本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者： 李刘阳 丁瑞 张文朗

图表1：汇率预测表 (上段为中枢、下段为区间) 

资料来源：中金公司研究部

9月重要事件展望

主要央行的货币政策决议 随着杰克逊霍尔年会的召开，主要央行的夏休期结束。9月将是一个繁忙的月份，G10央行中的9家央行将召开议息会议。我们预计美、欧、澳、加、瑞士等央行可能会维持利率不变，但为了压制通胀预期的潜在反弹，他们在口头上或许不会排除未来进一步加息的选项，而英国央行则在核心通胀仍然过高的背景下继续加息。在激进加息1年多之后，这轮加息周期进入了尾声。在“数据依赖”的原则下，市场将通过各国的经济和通胀的走向判断各家央行将基准利率维持在高位的时长。由于经济表现偏弱，欧央行和英国央行的加息周期比此前的一致预期更早结束，这或将成为支持美元在9月维持强势的支撑。

美债收益率的动向 8月美元指数与核心通胀的下行趋势有所背离，我们认为其背后的重要原因之一是美债收益率的超预期上行。美债收益率走升的一部分原因是美国消费、制造业投资和房地产销售在高利率的环境下展现出了更强的韧性。这让市场对美债长期中枢的定价有所抬升。另一部分原因则是债务上限后的超额供应与美联储缩表形成的共振。在8月，10年美债收益率突破了去年10月的高点，创出了本轮加息周期以来的新高。在美国核心通胀已经大幅回落，劳动力市场的供求关系出现趋松迹象的当下，我们认为美债收益率的大幅上升可能更多由市场供求等非基本面原因造成。虽然最终美债收益率将会下行以反映美国的基本面，但我们也须警惕收益率在短期供求因素的扰动下进一步抬高的可能性，这或将加大9月的汇市波动。

中国经济的企稳迹象8月美元的强势与国际投资者对中国经济担忧加剧有关。8月公布的7月中国社融、外贸、消费等数据不及预期，少数企业的经营困难加重了债务担忧。而人民币汇率在上半月的波动也带动了亚洲货币的回落，全球金融市场的风险情绪也受到了压制。好在稳定经济和重点行业的政策在逐步加码。在8月的后半月，我们看到了活跃资本市场、稳定房地产市场平稳运行的相关政策密集出台。我们认为这些政策的落地预计将逐步改善经济预期。如果高频数据显示房地产销售、成交、开工等数据企稳，相关利好情绪有助于改变人民币汇率的偏弱预期。

正文

美元/人民币

9月预测区间：7.18-7.33；

一个月中枢：7.25

► 8月：走高的美债收益率和美元指数，偏弱的国内经济数据及政策出台节奏与市场预期有差异等内外部不利因素共同导致人民币汇率偏弱。

► 9月：关注中美8月经济数据以及利差走向，以及后续稳经济、稳汇率政策的持续出台。

内外因素共同令人民币汇率承压 人民币汇率在8月转弱，兑美元下跌超1.62%（图表2），这亦是年内的第六次单月下跌，单月表现在主要亚系货币中排名中等（图表3）。人民币汇率在8月的跌幅主要集中在上半月，主要或是由于国内主要经济数据在上半月均已公布，且十年期美债收益率与美元指数的升幅亦集中在8月上半月，人民币兑美元中间价的调贬也主要集中在上半月。下半月来看，随着稳汇率与稳经济政策的进一步发力，叠加特定领域风险事件对市场情绪扰动的影响边际减轻，人民币汇率总体表现稳中偏强。我们认为人民币汇率在9月或将继续面临较为复杂严峻的内外部环境，其中美元指数与美债收益率在9月明显回落的概率偏低，内部因素在9月将继续偏弱，但出现进一步恶化的可能性亦较低，因此我们认为人民币汇率或将在稳汇率政策的维持下继续处于磨底阶段，等待内外基本面条件出现积极变化后，回升行情或将开启。

美元指数与美债收益率走高压制人民币汇率表现 美债收益率和美元指数的明显走强，尤其前者或是8月影响人民币等非美货币汇率的重要外部变量之一。受美国财政部超预期发行国债、美国经济颇具韧性以及美联储持续缩表等因素影响，长期限的美债收益率在8月明显走高，美债期限利差走陡，中美十年期国债利差陷入深度倒挂，幅度创2007年以来新低（图表4），进而导致人民币面临的做空压力在总体进一步抬升。且走高的美债收益率与美元指数或亦令市场资金偏向于回流美国，并打压股市表现，新兴市场国家面临资金外流压力（图表5）。

7月经济数据继续偏弱 受内外需求偏弱以及极端天气影响，上个月公布的国内各项经济数据表现总体不及预期，令市场对于国内经济增长动能信心偏弱，对风险情绪造成一定扰动。总体来看，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程，当前经济复苏结构分化比较明显，一方面服务需求相对火热，居民出行需求旺盛，另一方面国内商品消费有待修复，出口亦不及预期，显示内需外需相对偏弱。地产方面，房地产销售及开发投资同比也进一步走低（图表6），体现房地产部门下行压力较大，居民及企业部门融资意愿不足等因素也增加了经济复苏的不确定性。

