作者：範勁鬆、熊欣慰 

來源： 食品飲料俱樂部

投資要點

事件：1月10日公司召開股東大會和董事會，選舉杭祝鴻為公司董事長。

新董事長上任，公司內部改革有望迎來拐點。杭董事長之前任鎮江市政府祕書長、黨組成員、市政府辦黨組書記，此次調任上市公司擔任董事長，體現了大股東對公司加速發展的期望。我們認為近年競爭對手收購鎮江中小香醋企業，潛在競爭壓力加大，也強化了大股東加快釋放恆順醋業經營活力的決心。新董事長上任後，重點工作將聚焦於內部改革、機制激活上，從五大中心進行戰略引領，提升運營效率。

改革瞄準痛點，營銷、渠道、機制齊發力。從歷史看，恆順產品力強、品牌知名度高，但營銷和機制一直是短板，新董事長上任針對短板發力，有望激發企業活力、加速發展。（1）營銷上推進戰區制進行優化，劃定北部、南部、東部、本部戰區，匹配跟進措施，實行長官負責。戰區制的職責劃分和業績考核更明確，各戰區從產品銷售、品牌培育、員工市場化激勵等方面均有加強。2019年樣板市場增長良好，公司調研反饋杭州樣板市場打造較成功，2019年浙江預計收入增長超過30%。未來華中地區會以武漢為樣板市場進行打造，河南、山東等省穩步推進。此外，公司將進一步重視電商等現代渠道，2019Q1-3線上銷售7214萬，同比增長83%。（2）考核體系上充分調動員工的積極性、創造性和主動性，貫徹業績導向，薪酬獎勵將更加市場化。（3）產品端持續聚焦調味品主業，重點打造食醋、料酒、醬三大品類。其中食醋不斷鞏固龍頭地位，料酒延續高速增長趨勢，醬類有望從量變向質變發展。

積極增加市場投放，收入有望加速增長。公司處於經營活力釋放的拐點，對收入重視程度更高，短期將加大市場投入，有望帶動規模加速增長。銷售費用率預計提升，但受益產品結構升級+規模效益增強+效率提升，淨利率預計平穩。恆順醋業是食醋龍頭，行業地位穩固，建議積極關注公司內部改善帶來經營活力加速釋放和效率快速提升。

盈利預測：公司人事變動，內部經營活力有望釋放，收入將加速增長，銷售費用投放力度加大。我們調整盈利預測，預計公司2019-2021年收入分別為18.62、21.23、24.50億元，歸母淨利潤分別為3.49、3.86、4.44億元（調整前歸母淨利潤分別為3.28、3.76、4.34億元），扣非後歸母淨利潤分別為2.57、2.94、3.52億元，EPS分別為0.45、0.49、0.57元，對應PE為37倍、33倍、29倍，維持“買入”評級。

風險提示：食品安全風險；渠道開拓不達預期