本文来自格隆汇专栏：中信证券研究；作者：程强 玛西高娃

今年6月至今，南华工业品指数持续走强，与股市、债市的震荡走势呈现出明显的背离。通过历史覆盘，这种背离的产生或是源于外部某种冲击，或是源于商品与股债市场对宏观经济环境变化反应的敏感性差异。以2016年为例，在市场对宏观经济环境是否转好尚无明确定论时，商品价格的上升领先于股、债价格的调整。考虑到当前商品市场上并不存在明显的外生冲击，并且近期稳增长政策接续出台和落地，我们提示关注当前商品价格上升对于宏观经济状况和股、债资产配置的指示意义。

宏观经济运行方面，8月制造业采购经理指数为49.7%，已经连续三个月回升，且回升幅度持续增加。从生产和需求两端观察，积极因素也在逐步积累。中上游产能利用率二季度出现抬升，生产端高频数据总体也在逐步恢复的过程中。需求端来看，30大中城市商品房成交面积同比增速已经呈现持续收敛的状态，预计在地产政策组合拳快速落地的背景下，地产销售有望延续企稳态势。

海外方面，美国8月失业率跳升显示就业市场降温，预计美联储9月或暂停加息且11月不加息概率较大。下周将公布国内8月出口数据，预计从8月开始，出口增速将开启上行通道。海外方面，下周将有中国、日本、欧元区、英国等主要国家8月服务业PMI数据以及欧元区和日本二季度国内生产总值数据公布。

▍今年6月至今，商品市场与股市、债市的走势出现了明显的、较长时间的背离。

历史上，南华工业品指数与沪深300指数、10年期国债收益率的走势通常高度一致。通常而言，三大指标均随着经济的走强而抬升，随着经济的走弱而下降。今年6月以来，伴随着稳增长政策预期的不断增强，南华工业品指数持续走强，从5月31日的3365点升至9月1日约4054点，升幅超20%。同一阶段，沪深300指数始终在3800点附近震荡，10年期国债收益率始终保持震荡下跌的态势，即便经历了7月24日政治局会议后的短暂跳升，但预期衰减后迅速归于下跌。南华工业品指数的走势与沪深300、10年期国债收益率的走势出现了明显的、较长时间的背离。

▍基于对商品市场与股市、债市走势出现背离的历史覆盘，我们提示关注当下商品价格上升对宏观经济和资产配置的指示意义。

通过历史覆盘，商品市场若同时与股票、债券市场的走势出现持续性的背离，往往是来源于外部某种特定的冲击。如2021年“运动式减碳”带来的煤炭价格上升与2022年“俄乌冲突”带来国际原油价格上升。除此以外，由于商品的定价久期比股票和债券更短，对于宏观经济环境的变化可能更为敏感，也可能产生因调整速度不同带来的资产价格阶段性背离。以2016年为例，在市场对宏观经济环境是否转好尚无明确定论时，商品价格的上升领先于股、债价格的调整。考虑到当前商品市场上并不存在明显的外生冲击，并且近期稳增长政策接续出台和落地，我们提示关注商品价格上升对于宏观经济状况和股、债资产配置的指示意义。

▍宏观运行：8月经济运行持续改善。

8月制造业采购经理指数为49.7%，较上月上升0.4个百分点。6月到8月，制造业PMI分别较前值增加0.2、0.3和0.4个百分点。如果比较过去五年同期的历史均值，制造业PMI与历史同期均值的差值在逐步收敛，显示生产景气度在逐步好转。从生产和需求两端观察，积极因素也在逐步积累。从产能利用率来看，中上游材料制造业（非金属矿物制品、黑色金属冶炼、有色金属冶炼、化学原料及化学制品）和中下游装备制造（通用设备、专用设备、汽车制造、电气机械、计算机和通信等制造业）产能利用率二季度均出现抬升。水泥磨机运转率和高炉开工率等高频数据均呈现持续恢复的状态，其他生产端高频数据总体也在逐步恢复的过程中。需求端来看，30大中城市商品房成交面积同比增速呈现持续收敛的状态，我们预计在地产政策组合拳快速落地的背景下，地产销售有望延续企稳态势。综合来看，我们预计制造业景气回暖趋势也将延续，制造业PMI有望于未来一到两个月重回扩张区间。

▍海外方面，美国8月失业率跳升显示就业市场降温，预计美联储9月或暂停加息且11月不加息概率较大。

8月美国新增非农就业人数略超预期，但失业率跳升，教育和保健服务、休闲和酒店业以及建筑业是新增就业的主要贡献行业。美国就业市场持续降温，供需格局持续改善，真实就业情况或比此前主流认知更弱，需重点关注后续制造业就业需求的变化。当前美国就业市场走势仍然与我们此前对于就业市场降温时，贝弗里奇曲线将会内移的判断吻合，我们仍然认为美国失业率可能会在10月前后加速上行。最近一周美国经济数据小幅走弱，我们预计美联储9月或暂停加息，当前来看11月不加息的概率较大，首次降息或在明年3月或5月出现，短期我们预计美债利率和美元指数仍将高位震荡。下周将公布国内8月出口数据，我们预计从8月开始，出口增速将开启上行通道。海外方面，下周将有中国、日本、欧元区、英国等主要国家8月服务业PMI数据以及欧元区和日本二季度国内生产总值。

▍风险因素：

内需恢复不及预期，国内政策不及预期，海外衰退及风险事件超预期，海外加息超预期等。

注：本文节选自中信证券研究部已于2023年9月3日发布的《一周宏观专题述评(第七十七期)-如何看待近期商品走势与股市债市的背离? 》，分析师：程强S1010520010002、玛西高娃S1010520100001