作者：方振 董廣陽 於芝歡 

來源：華創食飲

主要觀點

事項

業績回顧：19H1調味品業績符合預期。19H1公司實現營業總收入 23.92 億元，同比+10.03%，其中美味鮮營收22.62億元，同比+15.26%，本部/地產/精工分別營收0.25/0.61/0.42億元，同比-1.02/+0.21/+0.00億元，本部收入大幅下降18 H1出售資產致基數較高。實現歸母淨利潤3.66億元，高基數下同比+7.99%；經營活動現金淨流入6.74 億元，同比+63.59%，主要源於應付項目的增加、存貨及應收項目的減少，實現良性增長。

評論

美味鮮收入持續增長，盈利保持穩健。美味鮮19H1營收22.62億元，同比+15.26%，其中調味品中醬油和醬穩健增長，分別同比+10.44%/12.01%，蠔油、料酒因行業增長及積極拓展持續放量，分別同比+60.93%/65.63%，食用油、腐乳增速超過25%；歸屬母公司淨利潤3.62億元，同比+20.05%。產品綜合毛利率達39.61%，同比-0.38pct，主要源於部分原料如穀氨酸、包材等價格處於較高水平，同時非醬油產品佔比提升所致，但相比18年仍提升0.41pct；上半年費用率18.79%，同比-0.41pct，其中銷售費用/管理費用分別同比+7%/19%，源於銷售人員工資待遇、運費及業務費用增長，廣告費用未見大幅增加；管理人員薪酬待遇、職工社保費用等亦提升較大，費用率下降拉昇淨利率至17.64%，同比+0.62pct。單二季度看，美味鮮實現收入10.95億元，同比+15.26%，歸母淨利1.76億元，高基數下同比+7.98%，淨利率17.53%，同比-1.31pcts。

全國化擴張加速，激勵力度加大。公司計劃2023年實現雙百目標，目前進展體現強執行力。1）全國化擴張加速： 19H1東部/南部/中西部/北部區域收入同比+12.13%/11.87%/24.49%/20.78%，經銷商總數達到975家，淨增加111家經銷商，其中中西部、北部分別新增44/55家，其中開發空白地級市15個，全國地級市開發率達81%。全國化擴張進程加速； 2）餐飲渠道實現高增速：公司重新梳理了經銷商結構，更新經銷商資源投放標準，同時以廚邦廚師俱樂部為平台，通過超級涼菜大獎賽和頂級廚師訓練營等專業活動，配合終端推廣，實現餐飲渠道快速增長，截止上半年餐飲產品銷售同比+41.49%。同時加快電商和出口渠道的拓展，完成了主流直營平台、新零售平台的入駐與開發，出口國增加到了7個；3）產品不斷升級：19H1完成了淡鹽、小淘氣低鹽醬油和海鮮、蒸魚風味醬油的升級，並完成了其它多品類產品的《2019-2023年產品開發初步計劃》，加大了產品開發力度；4）激勵力度加大：公司加大激勵激發員工積極性，體現為收入指標考核權重增加，獎金向中層骨幹傾斜，及提升超額獎勵提成比等。此外，公司規劃建設食品科技產業孵化區，以健康食品為突破口，實現資源整合。

盈利預測、估值及投資建議

公司調味品業務質地良好，在全國化市場開拓、發展餐飲渠道及品類外拓方面具備成長空間，下調2019-2021年EPS預測0.90/1.15/1.38元，考慮機制改善後業績持續成長預期良好，維持目標價50元，維持“強推”評級。

風險提示

調味品增長不達預期，機制改善效果低於預期。