本文来自格隆汇专栏：六里投资报

今天（7月26日）上午，广发证券首席经济学家郭磊，在2023年广发证券高端客户云上中期策略会上，以“重拾定价锚”为题，对下半年宏观经济及市场进行了观点分享。

郭磊表示，从两年复合经济增速的角度来看，今年的GDP约束目标不同于往年，叠加政策存在跨周期特征，市场对此缺少经验情形的对照。

因此，上半年股债所呈现出的特征，包括利率偏低、类债权资产和“从0到1”的科技类资产相对占优等，都与市场缺少“定价锚”相契合。

展望下半年，就内生经济周期而言，PPI已下行至经验谷底。

郭磊认为，二季度末，PPI有较大概率触底，并且不会陷入“长期低位”的状态。

就政策周期而言，当前一轮政策周期仍在过程之中，货币、财政、产业、微观预期等领域均有政策空间。

因此，郭磊表示，下半年金融市场很可能会将“重拾定价锚”。

一则，实际增长低位筑底和PPI触底，会带来内生经济周期和盈利底再度清晰；

二则，一轮逆周期政策逐步落地，将带来短期政策底再度清晰；

三则，下半年“现代化产业体系”等政策细节浮出水面，亦会带来中期政策框架清晰度上升。

投资报（liulishidian）整理提炼了郭磊交流的精彩内容：

1.大家可以发现，这一轮政策整个出手的时间，是在PPI底部附近的，可能比历史上同时段的逆周期增长都要靠后。

所以在某种意义上，这一轮是经济底和政策底接近于同时出现的。

我们理解，下半年金融市场会有一个重拾“定价锚”的过程。

2.从整个政策空间来看，这四条线应该都是具有实质意义的稳增长政策。

第一个的话，是降低LPR的利率。

第二个就是，发行政策性开发性金融工具。

第三个是，抬高合意信贷和社融中枢。

最后一块，是逐步化解地方债的风险。

这四条线我认为是主要的政策空间，未来应该还都有比较大的落地概率。

6月经济有低位企稳迹象

经济下行动能正在缓和

下半年经济怎么看？

首先从高频数据来看，6月份的经济有一个低位企稳的过程。

大家看我们的PMI和EPMI，6月份的EPMI是持平的，PMI是小幅回升的。

这证明，无论是传统产业还是新兴产业，在6月份的话，整个中枢已经不再下沉。

我们再看一个指标，整车货运流量，

它统计的是中国的货车每天有多少的载货量。

以2019年为基数，从这个指标的走势来看，今年整个终端需求相对来说是偏弱的，整个指标一直是在80-90这样的区间徘徊。

但是从趋势上来看，在5月份之后，整个中枢也已经不再下沉。

所以经历了4月份、5月份的去库存之后，6月份的经济有一个初步的低位企稳的迹象。

这意味着，主动去库存在向被动去库存的阶段做一个过渡。

往后去看，终端需求有几块还是值得去关注的。

一个是基建，我们看今年前5个月，基建的投资增速相对并不低，在所有的分项指标里面算快的。

但值得注意的是，石油沥青消费量的同比增速区间比较低。

这个意味着什么？

它意味着基建可能资金到位率还可以，但是实物工作量是没有对应起来的。

后续实物工作量的回升，意味着基建对经济的带动应该会有一个加强。

另外一个角度，就是财政的进度。

我们知道它在很大程度上，是影响基建最主要的一个指标。

从今年专项债的发行进度来看，前四个月是比较快的，但5月份有个大幅度的放慢，弱于过去几年的进度。

5月下旬新一批的专项债陆续落地，有再度赶进度的一个过程，可能也会对三季度的基建投资提供一个支撑。

所以一方面是从资金到位率到实物工作量，另外一方面是财政的赶进度，有助于基建对经济的贡献后续有一个进一步的上升。

三季度美国制造业库存底部

或将带动我们出口量的见底

另外一个领域是出口。

对出口，大家注意，逻辑很容易形成迷惑。

关于出口有很多逻辑可讲，无论我们短期积极还是谨慎，都对应着很多条逻辑。

很多逻辑并不是不对，而是不关键。

出口最好的判断指标，其实是一条经验规律——它基本上同步于CRB指数的同比。

这个主要是因为，出口是一个含价的指标，

每轮周期它先经历一个价的见顶，然后价的见底。

对这一轮来说，CRB的同比应该5月份前后就是一个底部区域，这个意味着出口这一轮的下行价格的底部应该是已经见到。

量的话取决于海外的进口，

而海外的进口，又进一步取决于它制造业的库存。

这个库存指标的话，一般是略微滞后于CRB的。

比如我们看美国这一轮制造业的库存，它在去年1月份见顶，然后开始回落，到现在已经是6个季度左右的去库存。