8月稳经济举措频出 继7月24日召开的中央政治局会议[1]奠定了下半年稳增长基调，其对财政与货币政策发力、扩大国内需求以及关于房地产市场、化债、城中村改造、活跃资本市场和稳汇率等方面做了一定的积极表述，进入8月，各部委和省市积极响应7月中央政治局会议精神，密集召开关于后续稳经济的工作会议及推出相应政策，对下半年，乃至今后的经济发展做了更多部属。尽管具体政策的颁布节奏与市场预计的存在一定差异，并对资产价格造成了一定扰动，但我们总体认为8月以来稳增长的举措偏向积极，尤其是在房地产市场、化债、城中村改造、货币政策、活跃资本市场等稳增长关键领域均有相应的政策出台（图表7）。

► 房地产政策迎来优化。政治局会议上提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求”。部委层面，央行在下半年工作会议[2]中强调推进政策包括延长“保交楼”贷款支持计划实施期限、加大对城中村改造的金融支持力度、引导个人住房贷款利率和首付比例下行以及指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率等政策利好，此后住建部等三部门联合发文《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》[3]，文件落实了“认房不认贷”，并将其纳入“一城一策”工具箱，地方层面亦有包括北上广深等一线城市在内的许多城市跟随宣布“认房不认贷”。此外，央行联合金融监管总局在8月31日发布文件宣布降低存量按揭利率[4]，中金银行组估算此次存量按揭利率平均下调幅度约为50bp，全行业每年可减少房贷利息约2000亿元（详情参考《存量按揭降息十问十答》）。我们认为房地产作为当前稳经济及稳信心的重要抓手，积极有为的房地产支持政策或对人民币汇率有较大支撑。

► 地方债化解迎来政策支持。政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。《国务院关于今年以来预算执行情况的报吿》[5]称财政下一步的重点工作之一是防范化解地方政府债务风险，制定实施一揽子化债方案，中央财政会积极支持地方做好隐性债务风险化解工作，防止隐性债务新增，坚决防止一边化债一边新增，我们认为后续将会有更多关于化债的积极政策出台，或有助于存量隐性债务的化解，减轻各地区包括利息偿还等债务压力，并为后续支持稳增长财政发力留出更多腾挪空间。

► 城中村改造进一步推进。政治局会议提出“要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和‘平急两用’公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。”随后在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议[6]在北京召开，部分超大特大城市已开展相关工作，如广州召开了城中村改造工作推进会暨广州安居集团成立大会[7]，中金房地产测算城中村改造预计能够新增固定资产投资（不包含土地交易）约1,500-2,000亿元，包含土地交易可能带来6,000-7,000亿元的房地产开发投资，我们认为城中村改造的进一步推进有望在中长期提振相关投资，并拉动上下游产业链的投资消费，或能有效支持就业和经济增长。

► 降息中长期对汇率未必是利空。政治局会议提出“发挥总量和结构性货币政策工具作用”，在8月15日，1年期MLF利率下调15个基点，7天逆回购利率亦下调10个基点[8]。这是央行继今年6月份之后年内第二次降息，MLF的累计调降幅度累计达到了25个基点。我们认为尽管降息在短期内可能会对汇率产生一定的扰动，但从长期看，下调利率能够降低境内偿债负担，提高国内经济的投资回报率。经济的稳定能够反过来吸引跨境资金回流，提振市场信心，从而对汇率形成支撑。

► 多部委推出活跃资本市场重要举措。政治局会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”。近期部委推出了包括[9]减半征收证券交易印花税、统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排、进一步规范股份减持行为和证券交易所调降融资保证金比例等在内的重要举措，中金策略认为此次政策组合拳有助于明显改善投资者情绪，打破悲观预期和市场下跌的负反馈螺旋。我们认为资本市场信心的提振或有助于跨境资金流向，并为人民币汇率提供一定支撑。

稳汇率政策持续发力继政治局会议提出的“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，稳汇率政策在8月持续发力。此后央行第二季度货币政策执行报吿[10]中提出“必要时对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险”。自6月末人民币兑美元中间价持续强于市场预期以来，包括离岸人民币流动性的收紧、调升跨境融资宏观审慎调节参数、国有大行的美元卖盘、调升跨境融资宏观审慎调节参数、口头稳定预期、降外汇存款准备金率等央行稳汇率工具已逐级出台（图表8），在央行通过一系列稳汇率政策的影响下，NDF（图表9）、RR（图表10）、期权风险溢价（图表11）等衍生品市场指标显示人民币汇率的贬值预期在下半个月明显消减。

跨境资金情况或迎来改善我们认为主要受国内经济数据偏弱，政策落地节奏与市场预期存在差异等因素影响，8月北向资金的大幅流出或是导致人民币汇率偏弱的重要变量。北向资金在8月流出约897亿元，共19个工作日录得净流出，均创陆股通开通以来新高（图表12），且中美利差处于深度倒挂，债市资金流向或同样不利于人民币汇率。我们认为随着稳经济政策逐步落地生效，并传导至实体经济，且伴随着活跃资本市场的重要举措对市场信心的有效提振，北向资金进一步大幅流出的概率偏低，跨境资金流向带给人民币汇率的边际压力或将变小。

上调美元/人民币的汇率预测在内外基本面条件尚未显著积极改善的背景下，我们认为人民币汇率短期或继续处于磨底阶段。且与8月初相比，美国经济的韧性和欧洲经济的脆弱性导致美债收益率和美元指数都处于更高的水平。这可能导致美元指数和美债利率的年末水平比我们原本预期得更高。基于此，我们将年底美元/人民币的汇率预测上调至7.05。我们仍然保持了对人民币长期看升的观点：一方面，美国就业市场开始转松的信号让我们相信美国经济和通胀的韧性并不会维持太长的时间，美债利率也终将趋于下行。因此，我们认为美元指数的下行只是推迟而非逆转。另一方面，我们认为中国在8月乃至9月以后陆续出台的稳定经济预期和重点行业的政策也将会逐步取得积极的效果，经济刺激政策的进一步加码和见效或将改善当前过于悲观的市场情绪。

