化工行業當前的變化趨勢利好於密爾克衞未來的發展。

而在行業壁壘上，危化品物流行業具有以下特點：1）新增供給較少，倉儲僅有化工園區存在少量供給，證照尤其是危化品經營許可證是主要難點；2）事故導致監管收縮，小企業壓力較大，可能要遭遇出清，該問題存在於運輸與倉儲環節。化工品物流，尤其是危化品倉儲這個行業是一個典型的內部流轉行業，即很少有新增的供給，即使有新增供給，在當前的監管環境下，也很難被外來入侵者或是小型企業獲得，信用良好的大型企業擁有很強的資源獲取能力。

3營銷端：積極拓展新客户，新品類

結合前文的行業變化，化工行業也在經歷集中度提升、產業升級的過程，對於物流企業，對大客户的獲取能力顯得至關重要。密爾克衞對優質客户的獲取能力極強，近兩年來，公司更是繼續將化工品品類做深、做廣，從而做到規模的快速增長。

3.1. 上市時的既有客户主要為海外巨頭，無形間鍛造了公司的全國網絡與運營能力

從客户和品類來看，公司過去的客户主要集中在500強外企中。以公司2017年前五大客户為例，以巴斯夫、陶氏、阿克蘇等為代表的國際化工企業，共同為公司貢獻34.9%的主營業務收入。

表7：2017密爾克衞前五大客户貢獻收入（萬元）&佔主營業務收入比（%）

資料來源：招股説明書，天風證券研究所

過去密爾克衞全資、合資設立的以及收購的公司，其倉儲資源覆蓋了長三角、珠三角、渤海灣和西南地區，運輸線路延伸至華東、華南、華北、西北、西南等全國大部分地區，能夠“應和”巴斯夫、陶氏、阿克蘇等主要客户目前以及將來位於上海、南京、張家港、川渝、廣東、天津等地的化工物流需求。加之密爾克衞手握等從事危險化學品儲存、運輸業務相關的稀缺資質，進入國家化工物流行業門檻，與客户保持着良好穩定的合作關係，可以推測，近年來密爾克衞一系列投資措施幾近“賦能式投資”。

圖6：2014-2019密爾克衞產能擴張路徑與重要客户出現大量重合（菱形為客户投產，圓圈為密爾克衞所收購或自建的產能）

資料來源：公司公告，天風證券研究所

3.2. 積極拓展全新客户，品類與客户對象都在擴張

隨着公司上市以及逐步擴張產能，公司所面向的下游客户正在逐步分散，萬華化學這類國內的化工巨頭與公司的合作開始走向縱深。除此之外，奔馳、中芯國際這類非化工主業、但製造過程中需要大量化工副產品的企業，也與公司開展了緊密合作，成為密爾克衞近年來新的重要客户。正如我們在上一篇深度報告中所説的，這類大型企業對服務商的篩選更謹慎、要求更嚴格，且密爾克衞的全國性倉儲佈局更符合大型企業的需求。

另外在品類上，公司通過對天津東旭、上海振義等項目的收購，將原先的服務品類進一步向半導體、新能源鋰電池、氣態危化品等方向做出拓展。

表8：上市以來密爾克衞依然在持續拓展其服務品類與客户範圍

資料來源：公司公告，公司官網等，天風證券研究所

3.3. 總結

因此我們在近兩年中，也看到了密爾克衞不斷拓展自身的大客户，從過去的巴斯夫、陶氏等延伸到國內的巨頭萬華化學，以及一些非化工主業、但對化學品物流有需求的巨頭型客户如奔馳、中芯國際等。

4外延成為產能擴張的方式，歷史收購項目成功經驗豐富

在這樣一個新增供給少、舊產能出清的行業中，要進行產能擴張，外延併購是一條效率極高的路徑。考慮到公司財務成本的下行，採用財務槓桿進行優良資產的收購是有效手段，能夠有效撬動ROE的上行。自16年起，公司的ROE水平處於上升通道。

這樣的ROE提升基於2個背景：第一，公司業務跨越了倉儲、貨代、配送等大量物流環節，且一直處於快速成長期，收入與利潤結構波動較大；第二，外延併購事項較多，因此公司整體ROE的提升，是外延項目融入公司、與公司內生業務發生化學反應的結果。

