作者：海通地产涂力磊
来源：涂说天下
投资要点：
事件：公司公告2019年半年报。
核心净利润同增17.3%，利润率相对平稳。截至2019年6月30日，公司实现总营业收入人民币200.63亿元，较上年同期小幅增长8.9%；实现核心业务净利润为人民币28.70亿元，同比增加17.3%，核心业务净利率为14.3%，较上年同期上升1.0个百分点；实现每股核心基本盈利为人民币0.37元，较上年同期增长15.6%。19年中期拟派息0.1港元/股，同比增加43%。
1到7月签约销售1030亿元，全年目标已完成54%。2019年1-7月公司实现累计签约销售金额人民币1030亿元，同比增长30.9%；实现签约销售面积594.27万平，同比增长18.2%，销售均价17300元每平米，较1-6月下降0.6%，同比上升10.2%。2019年上半年公司销售现金回款率超过95%，维持在行业较高水平。公司2019年销售目标1900亿元，1-7月已完成全年销售目标的54%。
拿地渠道多元化，土地储备聚焦一二线。公司引入多元化拿地渠道，包括一二级联动、商业勾地、收并购、合作开发+旧改模式等，2019年1-7月土地投资的权益地价合计人民币324亿元，总建筑面积约878万平米，平均拿地成本4967人民币元/平米，新增货值约为人民币1370亿元，一二线占比约88%，拿地金额权益比提升至74%，相较2018年的54%显著提升。
融资成本稳中略升，净负债率小幅上升。截至2019年6月30日，公司加权平均融资成本为5.9%，较2018年底上升0.1个百分点。公司融资成本虽略有上升，仍维持在业内民企中较低水平。公司净负债比率（不计入永续资本工具）为69.5%，较2018年底的67.2%提升2.3个百分点。
投资建议：维持“优于大市”评级。公司战略聚焦一二线，土地储备布局聚焦主要集中在一二线、准二线及强三线，现有储备货值约9300亿元人民币，我们认为足够2019-2021年增长所需。公司高周转与利润两手抓，使得公司的资金充裕，负债率处于业内较低水平，融资成本小幅上行整体可控，处于民企房地产企业较低水平，我们看好公司未来三年前景。截止2019年08月16日，公司收盘于4.60港元（人民币4.13元），对应2019、2020年PE分别为4.44倍、3.28倍，对应19年PEG值仅0.13。我们给予公司2019年6-7XPE，合理价值区间在6.21-7.25港元（人民币5.58-6.51元），“优于大市”评级。风险提示：公司销售进展不及预期；行业面临基本面下行风险。全文1元人民币=1.1143港元。
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事件
公司公告2019年半年报情况。
核心净利润同增17.3%，利润率相对平稳
截至2019年6月30日，公司实现总营业收入人民币200.63亿元，较上年同期小幅增长8.9%。其中物业销售部分收入为人民币180.26亿元，占比高达89.85%。公司实现净利润人民币31.94亿元，同比下降6.6%；核心业务净利润为人民币28.70亿元，同比增加17.3%；核心业务净利率为14.3%，较上年同期上升1.0个百分点。
公司实现每股基本收益为人民币0.41元，较上年同期下滑8.9%；稀释后每股收益为0.40元，较上年同期下降4.8%；每股核心基本盈利为人民币0.37元，较上年同期增长15.6%。分红方面，19年中期拟派息0.1港元/股，同比增加43%。
1-7月签约销售1030亿元，全年目标已完成54%
根据公司公告的月度营运数据，2019年7月公司实现签约销售金额约人民币145.5亿元，同比增长14.8%；签约销售面积85.45万平，同比增长19.4%；销售单价17000人民币元/米，环比下降6.1%，同比下降4.0%。
2019年1-7月公司实现累计签约销售金额人民币1030亿元，同比增长30.9%；实现签约销售面积594.27万平，同比增长18.2%；销售均价17300元/平米，同比上升10.2%。2019年上半年公司销售回款率达到95%，维持在行业较高水平。
公司2019年销售目标1900亿元，1-7月已完成全年销售目标的54%。公司下半年可售货值2300亿元，分布在全国60+个城市，其中一二线准二线占比89%。我们预计公司完成全年销售目标无虞。
拿地渠道多元化，土地储备聚焦一二线
2019年上半年境内市场融资渠道收紧，境外融资监管力度加强。各地土地市场受到地方政府因城施策的调控政策影响，供应量及成交量出现不同城市的分化。公司引入多元化拿地渠道，其中通过一二级联动新增太原一二级联动项目、武汉曙光村项目、石家庄长安区294项目；通过商业勾地的方式获取成都新都区商业+住宅项目；通过并购发力，在全国强二线城市储备近20幅地块，锁定土地储备300万方，年内预计可贡献货值约50亿元；通过合作开发+旧改模式进入粤港澳大湾区8个城市，合计锁定逾30个项目，总建面近600万平米。
公司在2019年1-7月土地投资的权益地价合计人民币324亿元，总建筑面积达878万平米，平均拿地成本4967人民币元/平米，新增货值约为人民币1370亿元，一二线占比约88%，拿地金额权益比提升至74%，相较2018年的54%有显著提升。
截至2019年7月31日，公司总土地储备的总建筑面积约6300万平米（已确权土地及锁定待挂牌土地，其中已确权土地储备为4680万平米），对应总货值约9800亿元人民币，一二线及准二线占比为89%，布局日趋完善，锁定大量优质土地。
融资成本稳中略升，净负债率小幅上升
在融资方面，2019年上半年公司共发行债券9.55亿美元，票息率在6.55%~7.625%。截至2019年6月30日，公司加权平均融资成本为5.9%，较2018年底上升0.1个百分点，境外与境内债务平均成本分别为5.8%、5.9%。公司融资成本虽略有上升，仍维持在民营房企中较低水平。
截至2019年6月30日，公司净负债比率（不计入永续资本工具）为69.5%，较2018年底的67.2%提升2.3个百分点。如果计入永续工具，则公司净负债率为81.7%，较2018年底的81.5%提升0.2个百分点。公司利息偿付水平持续稳健，截至2019年上半年利息覆盖率为3.8倍，较2018年的4.4倍有所下降。
盈利预测。我们预计公司2019、2020年公司营业收入分别在人民币554.53亿元、733.68亿元。
我们预计2019和2020年公司实现归母净利润人民币73.28亿元和99.08亿元，以上收入和净利润对应的2019、2020年EPS分别为人民币0.93、1.26元。
投资建议
公司战略聚焦一二线，土地储备布局聚焦主要集中在一二线、准二线及强三线，现有储备货值约9300亿元人民币，我们认为足够2019-2021年增长所需。公司高周转与利润两手抓，使得公司的资金充裕，负债率处于业内较低水平，融资成本小幅上行整体可控，处于民企房地产企业较低水平，我们看好公司未来三年前景。截止2019年08月16日，公司收盘于4.60港元（人民币4.13元），对应2019、2020年PE分别为4.44倍、3.28倍，对应19年PEG值仅0.13。我们给予公司2019年6-7XPE，合理价值区间在6.21-7.25港元（人民币5.58-6.51元），“优于大市”评级。
风险提示
公司销售进展不及预期；行业面临基本面下行风险。