图表2：美元/人民币汇率与美元指数的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表3：过去一月外汇强弱变化图

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表4：中美十年期国债利差倒挂程度在8月加深

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：MSCI新兴市场国家指数8月表现不佳

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：房地产数据在8月继续走弱

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：近期公布的稳经济政策举措

资料来源：中国人民银行，财政部，住房城乡建设部，中国证监会，新华网，中国经济网，中金公司研究部

图表8：近些年稳汇率政策梳理

资料来源：中国人民银行，国家外汇管理局，Bloomberg，中金公司研究部

图表9：无本金交割远期与人民币中间价之差

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表10：人民币风险逆转期权波动率

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表11：人民币期权风险溢价

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表12：北向资金在8月明显流出

资料来源：Wind，中金公司研究部

美元指数

9月预测区间：100-106；

一个月中枢：104

► 美国通胀压力下行速度有所放缓带动市场对美联储终点利率预期的小幅上升，而美国经济数据的整体相对优势使得美债利率月内整体走高，美国与非美国家利差整体走阔支撑了美元的上行。风险偏好的整体走低使得美元的避险属性再次得到青睐，而这也助推了美元在8月月内的上行。

► 美国通胀趋势下行加之经济数据逐步走弱背景下，美联储加息周期可能距离结束更近一步。但市场风险偏好阶段性的走弱依旧可能在短期支撑美元。

8月月内美元大幅走强 美元指数在8月月内大幅走高一路向上突破并且站稳在了50和200天均线上方，在美国经济相较于欧洲和中国等非美经济体更有韧性、美债利率的总体走高、美国与非美国家利差走阔，以及市场风险偏好整体走弱的背景下，美元在8月表现出众，全月来看美元指数上升1.73%左右，在G10货币中领升（图表13）。

美国通胀放缓速度有所下降 7月美国CPI数据显示通胀下行速度有所放缓，CPI和PPI同比增速均高于前值（图14）。而美联储青睐的PCE通胀指标显示，7月PCE指数同比上升3.3%（高于前值的3%）；剔除能源和食品后的核心PCE物价指数同比增长4.2%，同样高于前值的4.1%。而鲍威尔青睐的非住房核心服务PCE物价指数（即“超核心”物价指数）在7月录得了0.5%的环比上升，远高于前值的0.2%（图19）。另外，8月密歇根大学调查的未来一年消费者对通胀的预期自最近2年以来的低点3.3%反弹至3.5%（超过预期和前值的3.3%）。我们认为，如果8月的通胀数据继续有所反弹，那么市场可能会开始定价美联储年内再次加息的概率（尽管市场目前并没有预期9月FOMC会上美联储会再次加息）。

美国经济数据虽然出现一定走弱迹象但整体依旧强于其他非美经济体 8月公布的美国经济数据喜忧参半：劳动力市场方面，美国8月非农就业人数增加18.7万人，小幅超过预期的17万和前值保持一致，但6、7月就业数据合计下修了11万人；更值得注意的是，今年以来的每个月非农就业人数都有所下修。此外，失业率上升幅度超出预期：8月份失业率意外上升到3.8%，这也是去年2月以来的新高。而美联储较为关注的小时薪资数据也有所回落：8月小时工资同比增速录得4.3%，低于前值的4.4%；环比增速录得0.2%，同样不及预期的0.3%和前值的0.4%。总体看，我们认为，8月非农数据表明美国劳动力市场并不像之前那么强劲，虽然就业人数有所增加，但6月和7月的就业人数得到下修，并且失业率意外录得超预期上升，工资增长速度也有所放缓，这些可能都显示出美国劳动力市场正在逐渐的放缓。

此外，8月ISM制造业指数上升至最近6个月以来的新高47.6，虽然依旧是连续第10个月的萎缩，但数据表明制造业疲软的水平趋于稳定，萎靡的状况没有继续恶化。而稍早公布的美国8月Markit制造业PMI小幅反弹至47.9，高于前值的47。虽然依旧位于枯荣线之下，但明显好于欧元区的43。而服务业PMI则较7月有所回落：8月服务业PMI初值录得51，较前值有所回落；综合PMI初值则录得50.4，跌至今年2月以来的新低（图表15）。分项看，制造业新订单指数初值降至45.3，录得连续第四个月萎缩。而就业分项指数初值则降至今年1月份以来新低。服务业新订单指数同样降至今年1月以来新低，就业指数则降至2022年10月以来的新低。整体看，消费者需求的疲软导致了美国商业活动在8月几乎停滞，但相较于欧元区PMI数据全部陷入枯荣线之下，美国经济依旧保有相对优势。最后，美国7月零售数据环比上升0.7%，远高于前值的0.2%，剔除汽车和油气的零售销售数据录得1%，同样大幅高于前值的0.3%；这或许也显示出当前美国居民的消费并未受到高通胀和高利率环境的制约而依旧保持强劲，而7月的个人支出数据录得0.8%的增长（高于前值的0.5%）。

市场风险偏好明显走低支撑美元走高 在美国通胀回落速度有所放缓的背景下，市场对美联储终点利率的预期有所走高，在此背景下，标普等主要美股股指在8月整体走低，其中标普指数一度自月初的4600点附近下行至4400点下方，虽然8月最后一周有所反弹但月内依旧录得下跌，美股为代表的风险资产的走低也支撑了美元的上行（图表16）。