這種以外延為重要成長手段的路徑常伴隨諸多疑問：如何區分公司的內生與外延發展？外延發展又是否可持續？這一部分，我們試圖得到一個量化結果。

4.1. 以整體ROE，作為判斷外延併購戰略成功與否的指標

密爾克衞從2015年開始實施外延併購戰略，早期的併購特徵與當前略有不同，一方面早期收購的項目體量較小，另外2015-2016年，收購戰略集中在運輸類資產，如陝西邁達、贛星物流、天津隆生等，用於補齊自身運輸網絡。公司對於倉儲資產收購的真正加速，始於2018年末。公司在倉儲環節的大幅擴張帶來了收入和毛利等指標的較大變化，但我們從股東回報角度，公司的ROE水平依然穩步上升。

圖7：2014-2019E密爾克衞收入結構（%）

資料來源：公司公告，天風證券研究所

圖8：2015-2018密爾克衞外延併購案例數量（個）

資料來源：公司公告，天風證券研究所

圖9：2016-2019Q3密爾克衞加權平均ROE水平（%）

資料來源：wind，天風證券研究所

表9：2015年至今密爾克衞收購項目及其業務統計

資料來源：公司公告，天風證券研究所

公司的外延戰略深化，不僅體現在收購項目的數量上，收購項目體量的絕對值與相對值也在擴大。隨着公司外延併購戰略的逐漸深化，公司收購項目佔公司當時淨資產的比重也在擴大，從早年的5%-6%，至近兩年的均在10%以上，因此被收購項目對全公司的經營影響力不低。

圖10：歷史上密爾克衞併購項目對價/當時最近財季密爾克衞淨資產（%）

資料來源：公司公告，wind，天風證券研究所

注：橫座標項目從左至右代表公司收購時間從早至晚

覆盤2018-2019年的4個主要收購項目，即：南京全程、鎮江寶華物流、上海振義發展、天津東旭物流四個項目。我們以被收購項目1H2019利潤為分子，以當時收購對價作為分母，計算外延項目今年上半年的ROE水平，並對這些項目2019年的ROE水平做了全年的保守估計：結果顯示，公司18-19年收購項目在今年的年化ROE基本在5-10%之間，不及全公司10%以上的水平。

在此我們需要強調的是，以下收購項目ROE水平不及上市公司整體，並非是項目質地不佳所致，實際上在收購時，大部分項目的淨利潤率表現都較為出色，其主要原因是部分項目收購前資產入賬值較低，溢價收購產生商譽。

表10：2018年至今密爾克衞主要收購項目2019年化ROE計算過程

資料來源：公司公告，天風證券研究所

注1：考慮物流行業季節性，下半年通常為旺季，故我們調高了下半年的淨利潤金額

注2：外延項目並表時間並非全年，但本表格中，為了考慮該項目自身的盈利能力，我們使用全年的淨利潤預測，而非為上市公司貢獻的合併報表淨利潤預測

圖11：2018-2019密爾克衞外延併購案例收購對價VS淨資產（百萬）

資料來源：公司公告，天風證券研究所

圖12：2018-2019密爾克衞外延併購案例收購時淨利率（%）

資料來源：公司公告，天風證券研究所

綜合以上對公司收購項目的回溯，可見過去公司收購體現兩個特點：1）收購項目的相對體量（對價/收購時密爾克衞淨資產）越來越大；2）如果考慮商譽，則被收購項目的ROE不及上市公司整體水平。

那麼是什麼支撐了收購後，公司整體ROE並不下滑，甚至較去年同期更高？我們從三個維度進行考量：一是通過客户替換，設備更新，逐步提高資產週轉率，其次是公司ROE提升能力的答案潛藏在被收購項目的“隱形拉動”上，即它們協同其他收入業務的拉動力；其次，是公司上市之後對槓桿的恰當使用。

4.2. 區分內生與外延的視角：外延與內生的化學效應

如何量化外延併購項目所帶來的“隱形拉動”？我們從收入與利潤兩個角度進行復合考慮。

我們以2019年上半年與全年的業績增長作為樣本，剔除了2019年公司化工品交易板塊的影響（非物流業務），並剔除鎮江寶華、上海東旭、天津振義這3個外延項目對公司合併報表所帶來的影響，計算除這3個項目之外的收入、淨利潤的變動情況。我們看到：

1） 收入：1H2019，寶華物流、天津東旭與上海振義分別為公司貢獻收入達到68.4、4.94與4.7百萬，我們考慮上半年春節影響，物流行業旺季通常處於下半年，對這3個項目全年合併報表收入做出季節性調整，預計三者全年為密爾克衞合併報表收入貢獻分別為133.7、13.2與16.0百萬。由於這三個項目都是2019年並表，因此我們可以認為，2019年，來自於外延併購項目的增量收入為1.63億。

