本文来自格隆汇专栏：中信证券研究，作者：明明 余经纬

2024年，国内宏观环境的主线在于多个周期的触底回升，经济复苏大势明确，但复苏的结构性特征也同样显著。复苏离不开政策的助力，而政策的阶段性释放可能带来复苏斜率的波浪式变化；海外宏观环境可能将分为上、下场，上半年的主基调在于逐渐凸显的美国经济恶化风险，下半场的主基调在于有望到来的美联储降息周期。预计在内部稳增长政策发力、外部金融环境由紧转松的大背景下，海内外股、债市场整体均可能呈现走牛趋势，但行情演绎节奏和波动幅度不能一概而论。

▍国内：周期触底回升，政策框架换新。

当前我国处于通胀、库存和盈利等多周期触底反弹的共振阶段，经济复苏的大趋势可能已经明确，预计本轮经济复苏进程不会戛然而止，而在基数效应的作用下，明年二季度可能将是全年经济的高点。

经济发展新环境下，本轮经济复苏的特征或将不同于以往，所蕴含的资产信号也将有所不同，因此，需辩证看待本轮经济复苏进程：1）疫后的低基数效应导致当前经济读数成色不及以往，经济增长动能和潜在水平间尚有一定缺口；2）经济将面临长期变化和短期压力的交织，明年地产和消费恐难以对经济增长形成明显支撑，对政策较为敏感的基建和制造业在2024年需要承担更为重要的角色，经济复苏的结构性特征可能仍将较为明显，结构性复苏和偏弱的内生修复动能预计将是2024年的重要关键词；3）基建和制造业支撑经济复苏的前提在于政策发力，政策强度对经济复苏斜率的影响可能会更为显著，政策的阶段性释放可能带来经济的脉冲式复苏。

政策的短期与中长期诉求共同对2024年稳增长政策强度提出较高要求，预计2024年经济增速目标可能会设定在5%左右，政策力度也不会弱于今年。短期来看，政策诉求可能在于维持明年经济的较高增长，而中长期来看，未来几年内，政策的诉求在于推动经济增速向潜在水平回归。政策发力的方式在于财政和货币的紧密配合。财政政策是稳增长的主力军，财政政策有望摆脱传统框架，明年赤字率可能将大概率突破3.5%。而货币政策或已步入长期宽松通道：一方面，积极的财政政策离不开宽松货币政策的配合，央行会通过多种方式维持相对宽松的流动性环境；另一方面，我国实际利率处于疫情以来较高水平，在通胀持续偏弱环境下，实际利率的下行更应靠政策利率的下降来驱动，预计2024年政策利率将有较大的下调空间。

▍海外：经济恶化难以避免，货币宽松终将到来。

当前美国经济所面临的一大问题在于美国经济增长结构已经改变，美国经济或许并不如数据所表现的那般具有韧性，而其面临的另一大问题在于美国居民部门资产负债表已经不再健康，其所支撑的消费增速也可能会逐步放缓。此外，非农就业总量已经长时间处在下行通道，这在历史上通常意味着经济明显恶化。实际库存周期和朱格拉周期同样指向美国经济面临明显的恶化压力。

预计随着加息对经济滞后性冲击效果的不断显现，美国将于2024年年中前后出现明显恶化，美联储或同步转向降息。历史上美联储通常可以在经济明显恶化前开启降息，由于本轮加息过于陡峭和货币政策传导不畅，预计本轮降息周期开启的时点不会显著早于美国经济明显恶化的时点。

▍大类资产策略判断。

股票：厚积薄发。疫情所带来的滞后性冲击有望在2024年进一步减弱，经济在新阶段企稳复苏，或推动市场预期波动的收敛，而全球流动性有望在极致紧缩后转向宽松，预计股市修复行情也将随之展开。股市的修复行情或分为两阶段。第一阶段股市的主要矛盾在于国内经济温和修复与海外经济恶化风险加剧的冲突，股市可能呈现波浪式上行行情，成长风格可能依旧占优；第二阶段股市的逻辑主线可能在于国内政策托底和全球流动性转向的共同催化，这一阶段A股反弹弹性可能更大，大盘蓝筹有望迎来更快速的价值修复。

债券：阶段性的调整与下行的中枢。2024年上半年，经济内生温和修复将对债市形成扰动，但结构性复苏的环境下，利率上行空间可能有限。对于债市而言，真正的风险可能在于政策发力所带来的风险偏好回升。而稳增长政策的发力离不开宽松货币政策的助力。因此，待宽货币政策空间打开后，利率可能重回下行通道，利率中枢也可能会随之下移。全年利率可能呈现先上后下的走势。

海外：美国经济恶化和美联储降息带来资产的上、下半场。2024年预计美股和美债的主要定价逻辑都将经历从美国经济恶化到美联储降息的切换，在经济恶化、年中前后降息的基准假设情形下，预计全球流动性转松会对美股带来一定提振。而经济恶化和美联储降息对美债均是利好，但美国财政政策缺乏退出路径可能导致美债利率难回前低。

商品：配置供给收缩风险与商品的金融属性。对于原油而言，发达经济的经济恶化风险可能导致全球原油需求仅为温和增长，2024年油价中枢有望保持高位震荡，此外，供给端面临较大的不确定性，且全球地缘政治形势的剧烈波动一定程度上加剧了原油的稀缺性，需关注供需关系阶段性紧张或地缘政治冲突升温时点原油的配置价值；对于铜等基本金属而言，虽然市场对明年供给端增量存在较强预期，但铜供给端还受到气候、生产国国内政治形势、铜矿工人罢工风险等多种因素的干扰，供给端也存在增长不及预期的风险，加之美联储降息有望强化铜的金融属性进而带动其价格回升，预计2024年铜价中枢有望小幅上行；对于黄金而言，避险属性和金融属性预计将是主导黄金价格上行的主要因素。

▍风险因素：

国内稳增长政策不及预期；地缘政治冲突超预期；海外风险事件负面冲击超预期；国内外货币政策可能与预期不符；发达经济体经济恶化风险超预期。

注：本文节选自中信证券研究部已于2023年11月21日发布的《2024年大类资产配置策路一周期切换，纲举目张》报吿，具体分析内容(包括相关风险提示等)请详见报吿。若因对报吿的摘编而产生歧义，应以报吿发布当日的完整内容为准。分析师：明明 S1010517100001；余经纬 S1010517070005