鲍威尔在Jacksonhole论坛上讲话被市场解读为鹰派 8月25日的Jacksonhole论坛上鲍威尔的讲话中暗示美联储可能还要再次加息[11]，并且不排除下次会议上加息的可能性，而这也被市场解读为鹰派 ，鲍威尔在讲话开始时就承认美联储降低通胀的任务有所进展，但通胀依旧太高，如果适合，美联储准备进一步加息，并有意保持有限制性的利率，直到美联储有信心通胀朝着美临联储的目标大幅下行为止。此外，鲍威尔表示，美国经济的韧性带来了通胀可能再度加快上升的风险；虽然目前的利率足以对经济有限制性，实际利率远高于市场对中性利率的主流预估水平，但美联储无法确定具体的中性水平。降低通胀的过程也还有一段路要走。最后总结时鲍威尔表示，美联储未来会议将根据经济数据的整体情况、不断变化的经济前景和风险进行评估。美联储最终将谨慎的决定进一步收紧货币政策，还是保持政策利率不变。我们认为，虽然鲍威尔讲话过后，市场对年内的终点利率预期小幅升高（图表17），对明年降息的幅度也有所走低，但我们认为他并未给出明确的有关未来利率走向明确的暗示，而未来利率决定取决于数据的核心观点更多偏向中性。

关注9月FOMC会上对未来利率路径的暗示 我们认为9月FOMC会议有如下看点：1.是否再次加息。目前OIS市场并未预期本次会上有任何的加息决定，而对年内终点利率的预期维持在5.4%附近（图表17），我们认为，近期的通胀以及经济数据的演变可能最终使得美联储选择在本次会议上按兵不动，但对未来的会议依旧保有做出变化的余地。2.点阵图的变化。相较于是否加息，本次会议更值得关注的应该是点阵图的变化：6月FOMC会议上，美联储官员给出的2023年利率中值位于5.6%附近，而24年的利率中值则位于4.65%附近；我们认为美联储对今明两年的利率中值可能并不会做出明显调整，但考虑到近期一系列经济数据已经初现边际走弱迹象，我们不排除有个别官员小幅下调对明年利率中值的判断，而市场可能会将此变化解读为鸽派。3.美联储对经济增长和通胀的预测。美联储对于今明两年经济增长和通胀的最新预测同样值得关注，我们认为，鉴于近期美国经济依旧较为强劲，美联储可能不会对今年的经济增长预期和通胀的走势进行过多修正，但考虑到通胀的趋势性下行以及经济数据大概率在明年进一步走弱，美联储可能继续保持明年对这两者低于今年的判断，如此市场对年内美联储的加息预期可能会继续保持在高位但对明年降息的预期可能会略微走高。4.发布会上鲍威尔的表态。我们认为发布会上鲍威尔可能依旧维持当前的鹰派基调，即9月过后美联储可能还需要视情况进一步收紧货币政策，如此市场对美联储的加息预期可能会停留在目前的位置甚至有所走高进而对美元形成一定支撑；不过我们认为，在当前通胀趋势回落的大背景之下，美联储很难持续延长其加息周期，而一旦经济数据有进一步走弱的迹象（近期劳动力市场已经出现放缓迹象），那么美联储可能会很快停止加息，而市场也会对2024年降息的可能性做出重新定价（目前OIS市场预期明年上半年美联储仅仅会降息50基点左右）。

经济韧性推迟美元下行的时间 美国经济目前相较于其他非美经济的优势使得美元依旧获得支撑，而市场风险偏好的走低同样支撑了美元的强势。然而，我们仍然维持美元最终将逐步走弱的看法。我们认为，美国经济短期的韧性只是推迟了美元走跌的时间点，随着美联储距离结束本轮加息周期更近一步（目前OIS市场并未预期年内有任何的加息），美国与主要非美国家的利差优势大概率会逐步减弱（图表18）；而一旦美国经济数据出现进一步走弱的迹象，市场可能对美联储明年降息的预期再次走强（目前OIS市场预期明年上半年美联储会降息50基点左右），这有可能导致美元出现趋势性回落的开始。近期美国劳动力市场趋松的证据是一个有利于我们观点的证据，我们认为美联储将利率维持在高位的时间越长，美国实体经济趋弱的证据也将会逐步增多。

图表13：G10主要货币8月月内变化

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表14：美国CPI和PPI同比增速（%）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表15：美国PMI数据有所走弱

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表16：美元指数vs标普500指数

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表17：OIS市场对美国联邦基金利率预期的变动

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表18：美国和非美利差vs美元指数

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表19：美国“超核心”通胀意外反弹

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

欧元/美元

9月预测区间：1.05-1.11；

一个月中枢：1.08

► 核心通胀压力持续支撑欧央行加息预期进而支撑欧元在8月首周维持在相对高位。

► 欧元区经济数据近期走弱，ECB内部更多鸽派声音带动市场对ECB加息预期走低，德美利差收窄带动欧元下行。

► 欧元区的核心通胀压力有所缓解，近期经济数据走弱可能迫使ECB不会在9月议息会议上再次加息，经济增长预期面临下修风险。欧元9月或将面临继续走低压力。

8月月内一路走低至今年6月中旬以来低点附近  市场对ECB加息预期维持在相对高位一度在8月月初支撑了欧元维持在1.10附近，但随后欧元区经济数据的走弱，美元的整体走强和市场风险偏好的走弱都使得欧元承压走低，ECB内部更多的鸽派声音背景下，市场对ECB的加息预期也出现明显回落，欧元/美元最终一路走低至今年6月中旬以来的低点1.08下方；欧元区的核心通胀压力曾经是支撑ECB官员总体维持鹰派的关键因素，但近期经济数据的走弱使得ECB内部出现更多鸽派声音而市场风险偏好的走低也使得美元在月内明显上行，进而使得欧元等非美货币持续走低。在8月美元整体走强的背景下，截至9月1日收盘，欧元的表现在G10主要货币中排名第4，8月月内下跌1.86%左右。

