机构：国信证券

评级：增持

目标估值区间：380至400港元

收入低于预期，广告增速继续下行

三季度收入同比增长21%，至972亿元，低于市场预期。今年广告业务从一季度就略低于预期，三季度加速下行。这反应了：1、来自头条的竞争；2、中国宏观经济承压的现状。三季度广告收入增速仅为13%，创公司上市以来的新低水平。其中社交广告32%的增长，媒体广告同比下降28%。按照我们对于宏观经济的判断，料Q4的广告增速将成为增速的低点。

游戏韧性强，海外游戏将有望成为新的增长点

游戏业务保持稳定的增长，手机游戏同比增长25%，网络游戏同比增长11%。主要是王者荣耀的基本盘稳定，《和平精英》亦获得不菲收益，递延收入较Q2有明显提升，三季度以来，海外游戏增长较快，《PUBGMOBILE》的月活跃账户数同比增长一倍，《CallofDutyMobile》下载量超过1亿。

支付与云业务保持较快增长

三季度支付与云保持了较快的增长，增速为36%，同时，云收入同比增长80%至47亿元。我们看到，随着今年支付业务竞争趋缓，腾讯支付宝在商户返佣折扣降低，同时公司积极开展增值业务，使得支付业务毛利率稳健提升，这为明后年支付业务盈利的规模提升奠定基础。

投资建议

我们小幅下调2019-2020年收入增速为22%（0pct）、20%（-1pct），净利润增速至23%、17%（持平），预计广告业务触底约在Q4，2019、2020年的EPS为港币11.1元、13.7元，考虑人民币升值，且经济触底回升广告将回暖，我们维持增持评级，及维持目标估值区间380至400港币，当前股价对应2019-2020年的PE为27X，23X。

风险提示

宏观经济的不确定性对广告业务带来的不利影响，游戏增长不达预期。