在計算公司內生收入增長時，我們還要做另一項調整，即剔除過去兩年規模迅速擴張的化工品交易板塊收入。我們按照45%的增速假設2019年除交易板塊外的物流純收入，即得到2019年公司物流收入約為22.5億，剔除外延併購所得的1.63億後，計算得到公司物流板塊的內生增長為35%。而在公司物流板塊總計7億的收入增量中，外延貢獻1.63億，內生貢獻5.37億，內生仍是大頭。

表11：2019年剔除收購項目密爾克衞收入同比增長計算

資料來源：公司公告，天風證券研究所

注：考慮物流行業季節性，下半年通常為旺季，故我們調高了下半年的收入金額

2） 淨利潤：採用與收入計算類似的方式，預計2019年3項外延併購項目的合併報表利潤為2050萬，則剔除了外延項目貢獻利潤後，2019年淨利潤內生增速達到24%。而在淨利潤端，我們預計2019年公司淨利潤增加值達到5284萬，其中外延項目貢獻2050萬，內生貢獻3234萬。

另外，我們需要強調的是，由於歸母淨利潤中較難剔除化工品交易板塊的利潤，因此我們在淨利潤口徑下，無法獨立出“物流板塊歸母淨利潤”，由於化工品交易具有低利潤率、收入增長快的特點，會拉低密爾克衞淨利潤的同比表現，因此公司淨利潤同比增速低於物流板塊收入增速，部分是由於交易板塊導致。

表12：2019年剔除收購項目密爾克衞利潤同比增長計算

資料來源：公司公告，天風證券研究所

注：考慮物流行業季節性，下半年通常為旺季，故我們調高了下半年的淨利潤金額

我們這樣理解所謂內生增長，即不依賴於新投入的基建項目，僅依靠原先的資產，提升其產能利用率、提升量價以獲得收入與利潤增長。經營角度，外延項目帶來的產能意味着更多客户，這些客户在其他物流環節，如運輸配送等環節同樣存在需求，公司的綜合物流能力覆蓋了這部分需求，創造出我們所説的“內生增長”。

4.3. 對財務槓桿合理運用，未來仍有提升空間

我們在上文中從經營和財務雙層面得到結論：外延項目為公司收入利潤帶來較多邊際增量，而與此同時，剔除了併購項目貢獻，公司大部分的業績增量依然來自於不依靠新產能投入的內生增長，且這部分增長幅度也十分可觀。

考察公司歷史併購，基本採用現金收購作為主要方式，槓桿率的提升成為公司擴產、ROE提升的重要因子。我們從ROE杜邦拆分的角度，觀察其ROA與權益乘數的變化情況來看：

1）ROA：分為淨利率與資產週轉率，其中經歷了穩定向上，從2016年的5.99%提升至2019Q3的8.02%，提升幅度超過2個百分點。

資產週轉率：與淨利潤趨勢相反，公司的資產週轉率在經歷了16-17兩個財年的穩定後，從18年開始出現向下趨勢。我們認為隨着自建倉儲所貢獻收入佔比擴大，公司資產變重趨勢下，週轉率的向下是合理的。

淨利率和資產週轉率的共同作用，使得公司ROA也維持穩步向上的趨勢，這與我們在上文所説的“隱形拉動”邏輯是一致的。

2） 權益乘數：公司權益乘數趨勢也是始終向上，這與公司對財務槓桿的使用相關。公司資產負債率從2016年的24.99%提升至2019Q3的40.23%。

公司槓桿率的提升和我們在前文所説的戰略是一致的，近年來公司收購主要為現金收購形式，而現金流的來源則是公司內生經營性現金流與有息負債，借債收購的方式使得公司把握住優質項目，在這個危化品物流這個新增供給較少的市場中取得快速擴張，且逐年走低的融資成本更提升了該方式的性價比。

