作者：國君農業鍾凱鋒、魯家瑞等 

來源：農業凱歌

本報告導讀

生豬養殖業務進入業績釋放期，後續隨着豬價進一步上行，業績有超預期可能；疫苗與飼料受益後周期邏輯進入盈利拐點，與養殖形成共振，提振公司業績。

投資要點

公司生豬產能集中釋放，作為新疆區域養殖龍頭，未來業績好轉確定性高。我們測算2019-2021年公司EPS分別為0.55、3.18和2.22元，出欄確定性高，應享估值溢價，給予2020年6倍PE，對應目標價18.8元/股，首次覆蓋，給予增持評級。

養殖進入業績釋放期，疫苗與飼料進入盈利拐點。考慮到生豬產能大幅度去化，未來一年內國內生豬供給缺口將持續拉大，豬價仍在上行通道當中，公司作為養殖新貴，2020年將迎來量價齊升（2020年生豬出欄預計160萬頭，頭均盈利2000元，對應32億淨利潤）。此外，公司傳統疫苗和飼料業務受益高豬價和能繁母豬存欄企穩回升，盈利能力現拐點，未來有望與養殖共振，提振業績。

公司地處新疆，具備疫情防疫天然優勢，業績確定性高，應享受估值溢價。本輪豬週期是疫情帶來的非典型豬週期，在非洲豬瘟面前，疫情防控能力是最為重要的競爭優勢。公司主要生豬產能地處新疆，養殖密度極低，具備天然的疫情防控地域性優勢，後續業績釋放確定性高，應享受估值溢價。從公司三季度的盈利能力表現來看，公司已經向市場表明自身的盈利潛力，未來存在繼續超預期可能。

豬價仍處於上行通道，豬價上漲利好養殖產業鏈公司。本輪生豬產能去化幅度之大，前所未有；未來一年內生豬供給缺口將持續拉大，考慮到後續春節等消費旺季的到來，生豬價格將進一步上行，利好板塊。

正文

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非典型豬週期下，出欄確定性高的標的應該享有溢價。本輪豬週期是疫情帶來的超級豬週期，在沒有有效疫苗的前提下，非洲豬瘟將長期成為沒有疫情防控能力養殖羣體的最大養殖阻力。從生豬板塊在2019年2-3季度的分化來看，市場認為以牧原股份為代表的自繁自養模式未來出欄確定性高，因此願意給溢價，市值也在不斷創新高；而以温氏股份為代表的公司加農户的養殖模式疫情防控能力不詳，後續出欄具有不確定性，因此市值出現回調。我們雖不認同市場的這種偏見（我們觀點認為公司加農户出欄也有確定性），但是我們認為具備出欄確定性高的標的在股價上應該享有溢價。

公司依附新疆地區，享受區域性防疫優勢，出欄量確定性高，本身也應該享受估值溢價。非洲豬瘟的防控跟技術與管理有關，但是跟養殖基地外界的養殖密度關係更為密切，從我們研究分析來看，養殖密度或許是疫情防控最為重要的影響因素，我們依據如下：1）歐洲國家地區的非洲豬瘟疫情蔓延速度很慢，根本原因就在於其生豬養殖密度很低；2）國內山東膠東和新疆等少數地區生豬養殖密度低，因此從去年到目前該地區均沒有發生大規模的疫情；3）從非洲豬瘟病毒的原理上看，該病毒毒性高，但是傳播能力差，主要依靠高養殖密度來加快疫情蔓延，養殖密度低的地區具備天然疫情防控屏障。公司作為生豬產能主要在新疆的集團化養殖巨頭，受益區域性養殖紅利，後續生豬出欄確定性高，理應享受確定性溢價。此外，公司在2019年三季度的養殖成本行業最低，頭均盈利行業最高，業績確定性已經得到驗證。我們以公司2020年160萬頭出欄為測算，頭均盈利保守為2000元，對應32億元的利潤，對應公司當前市值，存在低估。