经济数据整体走弱以PMI数据为代表的欧洲经济数据在8月出现进一步走弱迹象（图表20）：综合PMI初值降至47（低于预期的48.5和前值的48.6），连续三个月位于收缩区间的同时也创下2020年5月以来的新低，这再次显示出欧元区企业活动扩张接近停滞；而年内一直支撑欧元区经济的服务业PMI初值从前值的50.9意外降至48.3，今年首次跌至收缩区间。

8月欧元区制造业PMI虽然从前值的42.7小幅回升至43.5，但依旧位于枯荣线之下。而德法两个欧元区内部的关键成员国面临的形式同样不容乐观，法国8月服务业PMI录得两年半以来最快的下降速度，制造业PMI则连续第七个月陷入收缩区间。德国的情况则更加严重，服务业PMI最近8个月以来首次陷入萎缩区间，而制造业PMI初值则依旧在最近一年以来的低点附近徘徊。另外，8月德国IFO企业对未来经济预期数据不及预期和前值，ZEW企业对未来经济的预期同样较前值明显走弱。

通胀维持在历史高位但核心通胀压力边际有所放缓 ECB内部官员分歧加大

欧元区8月CPI同比增长录得5.3%同前值持平，而欧央行关注的重点，即核心CPI的同比增速则较前值有所回落：5.3%vs前值5.5%（图表21）。虽然通胀压力边际有所缓和，但依旧处于历史高位附近，这也使得部分欧央行官员在8月的大部分时间内继续发表较为鹰派的讲话。尤其拉加德在Jacksonhole论坛上表示[12]，“为了使通胀回落至欧央行的目标水平，ECB将把借贷成本设定在所需的高位，并在该水平维持必要长的时间”。但我们认为，更值得注意的是ECB内部传统鹰派票委Schnabel在近期欧元区经济数据走弱后态度上的变化[13]：“欧元区经济前景比我们在6月份议息会议上预测的更为糟糕，而潜在通胀压力仍然很高。我们无法预测峰值利率将会在哪里，或着说，基准利率必须在限制性的水平上维持多久。”我们认为，此番表态虽然没有明确暗示9月议息会议上能否再次加息，但却传达出了：1.ECB内部对欧元区经济前景的担忧以及2.ECB目前已经承认了欧元区的基准利率已经达到了“限制性”的水平。我们认为，Schnabel的言论甚至可能是ECB内部有意安排，即为了减少市场的波动，拉加德并未在Jacksonhole论坛上发布类似的言论，而是选择在之后派出一位传统的鹰派票委来提前给市场“放风”9月议息会议上可能会做出一些被市场解读为“鸽派”的决定。在此背景下，OIS市场对ECB接下来9月会议上的加息预期也自此前的50%明显回落至目前的20%，对年内终点利率的预期也小幅下降至3.8%附近（图22），德美2年利差也在8月有所收窄进而使得欧元在8月一路走弱（图23）。

关注9月欧央行议息会议 我们认为，近期欧元区经济活动疲软，潜在通胀的边际回落以及ECB管委会中鸽派情绪的蔓延，都提高了欧元区利率已经见顶的可能性。而7月欧央行的会议纪要也显示：虽然ECB管委会全员支持7月加息25个基点，但对9月是否加息意见却并不统一，部分委员认为，欧元区经济面临极大的压力，目前的利率足以在未来几年内降低通胀，9月不必进一步加息。此外，也有票委认为，9月议息会议上，通胀路径可能会朝着2%的方向进行下修，进而无需再次加息。而更值得我们注意的是：在近几个月的议息会议上，欧央行每次都直接的向市场暗示了下个月会继续加息的决定，而7月份的会议是欧央行第一次没有明确给出下个月行动计划的一次。

至此，我们认为，9月会议上有如下看点值得关注：1.ECB是否会最后加息25基点。目前OIS市场对9月会议上的加息预期仅仅有20%。我们认为，近期欧元区经济活动疲软，潜在通胀的边际回落以及ECB管委会中鸽派情绪的蔓延，本次会议上ECB大概率不会选择加息。即便ECB最终加息了25基点，这对欧元的支撑可能也较为短暂，因为当前欧元区“滞升”的风险明显加大，如果ECB不出意外的在本次会议上对经济增长前景进行下修，那么这将对欧元产生更长期的下行压力。2.ECB对经济增长前景和通胀的预测。鉴于近期欧元区经济活动疲软以及通胀的边际回落，我们认为ECB本次会议上大概率会对经济增长前景和通胀预期进行下修，而这也将会加深市场对欧元区经济前景的担忧进而对欧元产生利空。3.货币声明中措辞的潜在变化所带来的暗示。 ECB在6月的货币声明中对利率终值的表述是：ECB将确保利率达到“足够限制性”的水平。而在7月的货币声明中则改称[14]：ECB将确保利率“在必要的时间内保持在足够限制性的水平”，以实现2%的通胀目标。我们认为，9月会议上ECB可能会确认当前的利率水平已经达到了可以使得通胀回落至2%目标的“足够限制性”的水平，市场因此可能将会作出鸽派的反应，而这种措辞上的变化可能会使得欧元进一步回落。4.最后，拉加德在新闻发布会上的表态同样可能使得市场出现波动，回顾7月议息会议后的发布会，拉加德当时对9月及以后的货币政策决策持开放态度[15]，“9月可能加息，也可能暂停加息”。而当时发布会上拉加德这种态度的转变已经给出市场对本次会议做出鸽派期待的一个关键理由，这也就意味着，只要本次会议上ECB选择不再加息，即便拉加德在发布会上可能再次强调，对此后的利率决定持开放态度，之后的决定取决于数据等等，那么市场也很难再次做出鹰派解读。而如果本次会议上ECB最终选择了加息25基点，我们认为拉加德很可能在发布会上做出鸽派的表态，甚至可能暗示9月的加息将会是本轮加息的最后一次。因此，无论哪种情况，欧元在会议结果落地之后发布会开始之前的短暂上行可能会再次成为欧元空头回补仓位的机会，欧元最终或难以持续走高反弹，依旧面临较大下行压力。

