本文來自格隆匯專欄：中信證券研究；作者：程強 瑪西高娃

今年6月至今，南華工業品指數持續走強，與股市、債市的震盪走勢呈現出明顯的背離。通過歷史覆盤，這種背離的產生或是源於外部某種衝擊，或是源於商品與股債市場對宏觀經濟環境變化反應的敏感性差異。以2016年為例，在市場對宏觀經濟環境是否轉好尚無明確定論時，商品價格的上升領先於股、債價格的調整。考慮到當前商品市場上並不存在明顯的外生衝擊，並且近期穩增長政策接續出台和落地，我們提示關注當前商品價格上升對於宏觀經濟狀況和股、債資產配置的指示意義。

宏觀經濟運行方面，8月製造業採購經理指數為49.7%，已經連續三個月回升，且回升幅度持續增加。從生產和需求兩端觀察，積極因素也在逐步積累。中上游產能利用率二季度出現抬升，生產端高頻數據總體也在逐步恢復的過程中。需求端來看，30大中城市商品房成交面積同比增速已經呈現持續收斂的狀態，預計在地產政策組合拳快速落地的背景下，地產銷售有望延續企穩態勢。

海外方面，美國8月失業率跳升顯示就業市場降温，預計美聯儲9月或暫停加息且11月不加息概率較大。下週將公佈國內8月出口數據，預計從8月開始，出口增速將開啟上行通道。海外方面，下週將有中國、日本、歐元區、英國等主要國家8月服務業PMI數據以及歐元區和日本二季度國內生產總值數據公佈。

▍今年6月至今，商品市場與股市、債市的走勢出現了明顯的、較長時間的背離。

歷史上，南華工業品指數與滬深300指數、10年期國債收益率的走勢通常高度一致。通常而言，三大指標均隨着經濟的走強而抬升，隨着經濟的走弱而下降。今年6月以來，伴隨着穩增長政策預期的不斷增強，南華工業品指數持續走強，從5月31日的3365點升至9月1日約4054點，升幅超20%。同一階段，滬深300指數始終在3800點附近震盪，10年期國債收益率始終保持震盪下跌的態勢，即便經歷了7月24日政治局會議後的短暫跳升，但預期衰減後迅速歸於下跌。南華工業品指數的走勢與滬深300、10年期國債收益率的走勢出現了明顯的、較長時間的背離。

▍基於對商品市場與股市、債市走勢出現背離的歷史覆盤，我們提示關注當下商品價格上升對宏觀經濟和資產配置的指示意義。

通過歷史覆盤，商品市場若同時與股票、債券市場的走勢出現持續性的背離，往往是來源於外部某種特定的衝擊。如2021年“運動式減碳”帶來的煤炭價格上升與2022年“俄烏衝突”帶來國際原油價格上升。除此以外，由於商品的定價久期比股票和債券更短，對於宏觀經濟環境的變化可能更為敏感，也可能產生因調整速度不同帶來的資產價格階段性背離。以2016年為例，在市場對宏觀經濟環境是否轉好尚無明確定論時，商品價格的上升領先於股、債價格的調整。考慮到當前商品市場上並不存在明顯的外生衝擊，並且近期穩增長政策接續出台和落地，我們提示關注商品價格上升對於宏觀經濟狀況和股、債資產配置的指示意義。

▍宏觀運行：8月經濟運行持續改善。

8月製造業採購經理指數為49.7%，較上月上升0.4個百分點。6月到8月，製造業PMI分別較前值增加0.2、0.3和0.4個百分點。如果比較過去五年同期的歷史均值，製造業PMI與歷史同期均值的差值在逐步收斂，顯示生產景氣度在逐步好轉。從生產和需求兩端觀察，積極因素也在逐步積累。從產能利用率來看，中上游材料製造業（非金屬礦物製品、黑色金屬冶煉、有色金屬冶煉、化學原料及化學制品）和中下游裝備製造（通用設備、專用設備、汽車製造、電氣機械、計算機和通信等製造業）產能利用率二季度均出現抬升。水泥磨機運轉率和高爐開工率等高頻數據均呈現持續恢復的狀態，其他生產端高頻數據總體也在逐步恢復的過程中。需求端來看，30大中城市商品房成交面積同比增速呈現持續收斂的狀態，我們預計在地產政策組合拳快速落地的背景下，地產銷售有望延續企穩態勢。綜合來看，我們預計製造業景氣回暖趨勢也將延續，製造業PMI有望於未來一到兩個月重回擴張區間。

▍海外方面，美國8月失業率跳升顯示就業市場降温，預計美聯儲9月或暫停加息且11月不加息概率較大。

8月美國新增非農就業人數略超預期，但失業率跳升，教育和保健服務、休閒和酒店業以及建築業是新增就業的主要貢獻行業。美國就業市場持續降温，供需格局持續改善，真實就業情況或比此前主流認知更弱，需重點關注後續製造業就業需求的變化。當前美國就業市場走勢仍然與我們此前對於就業市場降温時，貝弗裏奇曲線將會內移的判斷吻合，我們仍然認為美國失業率可能會在10月前後加速上行。最近一週美國經濟數據小幅走弱，我們預計美聯儲9月或暫停加息，當前來看11月不加息的概率較大，首次降息或在明年3月或5月出現，短期我們預計美債利率和美元指數仍將高位震盪。下週將公佈國內8月出口數據，我們預計從8月開始，出口增速將開啟上行通道。海外方面，下週將有中國、日本、歐元區、英國等主要國家8月服務業PMI數據以及歐元區和日本二季度國內生產總值。

▍風險因素：

內需恢復不及預期，國內政策不及預期，海外衰退及風險事件超預期，海外加息超預期等。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年9月3日發佈的《一週宏觀專題述評(第七十七期)-如何看待近期商品走勢與股市債市的背離? 》，分析師：程強S1010520010002、瑪西高娃S1010520100001