圖13：2016-2019Q3密爾克衞ROE變化情況（%）

資料來源：公司公告，wind，天風證券研究所

圖14：2016-2019Q3密爾克衞ROA水平（%）

資料來源：wind，天風證券研究所

圖15：2016-2019Q3密爾克衞ROE拆分

資料來源：wind，天風證券研究所

4.3.1. 歷史：負債成本下降，提升借債性價比

過去公司對於財務槓桿的使用較為審慎，上市前資產負債率不超過40%，最低時不超過35%，公司有息負債較少。但我們觀察到，上市後公司對槓桿的運用效率正在打開。

截止2019年三季度末，公司資產負債狀況為：總資產23.7億、淨資產14.2億、負債9.5億的公司，負債規模整體不大，但以公司上市的2018年為拐點，公司開始增加其有息負債，我們看到短期借款與長期借款都有顯著增加，2019Q3末尾同比2018年末，長短借款分別增加1.3億與5000萬，相比公司不足10億的負債規模，公司的財務槓桿有一定程度增加。

圖16：歷史上密爾克衞併購項目對價/當時最近財季密爾克衞淨資產（%）

資料來源：公司公告，wind，天風證券研究所

圖17：2018 & 1-3Q2019密爾克衞短期及長期借款增加額（萬元）

資料來源：wind，天風證券研究所

圖18：2016-3Q2019密爾克衞期末短期與長期借款（萬元）

資料來源：公司公告，wind，天風證券研究所

我們認為借款成本的顯著下降能夠正面促進公司積極使用財務槓桿。我們以當期期初期末平均借款金額（短期+長期）為分母，當期財務費用下利息支出為分子，計算公司每個階段的平均借款成本。從2017年公司開始使用有息負債作為融資手段起，隨着2018年公司上市，其借款成本從8.0%顯著下降至4.7%，2019年前三季度則維持在這個水平。

圖19：2017~1-3Q2019密爾克衞利息支出及平均借款成本

資料來源：公司公告，wind，天風證券研究所

4.3.2. 未來：橫向對比物流板塊其他公司，看槓桿率的提升空間

從槓桿使用的空間看，我們統計了截止3Q2019整個物流板塊的資產負債率情況，可以看到：

1） 平均數為58.98%，中位數為48.15%，最小值13.83%，密爾克衞資產負債率為31.86%，處於中等偏下位置。

2） 快遞板塊整體的資產負債率較低，其中輕資產的通達系，資產偏重、體系為直營的德邦與順豐資產負債率較高，分別為53.73%與52.22%；而加盟類快遞資產負債率大多在40%以下。

公司的重資產主要佈局在危化倉庫，與部分直營類物流企業核心佈局中轉中心、倉庫等資產的模式較為接近，未來公司調動財務槓桿進行產能擴張的空間較大。假設2020年公司有息負債繼續增加3億，總負債至12.5億，則總資產增至26.7億，則意味着公司屆時資產負債率將接近50%，可見公司有較大的空間繼續採用該方式做大外延併購，以過去單個項目對價1億左右的經驗看，與之對應的外延併購項目數可達2-3個。

圖20：截止3Q2019物流板塊資產負債率水平（%）

資料來源：wind，天風證券研究所

4.4. 總結

我們認為從成長路徑看，公司過去的外延併購路線較為成功，拆分內生與外延項目的財務數據，我們看到的是新增產能能夠有效帶動公司內生增長，因此即使收購時項目ROE水平不及上市公司整體，但新項目帶動了既有資產ROE的提升。

結合危化品物流行業現狀，行業正處於政策收緊、行業規範的拐點，一手資源難以獲取，監管收嚴使得市場上存在優質資產可“淘”。密爾克衞作為行業內唯一一家上市公司，紮根行業多年，不論是項目識別能力，或是資源獲取能力都是業內的佼佼者，因此我們看好公司外延併購的成功率，即看好公司繼續提升財務槓桿，加大對優質資源的收購力度，繼續實現業務擴張。

5安全服務是長期競爭力

5.1. 物流環節事故較少，且多和小型公司相關

危化品行業的“危”，決定了行業監管的特殊性，樹立了較高的行業壁壘。我們認為拉開危化品物流商服務差距的核心，即為對安全生產的把控能力，這決定了客户對物流供應商的粘度。為此我們統計了2014年以來共計37起與危化品相關的安全事故，其中生產與檢修環節出問題的為大多數，8起發生在物流環節，佔比21.6%。而在與物流相關的安全事故中，7起在運輸端，倉儲環節的為1起（2015年天津港）。

圖21：化工相關事故發生環節統計

資料來源：公司公告，wind,天風證券研究所

統計事故發生原因，大部分起因為違章操作。運輸端，超載、追尾、私自改裝、未按要求等進行包裝等為主要原因；而在2015年天津港倉儲事故中，違規存放、超量存儲則是事故源頭。簡而言之，事故多發主要還是操作環節不規範所致。