能繁母豬出現拐點，疫苗與飼料業務迎戰略性佈局拐點，公司疫苗與飼料盈利有望好轉，與養殖形成共振。近日，農業農業部召開新聞發佈會，發佈會上表明10月份國內能繁母豬環比增長0.6%，其中出欄5000頭以上規模企業環比增長4.7%。對於該數據，我們認為：1）能繁母豬存欄環比轉正側面意味着疫情最艱難的時候已經過去了，未來生豬整體存欄回升大背景下，疫苗和飼料將迎來業績拐點；2）在沒有疫苗的情況下，非洲豬瘟仍然會存在，能繁母豬存欄的回升不會完全傳導到生豬存欄，但生豬存欄回升是大概率事件；此外，豬價與雞價將長時間維持高盈利，禽存欄的大幅度回升將是後周期貢獻業績的主要來源。公司飼料與疫苗業務覆蓋生豬與禽，盈利或將全面受益畜禽後周期邏輯，與養殖形成共振，利好業績釋放。

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公司是畜禽全產業鏈綜合性龍頭企業。公司早年以飼料和農產品加工為主，後由兵團改制，順勢進入動物疫苗領域。近年來，公司又重點拓展生豬養殖，目前已經實現了現代畜牧業畜禽良種繁育飼料與飼養管理-動物藥品及疫病防治-畜產品加工銷售 4 個關鍵環節的完整閉合，形成動物疫苗、飼料及飼用植物蛋白、種豬繁育、生豬養殖、屠宰加工及肉製品銷售的全產業鏈架構。從業務來看，公司具備200萬頭生豬育肥產能、200萬噸飼料生產能力、60億毫升獸用生物疫苗生產基地等生產線。

新疆建設兵團是公司大股東，股權穩定利好長期發展。截至2019年11月，新疆建設兵團是公司第一大股東，持股比例高達28.24%。公司背靠兵團，集團資金實力雄厚，考慮到公司未來戰略中心在生豬養殖，大股東實力雄厚有利於公司長期發展。

週期景氣高企，後續業績將迎來歷史性拐點。公司2019年上半年營業收入27.1億元，同比增長19%，其中飼料板塊收入13.1億元，製藥業務收入2.6億元，屠宰加工及肉製品業務收入2.5億元，生豬養殖業務收入2.3億元，植物蛋白及油脂加工業務收入為4.3億元。公司2019年上半年歸屬於上市公司股東的淨利潤為8001萬元，同比下滑26%；我們認為隨着豬價與禽價的高景氣，公司飼料與疫苗業務盈利將大幅好轉，此外公司戰略中心生豬養殖業務也將迎來業績拐點，整體利好公司後續業績。

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3.1. 疫情下的非典型豬週期 養殖有望迎來週期與成長共振

3.1.1. 非洲豬瘟：帶動週期提前反轉 開啟超級豬週期

豬週期：週期看散户效應，成長屬於集團化企業。豬價主要取決於豬肉的供需關係，需求彈性小，因此豬價主要取決於供給；而供給主要依附於以蛛網模型理論運行的二元母豬的產能週期。另外，考慮到當前國內散養户產能佔比已然高達50%，頭部快速擴張的企業佔比不到20%，因此我們進一步總結為：散户羣體行為才是豬價走勢的決定者，集團化養豬企業目前還只是豬週期的接受者。

非洲豬瘟是本輪豬週期提前反轉的核心。我們在2018年9月份的《非洲豬瘟：撬動週期的底 挑動眾人的心》中明確提到，週期會提前反轉，核心依據如下：1）非洲豬瘟分子很大，致死率高，當前無治癒和疫苗防控方法；2）國內生豬養殖集中，養殖密度高，調運體量大，該國情註定國內非洲豬瘟疫情必定在短期內爆發。

產能大幅下滑，開啟史詩級豬週期。官方農業部9月份生豬存欄數據，生豬存欄同比下滑41.1%（8月份數據-38.7%）；能繁母豬存欄同比下滑38.9%（8月份數據-37.4%。從絕對數據來看，官方產能去化接近40%。相對於以往豬週期反轉生豬存欄的去化程度要遠弱於母豬存欄，本輪因為疫情，生豬的去化程度高於母豬，這也預示着在未來一段時間內生豬供給將以更快速度下滑，豬價的上漲持續性更強。

3.1.2.行業展望：生豬進入後疫情時代 週期與成長共振

國內養殖密度大幅下滑，行業進入後疫情時代。我們參考新牧網6月底的調研數據，全國生豬產能去化中位數超50%；從我們調研來看，一直到9月底，全國生豬拋售結束，全國進入低養殖密度時期。從我們對疫情分析來看，低養殖密度下，疫情本身將可控，具備疫情防控能力的集團化企業將在高豬價下積極復養。

