机构：光大证券

评级：买入

目标价：6.5港元

◆事件：公司以14.92亿元人民币代价收购山东英才学院90%举办人权益2019年7月22日，公司公告收购以14.92亿人民币的总代价收购山东英才学院90%举办人权益。

◆标的概况：山东英才学院创立于1998年，2008年经批准升格为普通本科高校。学校位于山东省济南市，校区占地面积1150亩（均为出让用地）。2018/19学年在校生人数约31,500人，包含约21,000本科学生，10,000专科学生及500职业技能培训生。综合平均学费约15,000元/学生。

财务信息（未经审计）：2017、2018财年标的学校收入分别为4.52、4.59亿元人民币，同比增长1.7%；净利润分别为0.71、0.91亿元，同比增长28%。截至2019年5月31日，标的学校总资产约13.22亿元，净资产约4.41亿元。根据公司电话会指引，预计标的学校19、20财年利润分别为1.1、1.43亿元，同比分别增长21%、30%。标的学校举办人公司工商变更、董事变更、股权转让、法人变更已完成，已经满足合并报表条件。

◆我们的观点：标的学校教学质量业内领先，且交易价格具有高性价比。标的学校：是中国最优质的民办学校之一，2017-2019年连续三年位居中国综合类民办大学第一。其专业中包含学前教育、老年服务与管理、康复医疗等未来就业潜力大且稀缺型专业。此外，标的教学设备完善、土地储备充足，未来并不需要投入大量的资本支出。

收购价格：本次交易对价16.58亿元人民币，对应标的学校2018年静态18xPE。按照我们此前对于成熟满员学校估值的测算，静态估值合理区间在15-20xPE，但鉴于标的学校具备较高的成长性，因此我们认为本次收购性价比较高。标的学校2018财年净利率约20%，ROA约6.8%，行业高校平均利润率约50%，通常成熟学校ROA约12%，从净利率和资产回报两方面综合判断，我们认为标的学校拥有巨大的利润提升空间，预计净利率可达40%+，考虑到学校的专业设置及地位，预期ROA可达14%+，即学校整合后达到成熟形态下PE估值有望降低至9xPE以下。此外，我们预计山东英才整合完成后公司非义务教育阶段学校的利润占比将超过85%，将其正式纳入高教行业。

◆维持“买入”评级，上调目标价至6.5港元

根据本次收购，保守估计公司19年9月1日完成对学校并表，上调20、21财年盈利预测。预计2019-2021年收入分别为15.4、22.53、24.67亿元，同比分别增长29%、46%、10%；归母利润分别为7.1、9.4、11.5亿元，同比分别增长33%、33%、23%。基于绝对估值，上调目标价至6.5港元，对于20财年20xPE，维持“买入”评级。

◆风险提示：教学质量下滑、教育政策变动、外延扩张策略不达预期。