目前它的库存同比已经接近于零增长，也靠近一个经验低位。

如果按照目前的趋势，今年三季度的话，美国制造业库存可能就会出现一个底部。

这个会带动我们出口量的一个触底。

一轮新的政策周期已经启动，

逆周期特征在逐步强化

除了实际增长我们能够看到的一些积极因素之外，一轮新的政策周期应该是已经启动，政策逆周期的特征在逐步的强化。

怎么看这一轮逆周期？

首先，我想从一个角度来谈一下，政策为什么目前还在进行过程中。

大家知道，央行前段时间在货币政策这一块，侧重点还是存款利率的市场化，就是存款利率的下调。

存款利率下调，我们可以把它理解为银行负债端的一个政策，它帮助银行降低负债端的成本。

但是大家注意，这个逻辑上不应该是政策逻辑的全部。

在负债端降成本之后，理论上应该有资产端的政策，

比如信贷和社融的扩量，或者是贷款利率的降息。

只有通过这些才能把它还给实体，能达到我们存款利率下降的目的。

所以在负债端政策之后，就是资产端的政策。

目前的政策肯定还在过程之中，还没有出完。

从整个政策空间来看，我比较重视其中四块。

这四条线都是具有实质意义的一些稳增长政策。

第一个的话，还是降低LPR的利率。

LPR的利率，特别是5年期LPR的利率，同时对应着房地产按揭贷款以及制造业中长期贷款。

第二个就是，发行政策性开发性金融工具。

从去年的经验来看，政策性开发性金融工具落地之后，整个基建的实物工作量就会有一个非常明显的抬升。

第三个是，抬高合意信贷和社融中枢。

我们4月份讲总量适度，在现在整个总需求存在压力的背景下，如果合意的信贷社融中枢有所提升，那么对经济的影响应该还是非常明显的。

最后一块，是逐步化解地方债的风险。

如果能有相关的动作落地，那么整个经济的资产负债表也会有改善，微观主体的风险偏好，也会有一个提升。

所以，实质重于形式，这四条线我认为是主要的政策空间，未来应该还都有比较大的落地概率。

价格周期正处在谷底的位置

这轮PPI会有一个正常见底

经济的另外一个重要线索，是价格的角度。

目前价格周期正处在谷底位置。

我们知道，5月份的PPI已经是第19个月下降，PPI同比只有-4.6%。

我们估计，二季度末，5月份或者6月份，PPI将迎来最终的一个谷底。

有人说，为什么PPI不会进入一个长期的低位徘徊？

我的理解是这样子的，中国经济的最大特点之一是我们制造业产能超强，规模非常大，我们整个制造业产能几乎占全球的1/3。

这意味着，它最不利的一个情形是海外出现衰退。

海外衰退会通缩，会通过出口激发我们的产能过剩，国内的产能过剩又会带动国内价格的下行，这是内外需求的一个共振。

比如1997到1999年、2013年到2015年，都属于这样的一个情况。

而这一轮的情况还是非常不一样的。

一则，国内传统部门的产能前几年已经经历了一轮消化，疫情期间有一个被动出清。

二则，海外的需求目前虽然在放缓，但依然处在一个相对比较有韧性的状态。

三则，海外整体的环境还是偏通胀。

所以从这几个角度去看，这轮PPI的话，应该不会进入一个谷底长期徘徊，而应该会有一个正常的见底。

如果PPI二季度末见底，目前已经相对比较低的库存，将会滞后于PPI有一个触底的过程。

我们估计，三季度的话，将会确认这一轮库存的底部。

如果说库存最终触底，那么整个经济的下行动能会进一步放缓。

而且这一轮中美库存周期也有一个很强的同步性，这一点还是值得去重视的。

名义GPP的弹性

大于实际GDP的弹性

所以我们估计，从年度角度来看，二季度应该是实际增长的一个低点。

今年的整个GDP，基数变化比较大，所以我们可以用两年复合增速来当作一个座标。

一季度GDP的两年复合在4.7%左右；

二季度的话，我们估计可能在3.8%-4%这样一个量级；

三季度我们估计在4%-4.2%；

四季度4.2%-4.5%，逐步回升，二季度会是全年实际增长的一个低点位置。

这里同时还要提示一点，就是名义GDP。

很多人可能会疑惑一个问题，会不会经济确实见底了，但是弹性不够？

关于这一点，我想要提示的就是，历史上2016年的时候，市场一度也这么认为，经济见底了，但是没有弹性。

你从事后来看，2016年二季度GDP的话大概在6.8%，四季度到6.9%，第二年一季度的话也就在7%左右。