欧元或在9月维持低位震荡鉴于欧元区经济近期的走弱以及核心通胀压力的边际放缓，市场对欧央行9月的加息预期的回落也可能会对欧元继续提供一定压力；而目前较为稳定的市场对美联储的加息预期，以及相对依旧更具一定韧性的美国经济，这些都可能对美元形成一定的支撑。这可能使得利差对欧元的支撑相较之前有所减弱。而市场风险偏好的潜在走弱同样可能给美元带来阶段性的支撑，因此，我们认为欧元大概率在9月处于低位震荡的状态，7月的年内高点或将很难被再次突破。

图表20：欧元区PMI继续走弱

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表21：欧元区核心通胀依旧处于高位

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表22：OIS市场对ECB加息路径预期的变动

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表23：德美2年利差vs欧元/美元

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美元/日元

9月预测区间：142-150；

一个月中枢：146

► 8月：美元虽明显走强、但在日债利率小幅向上背景下，日元表现中等

► 9月：美元走势或依旧起决定性因素

强美元背景下日元表现中等 8月期间美债利率小幅走高、但美元指数明显走强（图表24），在此背景下日元相较美元小幅贬值约2.2%，在G10货币与亚洲货币中排名居中。我们认为日元走弱的主要原因来自于①美元的走强、②套息交易的活跃(短期内日元难以存在升值因素、套息交易收益稳定)。息差方面，美日10年名义利率息差与美日汇率发生了一定的分歧（图表25），美日10年名义息差指向140的位置，如果未来出现明显的美元走弱或避险情绪，美日汇率或能向该数字收敛。另外，如果从实际利率角度来看，近期美日10年实际利率息差与美日汇率的走势却相对贴合（图表26），美日10年实际利率息差的高升的原因或来自于美国实际利率的走高(名义利率走高、但通胀预期走弱)。此外，近期的日元头寸显示8月以来资管机构的净空头有所堆积、或许反映出Real Money对日元看空的姿态（图表27）。

日本央行内部存在两种声音日本央行在7月议息会议中对货币政策做出调整后，到目前为止日债利率基本实现了软着陆，并未出现较大的波动。8月期间并无议息会议，市场对日本央行的关注主要集中在货币政策委员会的委员发言。8月下旬日本央行的两名委员分别进行了演讲，并给出了截然相反的两种观点，反映出了关于未来通胀的看法，日本央行内部存在分歧。商业银行出身的委员田村表示[16]“通胀目标的实现目前已在可视范围内，但仍需时间去探明情况，加入今后可以预测通胀目标实现，在此背景下退出负利率当然也是选项之一，但即便如此今后也会讲政策利率维持在低位，日本央行将仍然处于货币宽松”，相反，制造业企业出身的委员中村表示[17]“仍然需要维持现有程度的货币宽松，目前升价正在逐步发展到升薪，在此之前如果收紧货币政策会遏制需要，从而对企业不利”。我们认为短期内(1个月左右)日本央行或对通胀、工资的情况继续处于观望的状态，但在中期(3-6个月左右)，如果“升价与升薪”的正循环得以实现，日本央行或会考虑将货币政策往中性方向做出微调(放弃YCC、政策利率一次性小幅上调等)。

通胀势头重新反弹近期、日本的CPI依旧维持在高位。日本公布了8月的东京地区的CPI数据，综合CPI、核心CPI(除去生鲜食品)以及核心核心CPI(除去生鲜食品与能源)的同比分别为2.9%、2.8%、4.0%(预期分别为3.0%、2.9%、4.0%)，整体而言小幅低于市场预期。但是我们认为日本的通胀正在往好的方向发展，之前我们介绍过日本的通胀正在同时发生两种“疾病”-“慢性通缩”与“急性通胀”。

但是从8月东京的通胀数据来看，“急性通胀”的部分正在由政府的补贴有所遏制，并且上周岸田政府还表示[18]“考虑延长汽油补贴等政策”，我们认为此举有望持续缓和日本的“急性通胀”；同时，“慢性通缩”也在得到改善，由于食品与能源是对输入性通胀较为敏感的项目，因此除去食品与能源的核心核心CPI较能一定程度反应“慢性通缩”的改善，该指标的同比8月为2.6%（图表28）、仍然处于上升阶段，并未触顶，反映出日本的“慢性通缩”正在积极改变。另外，日本央行统计的反应日本通胀趋势的指标也在持续改善（图表29），种种迹象说明需求拉动型通胀正在逐步形成，我们认为日本央行正常化的节奏并未因8月东京CPI而放缓。