豬肉理論缺口將達2120萬噸，考慮替代品後，動物蛋白供給缺口仍大，後續整體蛋白漲價確定性高。核算如下：1）產量下滑2300萬噸：由於國內疫情嚴重，產能下滑50%，並且預計豬價上行導致生豬均重增長20%。2）進口預計300萬噸，相較2018年增加約180萬噸。3）按照豬肉在正常價格區間的消費為5800萬噸來測算，理論缺口達2120萬噸。豬肉缺口大，我們考慮替代品替代後，總體動物蛋白的缺口仍然很大，後續整體漲價確定性高，開啟史詩級蛋白漲價週期。

豬價有望持續維持高景氣，週期繼續飛舞。首先，既不考慮後續疫苗，又不考慮大規模進口豬肉的影響，假設國內豬肉供給一直都是以自給自足為主。具體假設如下：我們以2017年樣本為基準，小場養殖比例48%，中場養殖比例44%，集團化企業養殖佔比8%。假設2018年，僅中小養殖户受影響，產能整體去化10-15%；2019年，集團化企業去化10%，中小養殖户去化50%；2020年在養殖密度降低和防控經驗累計後，疫情企穩，集團化企業增長10%，中小養殖户在高盈利和高風險的博弈下，幾乎維持產能不變；2020年以後，集團化企業基本掌握防控要點，每年產能以30%速度擴增，中小養殖在盈利的驅動下分別每年以16%和14%的速度同比增長。假設的模型顯示，2019-2020年產能去化程度接近，直到2024年總產能才會恢復2017年水平，屆時集團化企業產能佔比接近30%。

此外，如果考慮後續疫苗成功和進口美國訂單代養豬肉，在如此安全的假設條件下，豬價在2022年之前仍是會維持高盈利，集團化企業快速擴張的邏輯不變，生豬板塊週期與成長的共振邏輯不變。

3.2.順週期擴產塑龍頭 盈利能力高企超預期

3.2.1.產能進入快速釋放期 分享週期高景氣紅利

 公司是新疆地區生豬自繁自養養殖模式高增長龍頭。公司生豬養殖以自繁自養模式為主，產能地域劃分以新疆為主，進一步輻射河南和甘肅等地區。出欄方面，公司2016-2018年生豬出欄量分別為33.33萬頭、48.94萬頭和64.66萬頭，其中河南由於受育肥場產能限制，前期主要以外售仔豬為主，仔豬外售量佔比接近30%；2019年1-10月份累計出欄70.89萬頭，逆市同比大增36.42%。我們認為，隨着公司2017年募集資金新建產能逐步進入投放期，後續自繁自養體量有望進一步擴容，保障公司業績迎來量價齊升邏輯。

擁有生豬核心種羣，配合豬場產能投放加快，2020年出欄量確定性高。公司自2008年從美國引進原種豬後，開始進行自選種繁育，育種基地主要在新疆昌吉和河南信陽兩地。目前，公司能繁母豬存欄約為7萬頭（新疆有4.5萬頭，河南2.5萬頭），預計年底能繁母豬大概率將突破8萬頭，對應2020年生豬出欄160萬頭（新疆100萬頭，河南與甘肅合計60萬頭），2021年出欄有望達到220萬頭。

產能集中投放，提升養殖龍頭轉型成功率。公司發行可轉債募集資金用於產能擴張，其中有6.5億元用於新疆、河南等地區生豬產能擴張。公司自2016年在建工程和固定資產增長迅速，開始展現公司佈局生豬行業的決心。我們認為，公司前瞻性的產能投放將在本輪週期中充分分享週期紅利，為公司收集足夠利潤，轉型養殖龍頭。

3.2.2. 新疆具備養殖低風險 公司應該享受確定性溢價

 非典型豬週期下，出欄確定性高的標的應該享有溢價。本輪豬週期是疫情帶來的超級豬週期，在沒有有效疫苗的前提下，非洲豬瘟將長期成為沒有疫情防控能力養殖羣體的最大養殖阻力。從生豬板塊在2019年2-3季度的分化來看，市場認為以牧原股份為代表的自繁自養模式未來出欄確定性高，因此願意給溢價，市值也在不斷創新高；而以温氏股份為代表的公司加農户的養殖模式疫情防控能力不詳，後續出欄具有不確定性，因此市值出現回調。我們雖不認同市場的這種偏見（我們觀點認為公司加農户出欄也有確定性），但是我們認為具備出欄確定性高的標的在股價上應該享有溢價。

