機構：平安證券

 摘要：後非瘟時代：非瘟常態化拉長了頭部企業擴張的時間窗口。本輪周 期本質是“以持續清退低效產能的量來換取產業鏈上頭部公司的政策、利 潤、融資空間，使其在本輪較長的時間窗口內完成產業升級”。2020 年是 後非瘟時代元年，生豬產業鏈投資邏輯由“週期”轉向“成長” ，產業升 級是主線索，有三層面：集中度提升、單場迭代、一體化整合。建議關注 温氏股份、牧原股份、新希望、雙匯發展、大北農。

 19 年生豬板塊漲幅 82%，3Q19 後逐步進入業績驗證/兑現期。農林牧漁 行業 1-12 月漲幅 41%，全市場排序第 5，跑贏滬深 300 指數 11.8 pct。 生豬養殖（含轉型養豬的飼料公司）漲幅 82.1%，主因非瘟疫情下的超級 豬週期中豬價高點以及持續時間將大超往輪週期。禽養殖漲幅 79.7%，主 因非瘟疫情下肉蛋白存巨大缺口。3Q19 後逐步進入業績驗證/兑現期。 3Q19 末基金持倉佔比 2.36%，超配 0.64pct；相較於 1Q19 持倉佔比 3.82%，超配 1.93pct，下降較明顯。

 政策“穩中求進”：保障民生是底線，產業升級是主線。即短期保障豬肉 供給，中期（1-2 年）恢復生產，長期促進產業轉型升級。其中“保民生” 不僅體現在消費端保障豬肉供應，也體現在“精準脱貧”下，大型生豬養 殖企業與地方中小養殖户對接。產業升級主要體現在構建現代養殖體系、 健全現代生豬流通體系、完善動物疫病防控體系。

 產業升級三重奏：集中、迭代、一體化：本輪供給側的外部衝擊將對中國 生豬產業鏈造成深遠影響，本質是“為產業鏈上優質玩家騰出政策空間、 利潤空間、融資空間，龍頭快速整合鏈條，完成產業升級”。“產業升級” 有三層面：1）集中度提升：清退 50%+低效產能，為龍頭擠出利潤、融資 空間，大規模資本開支快速填補清退產能缺口；2）效率提升：體現為專 業化育肥場通過升級迭代，提高其規模化、專業化（防疫能力、精細化生 產管理、機械化、智能化）程度，進而提高生產效率、降低成本；3）一 體化整合：產業鏈條上各環節（飼料-養殖-屠宰）的優質龍頭向上下游加 速一體化整合。

 生豬產業鏈投資邏輯由“週期”轉向“成長”，建議關注：1、温氏股份： 生產端已完成育種、獸藥、飼料、農牧設備製造、養殖一體化佈局，下游 佈局屠宰、生鮮。“整合”基因有望使其最快打通產業鏈，由生產端向銷 售端佈局，賺取品牌溢價；2、牧原股份：高速擴張源於企業家對產業深 刻的理解，“自育肥”+“肉種兼用”的育種體系使其能最大化享受本輪超 級豬週期集中度提升紅利，“自育肥”下更易做單場迭代，工業化生產完 全成本有望繼續下降；非瘟常態化拉長週期給予公司較長的時間窗口布局 屠宰環節；3、新希望：已完成禽肉產業鏈一體化，生豬養殖起點高，未 來向銷區佈局生豬產業一體化。且資金實力強，融資空間大，飼料為現金 牛。4、雙匯發展：屠宰業務受益行業整合的大機遇，肉製品在在管理層 新思路下，加速推進結構轉換、產品升級的進程，長期成長性正持續凸顯。

 風險提示：1、重大疫情及自然災害的風險：養殖業中出現的禽流感、藍耳病、非洲豬瘟等禽畜疫情， 以及低迷的豬價行情，對生豬行業公司的生產銷售、業績影響較大。若公司生產基地區域發生嚴重 的疫情，將會對公司的飼料產量及生產經營活動產生影響。2018 年下半年爆發的非洲豬瘟對生豬養 殖行業產生了重大影響。由於非洲豬瘟具有潛伏期長、發病後死亡率高的特點，且當前沒有有效的 疫苗研發成功，在國內也屬於第一次大規模集中爆發，無論是大型養殖企業，還是養殖中小散户在 疫情爆發初期都缺乏有效的防控手段，因此都不同程度地遭受了損失。2、生豬價格波動的風險：生 豬價格變動將影響行業到公司的營收與利潤水平。生豬價格在經歷了 2016 年的高位運行之後，2017 年到 2018 年進入下行期，特別在 2018 年上半年一度跌至近 8 年最低價，2019 年重啟豬價上行周 期。未來，若生豬銷售價格出現大幅下降或上漲幅度低於成本上漲幅度，或者行業內公司生豬出欄 規模增加幅度低於價格下降幅度，都將面臨利潤下降甚至虧損的風險。3、業績不達預期的風險：當 前市場對生豬板塊 20 年利潤預期較高，從價、量、本三個變量看，影響 20 年豬價的主要不確定性 因素在於：高價格下家庭消費對熱鮮肉的需求急速下滑、進口肉的大幅增加、出於民生的考慮政府 對高價格必要的調控。此外若疫情大面積復發，使得上市公司出欄量折損比例較大，進而提高成本 費用，均影響上市公司 2020 年業績。