内阁支持率持续下行 NHK的民调显示8月岸田内阁支持率由上月的38%降至33%，并且内阁不支持率也上行至45%，总而言内阁的支持水平在持续下行 （图表30）。一般而言，内阁支持率接近30%为“危险水域”，我们需持续关注相关动态。每年9月前后、日本首相都有改组内阁的传统、该事件也为短期内的政治关注点。

跨境证券投资日本投资者的外债投资：8月前4周日本投资者对外国债券整体呈现小幅买入的姿态、虽然美债利率维持在高位，但日本投资者对外债并未形成趋势性的大幅卖出（图表31）。外国投资者的日股投资：过去2周，境外投资者持续净卖出约1.3万亿日元的日本股票，为今年3月以来首次出现连续2周的净卖出，我们认为背后原因或与季节性有关，每年9月前后境外投资者易卖出日股、但在10月后会重新买入（图表32）。

经常账户有所改善7-8月期间日本的经常账户呈现改善趋势，虽然目前市场并未留意相关变化，但未来或在日元升值时有所被瞩目。贸易账户方面，此前的逆差趋势有所放缓，最近日本的贸易账户基本处于均衡的程度（图表33）。服务账户方面，7月的入境日本的游客数量继续得到明显恢复（图表34）。

9月美日汇率或震荡行情 9月期间市场或最为关注美联储议息会议，目前市场对9月会议并无太多加息的定价，美联储意外加息的可能性或不高，但市场或更关心点阵图、终端利率的位置以及会后的记者招待会，美元的强弱也会受到相关影响。日本方面，9月将召开议息会议但目前阶段我们认为日本央行或选择维持货币政策不变。总体来看，9月期间套息交易支持日元贬值，但是名义息差、贸易条件等因素支持日元升值，我们认为9月期间美日汇率或为震荡行情，美日汇率中枢或在146附近，区间或为142-150。

上调美日汇率年末预测、中长期仍看升日元 受套息交易活跃、美日汇率依旧维持在高位的影响，我们将将美日汇率的四季度预测中枢由130上调至140。但我们仍然维持中长期对日元的看好，长期看日本央行存在正常化的可能性，同时强美元或将结束，我们2024年一季度、2024年二季度的美日汇率中枢或在135、130附近。

图表24：美日汇率与美元指数的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表25：美日汇率与美日10年名义息差的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表26：美日汇率与美日10年实际息差的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表27：日元头寸与美日汇率的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表28：日本各类通胀同比的走势

资料来源：日本总务省统计局，中金公司研究部

图表29：日本各类趋势性通胀指标的走势

资料来源：日本总务省统计局，中金公司研究部

图表30：日本内阁支持率的走势

资料来源：NHK，中金公司研究部

图表31：年初以来日本对外国中长期债券净投资累计额 (万亿日元)

资料来源：日本总务省，中金公司研究部

图表32：年初以来境外投资者对日本股票净投资累计额 (万亿日元)

资料来源：日本财务省，中金公司研究部

图表33：年初以来日本贸易收支的累计值 (万亿日元)

资料来源：日本财务省，中金公司研究部

图表34：外国人入境日本人数

资料来源：日本财务省，中金公司研究部

附录

一、技术分析及交易策略

► 欧元/美元：关注100周均线附近的关键支撑（月内看跌）

► 美元/日元：关注美元多头能否向上突破去年11月初的前期高点（月内看跌）

► 美元/人民币：关注年内趋势通道上限附近阻力能否突破（月内看跌）

欧元/美元：关注100周均线附近的关键支撑（月内看跌）

欧元在8月月内如期延续了7月份的下跌行情并且跌破了关键的21周均线（图35中蓝色线）支撑之后达到我们在8月外汇月报中给出的100天均线附近支撑（详见[20]《经济数据或主导8月行情》中技术分析部分）。向前看，欧元多头能否守住100周均线（这里同样也是今年2月以来的上升趋势通道的下限，图35中最右侧绿色箭头）将决定之后欧元的走势，如果欧元多头再次失守这一关键支撑位置，那么38.2%斐波那契回撤位支撑1.0690以及下方的55周均线（图35中粉色线）1.06附近可能成为欧元空头的下一个目标。而21周均线1.0920附近则成为欧元反弹的第一个关键阻力。日线级别上看，欧元如期在8月最后一周小幅反弹至100天均线1.0920附近遇阻之后明显回落，最终在上周周内收平（详见[21]《美元的升势能否持续？》技术分析部分）。短线看，如果欧元空头可以进一步压迫今年3月中旬以来的趋势线支撑（图36中紫色加粗线），那么进一步走低至6月初低点1.07附近的概率则大增；而21天均线1.09附近（图35中蓝色线）以及100天均线1.0920附近（图35中橘色线）依旧是欧元多头反弹的上方关键阻力。

图表35：欧元/美元周线技术分析图表

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表36：欧元/美元日线技术分析图表

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美元/日元：关注美元多头能否向上突破去年11月初的前期高点(月内看跌)