表13：2014年至今化工品物流相關事故整理

資料來源：公司官網等，天風證券研究所

5.2. 以密爾克衞為代表的大型物流公司具備較強的合規性

5.2.1. 自行開發監控系統

密爾克衞深耕行業多年，對危化品物流行業進行了全鏈路的安全監控，監控系統的作用是能夠保證規範操作，杜絕安全隱患。公司自行開發了ASM（智能監控管理系統）系統，該危化品管控平台TSASM（運輸）和WSASM（倉庫）兩個子系統。ASM在視頻監控管理系統基礎上，將智能監管、消防報警、安全保健、生產數據（設備報警信息）採集、應急處置、指揮調度、短信平台等系統進行了整合，實現了聯防一體、可視化處置、快速響應的目標。

ASM系統結合公司經營與數據監測，分別對視頻監控、數據傳輸、定位識別、車載定位、智能視頻分析、智能門禁、巡更監管等技術通過底層數據算法與業務系統連通，做到安全管理、生產調度相結合的綜合方案。通過和業務系統的有效對接，系統可根據當前的管理進行分類，便於管理人員有的放矢的全面管控。

圖22：密爾克衞ASM系統包含多項模塊

資料來源：公司官網，天風證券研究所

圖23：密爾克衞ASM系統能夠實現多項功能

資料來源：公司官網，天風證券研究所

5.2.1. 客户反饋

公司對安全監控系統的努力，反映在了公司長時間的安全生產商，的反饋也非常積極。以上市時第一大客户——巴斯夫為例，從原材料的運輸、化學產品的儲存、分銷、廢棄物運輸處理等各個階段，巴斯夫有着嚴格的全球化規定和管理措施，其對物流供應商規定了全球統一的要求，並要求定期接受評估，密爾克衞憑藉着專業化、安全化的服務標準，贏得此類優質客户的信賴，不斷與之加深合作。

表14：公司獲獎歷史

資料來源：招股説明書，天風證券研究所

5.3. 總結

公司過去在外延內生兩條路徑上展現出了極強的資源獲取能力，這建立在公司安全歷史和信用背書的基礎上。危化品行業事故多、後果嚴重，因此對於密爾克衞所服務的大型客户而言，最關鍵、最能拉開物流商差距的是安全操作，這需要物流供應商強大的全程管理能力。密爾克衞建立起完整規範的操作流程，全程監控可視化操作，以確保安全經營。

6投資建議

公司繼續秉承內生+外延的發展模式，槓桿率大概率會從目前的40%繼續提升，考慮物流行業可比水平，我們認為公司未來資產負債率可提升至50%以用於對優質資產的進一步收購，疊加IPO項目陸續落地，預計ROE和整體盈利進一步加速，我們將公司2019-2021年的業績預測從1.98、2.71、3.59億調整至1.87、2.84與3.69億。

表15：密爾克衞收入分拆及預測（藍色數字為預測值，表中單位為億元）

資料來源：wind，天風證券研究所

估值方面，當前公司市值對應2019-2021年的PE估值分別為34x、22x與17x，按照我們的業績預測，2019-2021年歸母淨利潤的複合增速達到40%。為進行估值上的橫向比較，我們做了以下工作：

1） 可比公司選取：在A股上市公司中，沒有與密爾克衞完全類似的、從事一體化（貨代+倉儲+運輸）化工品物流服務的公司，因此我們儘量選取了5家公司作為其橫向對照，其中包含了貨代公司、倉儲公司、運輸公司和快遞公司。分別為華貿物流、暢聯股份、同益股份、順豐控股與宏川智慧，密爾克衞當前的PE-TTM估值略低於行業平均；

2） 公司在未來兩年的增長能力也高於同行業，達到40%，從PEG指標看，公司2020年PEG僅為0.55，處於行業中的低位。

估值方面，公司在A股市場中缺少可比的化工品一體化物流公司，考慮公司未來幾年保持較快的業績增長，給予目標市值85億，目標價對應2020年業績估值30x，維持買入評級。

表16：可比公司估值情況對比表

資料來源：wind，天風證券研究所

注：同行業可比公司的市值、估值等計算均採用wind一致預測，密爾克衞採用我們的業績預測

7風險提示

監管導致公司危化品資質獲取難度和時間週期增加；宏觀經濟超預期波動；外延併購項目具有不確定性；安全事故風險；收購商譽風險

財務預測摘要