本文来自格隆汇专栏：中信证券研究 作者：程强 玛西高娃 王希明

中国的利率大致可以分为政策利率、市场基准利率和市场利率三个类别。利率沿着“政策利率-市场基准利率-市场利率”传导。近期货币政策开始关注银行净息差偏窄问题，8月的LPR调整可能就是处于呵护息差的考虑，但在存量房贷利率调整和化债的压力下，银行息差短期可能难以反转。本周生产端的开工率和工业产品产量指标多数改善，需求端的汽车消费和交通出行数据延续较好表现，但地产销售数据整体仍然低迷。下周开始将公布8月国内制造业PMI，预计制造业PMI将有小幅回升。海外方面，下周将有英国、欧元区、日本等国的制造业PMI数据以及美国8月非农就业报吿等，海外基本面变化将进一步清晰。

▍中国的利率大致可以分为政策利率、市场基准利率和市场利率三个类别。

政策利率主要有两个，一是7天逆回购利率（短期政策利率），二是MLF利率（中期政策利率）。市场基准利率主要有DR007和LPR，其中，DR007是市场实际交易利率，而LPR是金融机构报价，没有实际交易。市场利率种类繁多，其中比较重要的包括货币市场利率、存贷款市场利率和债券市场利率。

▍利率沿着“政策利率-市场基准利率-市场利率”传导，可以分为短期和中长期两条链。

短期利率沿着“7天逆回购利率-DR007-货币市场利率”的渠道传导。这一渠道不只需要7天逆回购利率的调整，还需要基础货币配合进行收放。多数情况下，DR007均值与7天逆回购利率一致，但也有部分时期存在一定差异，这种差异能反映货币政策的取向。

中长期利率沿着“MLF利率-LPR-存贷款利率”传导，从2019年的LPR改革之后，MLF降息后LPR都会跟随下调。LPR是银行贷款参考利率，LPR降息后贷款利率也会随之下调。2022年4月存款利率定价方式进行了改革，之后存款利率参考1年期LPR和10年期国债利率进行调整。

中长期债券利率（如10年期国债）定价比较复杂，一般来说与MLF利率、逆回购利率、DR007和存款利率正相关，但是和LPR、贷款利率负相关。

▍近期货币政策开始关注银行净息差偏窄问题，8月的LPR调整可能就是处于呵护息差的考虑，但在存量房贷利率调整和化债的压力下，银行息差短期可能难以反转。

近年来，由于银行体系不断向实体经济让利，银行净息差明显下降，已经低于1.8%的警戒线，这可能会影响银行的信贷扩张和防范风险能力。降低银行存款利率有利于缓解银行息差偏窄的问题，2023年8月的LPR降幅低于预期可能也有呵护银行息差的考虑。不过，未来银行可能还需要继续承担降低存量房贷利率和化解地方债务的任务，净息差依旧面临压力。

▍本周国内生产端指标多数呈现改善趋势，海外方面Jackson Hole会议鲍威尔讲话立场总体中性，预计加息概率仍存。

国内生产端方面，本周半钢胎、全钢胎和纯碱开工率均有所改善，但高炉开工率略有下滑。8月中旬，国内日均粗钢产量、日均生铁产量（重点企业）、日均钢材产量（重点企业）分别较8月上旬增加1.1%、1.1%和5.4%。

需求端方面，8月份地产销售同比延续低迷，8月以来30大中城市商品房成交面积同比下降29.4%；8月汽车消费和交通出行数据保持较好表现，8月以来25大城市、一线城市、二线城市和低线城市的日均地铁客运量较去年同期分别增加38.0%、31.9%、45.5%和62.1%，国内航班、国际航班执行数量较去年同期分别增加0.4倍和14.7倍。

海外方面，本周Jackson Hole会议美联储主席鲍威尔发表讲话。总体而言，本次讲话立场中性，尽管保留了未来加息的可能性，但鹰派程度相比去年Jackson Hole和调整中性利率的市场预期相比有所弱化。预计美联储9月暂停加息概率较大，但11月仍存加息可能性，是否再次加息取决于届时美国经济和通胀的数据。短期而言，预计美元指数和美债利率仍将维持高位震荡。下周将公布国内8月制造业PMI数据，预计制造业PMI将有小幅回升。

海外方面，下周将有欧元区、日本等国的制造业PMI数据以及美国8月非农就业报吿等，海外基本面也将进一步清晰。

▍风险因素：

内需恢复不及预期；国内政策不及预期；海外衰退及风险事件超预期；海外加息超预期等。

注：本文节选自中信证券研究部已于2023年8月27日发布的《一周宏观专题述评(第七十六期)-中国利率体系、传导机制和银行息差梳理》；报吿分析师：程强 玛西高娃 王希明