美元/日元在8月一路走高至去年11月以来的高点146附近。周线级别上看，美元/日元在8月的一路走高并未得到RSI指数的确认，去年5月以来RSI指数的趋势性下跌趋势并未有所改变（图38下半图中红色向下箭头），加之美元多头在8月最后一周并未向上突破去年11月初147.50附近的前期高点（图38中最右侧绿色箭头），我们认为美元多头上升的动能有所减弱，如果145附近的近期关键支撑被美元空头压迫，那么价格回落至61.8%斐波那契回撤位支撑142.50附近的概率则大增。反之，如果美元多头可以向上突破147.50附近的近期阻力，而RSI指数在9月又向上突破了目前的下降趋势，那么去年11月初高点150附近可能成为美元多头的下一个目标。短期看，日线级别上美元多头能否突破8月月内高点147附近将决定美元/日元能否再次走高至年内新高，而美元多头一旦失守关键的近期支撑21天均线145.20附近（图37中黄色线）以及7月初高点144.60附近，那么价格走出“头肩顶”的概率则大增，55天均线143附近（图37中粉色线）可能成为美元空头的下一个目标。

图表37：美元/日元日线技术分析图表

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表38：美元/日元周线技术分析图表

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美元/人民币：关注年内趋势通道上限附近阻力能否突破（月内看跌）

美元/人民币在8月月内一度走高至去年11月初高点7.34附近之后有所回落，值得注意的是，美元多头目前依旧未能有效向上突破今年年内以来的上升趋势通道上限（图39中靠右侧白色圆形）。鉴于周线级别上RSI指数目前依旧处于去年11月以来的下降趋势之中（图39下半图中绿色加粗箭头）而这就和今年7月以来美元/人民币的上行形成了“负背离”走势；因此我们认为，只要美元多头无法再次向上突破今年年内的上升趋势通道上限，美元/人民币在9月进一步回落的概率依旧较大，下方关键支撑位于21周均线7.12附近（图39中绿色线，最右侧红色箭头，这里同样是今年年内的上升趋势通道下限所在）。

图表39：美元/离岸人民币周线技术分析图表

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

二、本月重要日程

图表40：本月重要日程

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

三、外汇期货头寸观察

通过对（图表41）的观察发现，目前期货市场中在边际上存在“看强美元、瑞士法郎；看弱欧元、英镑、日元”的观点，美元的期货头寸水平自7月的底部开始迅速回升，目前已经基本恢复至中立位置，反映出市场对美元观点呈现由弱转强的态度（图表42）。欧元方面的多头头寸在8月之内存在高位滑落的迹象，8月期间相对低于预期的欧元区数据可能是市场减少看多欧元的原因之一（图表43）。日元方面，由于日元为低息货币、同时未来日本央行收紧货币政策的幅度有限，因此空头还在进一步扩大（图表44）。英镑方面，多头在过去7年当中处于偏极值的位置，多头未来能否进一步堆积，还需谨慎观察（图表45）。

图表41：主要货币的净头寸/未平仓量的百分位数 (为反转信号指标，其值过高或过低时易出现反转)

注：百分位数为相较过去三年的百分位数

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表42：芝商所(CME)非商业持仓美元净头寸的推移（单位：和约数）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表43：芝商所(CME)非商业持仓欧元净头寸的推移（单位：和约数，1合约=125,000欧元）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表44：芝商所(CME)非商业持仓日元净头寸的推移（单位：和约数，1合约=12,500,000日元）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表45：芝商所(CME)非商业持仓英镑净头寸的推移（单位：和约数，1合约=62,500英镑）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

四、期权观察

风险逆转期权

欧元美元风险逆转期权：短期风险反转期权（1周期）在8月月内一路下行并且一直处于负数区间，这说明短期内看空欧元的情绪并未出现明显减弱。而较长期限的（1月期）风险反转期权8月月内同样在负数区间内保持下行趋势（图表46）。我们认为未来欧元依旧面临较大下行压力。

美元日元风险逆转期权：8月期间美日汇率的风险逆转期权明显上行，反映出市场或认为短期内日本央行或难以进一步收紧货币政策，因而更担心日元贬值的风险。

美元人民币风险逆转期权：8月期间，人民币虽然发生了一定程度的贬值，但是美元人民币的风险逆转期权在8月期间基本持平，反映出市场中并不认为人民币汇率存在大幅贬值的风险。

图表46：欧元美元风险反转期权

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表47：美元日元风险反转期权

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表48：美元在岸人民币风险反转期权

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

隐含波动率

美元对人民币 的历史波动率与隐藏波动率目前位置不低，8月期间美元人民币汇率发生了较大波动并突破了一些重要关口，对应的美元对在岸人民币的隐含波动率也有所提升、目前接近去年4季度的水平。

欧元对美元 欧元1月期隐含波动率自去年10月高点以来出现明显的回落趋势而目前已经跌至2022年以来的低点附近，虽然8月月内小幅走高但依旧位于年内低点附近，由此看9月月内欧元的波动幅度可能会有所缩小（图50）。而从隐含波动率的term structure来看，目前整条曲线相比8月初都明显出现了下移，并且在1月之内的走势趋于正常化（即远端高于近端），这说明相对长期的波动高于短期的波动。

美元对日元 的波动率在8月出现小幅回落，较低的波动率会提高套息交易的夏普比率，有利于助长“买入美元、卖出日元”的交易，我们认为如果今后波动率若持续保持较低水平、美元与美国利率依旧维持在高位的背景下，可能会形成日元贬值压力。

图表49：美元人民币隐含波动率 (%)

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表50：欧元美元隐含波动率 (%)

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表51：美元日元隐含波动率 (%)

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

注：本文摘自中金2023年9月3日已经发布的《主要央行的加息周期临近结束》

分析师：李刘阳（联系人） SAC 执业证书编号：S0080121120085 SFC CE Ref：BSB843；丁瑞（联系人） SAC 执证证书编号：S0080122010003 SFC CE Ref：BRO301；张文朗（分析员） SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988