公司依附新疆地區，享受區域性防疫優勢，出欄量確定性高，本身也應該享受估值溢價。非洲豬瘟的防控跟技術與管理有關，但是跟養殖基地外界的養殖密度關係更為密切，從我們研究分析來看，養殖密度或許是疫情防控最為重要的影響因素，我們依據如下：1）歐洲國家地區的非洲豬瘟疫情蔓延速度很慢，根本原因就在於其生豬養殖密度很低；2）國內山東膠東和新疆等少數地區生豬養殖密度低，因此從去年到目前該地區均沒有發生大規模的疫情；3）從非洲豬瘟病毒的原理上看，該病毒毒性高，但是傳播能力差，主要依靠高養殖密度來加快疫情蔓延，養殖密度低的地區具備天然疫情防控屏障。公司作為生豬產能主要在新疆的集團化養殖巨頭，受益區域性養殖紅利，後續生豬出欄確定性高，理應享受確定性溢價。此外，公司在2019年三季度的養殖成本行業最低，頭均盈利行業最高，業績確定性已經得到驗證。我們以公司2020年160萬頭出欄為測算，頭均盈利保守為2000元，對應32億元的利潤，對應公司當前市值，估值存在低估。

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能繁母豬出現拐點，疫苗與飼料業務迎戰略性佈局拐點。近日，農業農業部召開新聞發佈會，發佈會上表明10月份國內能繁母豬環比增長0.6%，其中出欄5000頭以上規模企業環比增長4.7%。對於該數據，我們解讀如下：1）能繁母豬存欄環比轉正側面意味着疫情最艱難的時候已經過去了，未來生豬整體存欄回升大背景下，疫苗和飼料將迎來業績拐點；2）在沒有疫苗的情況下，非洲豬瘟仍然會存在，能繁母豬存欄的回升不會完全傳導到生豬存欄，我們認為生豬存欄的回升是緩慢的回升，豬價與雞價將長時間維持高盈利，禽存欄的大幅度回升將是後周期貢獻業績的主要來源。

4.1.     疫苗：口蹄疫錨定後周期 非瘟疫苗受益標的

集團化養豬的崛起是疫苗市場擴容的主要市場力量。動物疫苗行業空間測算結果如下：隨着規模化養殖的發展，未來市場近900億。

1）生豬：中小規模户與散户防疫成本基本在0~50元不等，大幅低於集團化企業，我們以參考温氏股份和牧原股份防疫成本，假設未來單頭防疫費用約100元/頭；以國內正常生豬6億頭的出欄量計算，未來生豬防疫市場空間接近600億。

2）禽市場：初步估計國內100億隻家禽，單羽防疫成本1塊，約100億市場。

3）牛羊及其他：假設3億頭出欄量，防疫成本50~100，約200億市場。

公司是國內畜禽疫苗綜合性龍頭。公司是新疆唯一一家獸用生物製品定點生產企業，擁有口蹄疫、反芻獸疫苗、布病、藍耳、禽流感等疫苗產品生牌照，是國內該類產品牌照最全的企業。目前，公司擁有烏魯木齊經濟技術開發區口蹄疫疫苗、高新區豬系列疫苗、吉林梅河口市冠屆生物禽流感懸浮培養疫苗三大生產基地，另外在烏魯木齊和上海設立兩大研發基地，是國內畜禽疫苗綜合性龍頭企業。

口蹄疫市場苗完成工藝升級，有望成為新的業績增長點。公司自2015年開始進行生產線升級改造，改造後的生產線採用懸浮培養，產品質量和生產效率得到本質上的改善。此外，公司口蹄疫豬OA二價苗已經於2019年3月份上市銷售，作為上市苗的三家企業之一，公司產品廣受好評，後續隨着生豬存欄的回升，以及生豬集團化養殖佔比的提升，公司口蹄疫市場苗有望成為新的業績增長點。