但是，名义GDP的弹性，那一轮被股债两端都低估了。

而同样非常相似的是，这一轮，我们知道二季度CPI和PPI都比较低，

5月的PPI是-4.6%，二季度平减指数应该是在一个负增长区间，所以名义GDP应该是比较低的。

往四季度以及明年一季度去看，名义GPP的弹性应该进一步会大于实际GDP的弹性。

而无论是股票市场所关心的企业盈利，还是债券市场所关心的利率，本质上都是由名义GDP决定的。

这一点，我觉得还是值得重视的。

上半年的特征是

市场缺少定价锚

回看今年年初以来，上半年的整个经济是先上后下，同时政策目标5%在历史上没有可参考的案例。

因为去年的GDP只有3%，今年的5%相当于2年复合的4%，这个是缺少经验案例的。

所以，市场在某种意义上不知道政策底在哪里？

上半年的整个金融市场是缺少一个“定价锚”的。

一则，经济的底部需要探测；

另外，政策的底部也需要一个探测。

所以我们从整个资产定价特征来看，上半年利率偏弱，股票的话集中于两类资产。

一类是类债券的红利指数，

另外一类是从0到1的科技类资产。

这个跟市场缺少定价锚的特征还是有一定吻合的。

往下半年去看，一则，实际增长和名义增长会确认一个谷底；

二则，我们这一轮政策逆周期也会确认一个政策底。

而且大家可以发现，这一轮政策整个出手的时间，是在PPI底部附近的，可能比历史上同时段的逆周期增长都要靠后。

所以在某种意义上，这一轮是经济底和政策底接近于同时出现的。

我们理解，金融市场会有一个重拾“定价锚”的过程。

地方的底层发展模型发生变化

最后一点，我们想简单谈一下，中期政策框架的切换，以及它的一个深远影响。

“二十大”确定了中国式现代化的这样一个目标，这是政策框架又一次重要的切换和升级。

那么，什么是现代化？

我们理解，现代化就是发展+战略目标。

这样一个框架的变化，会对于我们理解政策带来比较大的一个影响。

首先，地方的发展模型会有一个变化。

我们知道，在传统的地方发展模型里面，土地是一个底层资产。

地方政府做经济，先做城建，先做开发区。

开发区本身，它的投资并不一定是赚钱的，但是相当于一个加速城市化，

在这个加速城市化过程中，培育制造业、服务业起来。

地方政府投资可以通过税收以及土地的增值，来完成整个投资的一个回流。

所以，它相当于以土地为底层资产的信用扩张。

在中国式现代化这样一个发展阶段，我们的重点并不是城市化，而是工业化和信息化。

所以，意味着这样一个底层发展模型就已经发生了变化——

以土地为底层资产，变为产业价值和企业价值。

在这个基础上，我们可以看到第二个变化，

就是未来地方的城投，可能会有一个逐步的分类转型。

第三，工业化、信息化并联推进。

对现代化产业体系来说，底层要素资产也发生了一个变化，

从过去的土地，变为未来的数据、技术。

第四，地方政府的加杠杆会逐步的良性化，采取一些更加标准化的方式，

比如一般债和专项债、政策性开发性金融工具。

如果地方政府加杠杆的弹性有一个下降，同时土地的另外一端，居民部门的加杠杆、也会受到房地产新发展模式的约束。

那么很简单，对一个经济体来说，加杠杆的话主要是中央政府以及企业。

后者，我们理解，就是这一轮央国企改革的背景之一，

扩大第三本账的弹性，提高核心竞争力，增强核心功能。

最后，我们要建立一套适用于现代化产业体系的、具有适配性的融资体系。

所以，以上是我们中国式现代化的这样一个逻辑框架。

这轮朱格拉周期

可能会达到新的高度

中国式现代化的核心内容叫现代化产业体系。

我们看中国的朱格拉周期，央行统计的5000家工业企业的固定资产投资扩散指数。

我们可以看到，2015年底、2016年是个低点，后面的话整个资本开支的周期在逐步上行，

2017年有个上行，2018年、2019年去杠杆的时候有小幅的回踩，2020年之后再度上行，伴随着高质量发展、新兴产业的投资再度上行。

未来，随着现代化产业体系的落地推进，这轮朱格拉周期可能会达到新的高度。

以上是我们站在今年年中，对于后续的宏观面的一个大致的解析。

主要的风险，包括目前相对还偏弱的地产销售和投资；

海外经济目前在下滑的过程中，如果出现超预期的衰退可能也是一个风险；

同时海外正在收紧的货币政策如果幅度过大，可能也会带来全球流动性的波动；

以及，海外一些逆全球化的动作，也会带来短期风险。