卡位佈局非洲豬瘟疫苗，後續有望受益新產品帶來的業績增量。目前，非洲豬瘟在全球沒有合適的疫苗，疫苗研發難度主要壁壘在於：1）病毒分子大，病毒產生多種酶和蛋白尚處於研發盲區；2）國外發生疫情主要採用撲殺方式，研發投入少。國內生豬是主要的動物蛋白消費來源，基本屬於剛性需求，疫苗研發需求大。從2018年8月發現非洲豬瘟後，國內集中力量研發疫苗，目前進展迅速，未來政府在可期時間內有望推出成熟疫苗。我們根據以往招採和市場苗價格體系測算市場規模，測算結果：非洲豬瘟招採苗潛在市場空間50億，市場苗潛在市場空間40億元。公司在非洲豬瘟疫苗研發過程中，與哈獸研達成戰略合作協議，考慮到公司作為新疆唯一的生豬疫苗生產企業，一旦疫苗成熟，公司有望率先拿到生產批文，受益新產品帶來的業績增量。

4.2.     飼料：打通產業上下游 成本壁壘保養殖

公司飼料以畜禽飼料為主，未來業績有望穩中有增。公司2018年飼料總銷量為115萬噸，其中豬飼料銷量51萬噸，禽用飼料41萬噸，豬禽飼料為公司飼料的主要產品分類；考慮到未來一段時間，畜禽價格均將高位，下游高盈利有望向上傳導，公司飼料盈利有望好轉。

向上遊原材料不斷延伸，打通產業上下游。2018年8月，公司公告與塔城金花、絲路綠鄉等簽訂合作協議，受讓天康匯通51%股權。通過本次併購，公司向上遊延伸，成為新疆最大的玉米收儲企業。我們認為公司此次併購後打通產業鏈上下游，提升成本掌控力，長期有利於公司生豬養殖發展戰略。

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公司作為生豬自繁自養集團養殖新貴，受益產能集中投放，未來2年內產能增速保持高增長；公司主要產能地處新疆，具備區域性疫情防控優勢，後續出欄兑現確定性高，2020年業績有望迎來量價齊升。此外，公司疫苗與飼料業務屬於養殖後周期，未來盈利能力有望迎來業績拐點，與養殖業務形成業績共振。我們預計公司2019年至2021年EPS分別為0.55元，3.18元和2.22元。

公司業務佈局涉及生豬養殖、疫苗、飼料等全產業鏈，考慮到公司業績彈性主要來源於生豬養殖板塊，因此我們對公司合理市值進行分拆測算，分拆業務主要涉及生豬養殖及其他業務：

1） 生豬養殖：

我們預計公司2019、2020和2021年生豬出欄84萬頭，160萬頭和220萬頭，頭均盈利分別給550元/頭，2000元/頭和900元/頭，則分別對應收入15億，57億和56億元，對應淨利潤約為4.6億元，32億元和20億元。

2） 其他業務：

非豬業務主要涉及飼料、肉製品屠宰加工以及疫苗。其中，疫苗是其他業務主要利潤來源，因此我們只考慮疫苗業務可取估值。我們測算，公司疫苗業務2019、2020和2021年收入分別為8.2億，9.4億和10億元，對應淨利潤分別為1.2億，1.6億和2.5億元。

5.1.PE估值法

對比可參考公司，我們對生豬養殖和其他業務兩部分進行合理市值測算：

1）生豬養殖：考慮到公司出欄有確定性，應享受估值溢價，為保守起見給予行業平均估值，給2020年公司5.2倍PE，則對應市值約為166億。

2）其他業務：考慮到公司產品並無壓倒性優勢，估值應略低於行業平均水平，給2020年公司25倍PE，則對應市值約為40億。

綜上，通過PE估值測算後，公司市值應為206億。

5.2.PS估值法

對比可參考公司，我們對生豬養殖和其他業務兩部分進行合理市值測算：

1）生豬養殖：考慮到公司出欄確定性高，養殖成本低等優勢，給予估值溢價，2020年PS給到2.5倍，對應市值約為143億。

2）其他業務：考慮到公司產品並無壓倒性優勢，估值應略低於行業平均水平，2020年PS給到5倍，對應市值約為47億。

綜上，通過PS估值測算後，公司市值應為190億。

綜上，我們分拆估值測算後，平衡PE和PS兩種估值方法後，公司合理估值應為200億，對應目標價18.8元/股，首次覆蓋，給予增持評級。

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1、疫情帶來的不可控因素：新疆養殖密度較低，疫情風險小，但隨着生豬價格高企，後續養殖密度提升後，不排除地區性發生非洲豬瘟疫情。

2、畜禽價格高波動帶來的不確定性：生豬供給大缺口帶來的整個蛋白價格的高企，目前蛋雞和肉雞存欄均出現增長，後續可能存在蛋白供給增多帶來的價格回落。