摘要
东西方股谚 “Sell in May” 与“五穷六绝”，均指向市场表现的季节性“规律”，这一经验背后的原因？是否具有现实参考意义？本文分析，供参考。
热点思考：五月卖出法则，如今还适用吗？
一问：“五月卖出法则”成立吗？海外市场普遍存在，疫情期间有所减弱
1950年以来，“五月卖出法则”在美股市场长期应验，但近些年有所减弱；流动性与交易行为等季节性变化可以辅助解释“五月卖出效应”，而疫情的扰动打破了这一规律。从标普500指数来看，1950年以来，11月至次年4月的市场平均表现，优于5月至10月，两者分别为6.9%和1.8%，差异显著；流动性的季节性波动、机构投资者“度假”带来的交易行为变化或是主要原因。新冠疫情爆发后，市场季节性规律受到明显扰动，“5月效应”也变得不再明显。
二问：A股市场，5月的历史表现为何偏弱？业绩预期的波动或是主要原因
A股股谚“五穷六绝七翻身”也显示了与海外相似的季节性；A股5月表现的相对弱势，更多受到上市公司业绩发布中“早报喜晚报忧”择机行为的拖累。2000年以来，5月至7月间，A股市场月均收益率分别为-0.7%、-1.5%和1.3%，“五月卖出效应”同样显著。国内上市公司业绩披露的择机行为，导致4月底扎堆发布的业绩，更易对市场造成负面冲击。业绩披露的冲击，容易促成A股市场4-5月的V型走势，当业绩预期整体向好时，无需过虑季节性扰动。
三问：“5月效应”会重演吗？疫后修复过程中，市场回归基本面
疫后修复过程中，市场或重新回归基本面：分子端矛盾是美股博弈的关键，“杀盈利”压力下，美股或将维持高波动；而伴随经济内生增长动能增强，国内企业利润有望加快恢复，财报业绩偏弱带来的“季节性效应”有望被打破。不同于过往，美债利率的回落或对二季度的美股有所支撑；但“杀盈利”压力显现下，美股高波动或将延续。年初以来，微观数据拖累下A股表现疲软；当下经济复苏刚刚开启，一季度多数行业利润已有修复，市场有望受益经济改善。
风险提示
俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期
报吿正文
一、热点思考：五月卖出法则，还适用吗？
东西方股谚“Sell in May”与“五穷六绝”，均指向市场表现的季节性“规律”，这一经验背后的原因？是否具有现实参考意义？本文分析，供参考。
一问：“五月卖出法则”成立吗？海外市场普遍存在，疫情期间有所减弱
1950年以来，“五月卖出法则”在美股市场长期应验。“Sell in May and go away”刻画了自5月开始，股票市场开始整体走弱的现象；西方市场在11月至次年4月表现，较5月至10月更强。历史回溯来看，1950年以来标普500指数在11月至4月表现均优于5月至10月，两者分别为6.9%和1.8%。从市值规模来看，“5月效应”在构成罗素2000指数的小盘股上更明显，5月至10月与11月至4月期间月均收益率分别为1.4%和9.4%；从风格来看，价值股“5月效应”较成长股更显著，5月至10月与11月至4月期间月均收益率分别为1.3%与9.0%。
流动性的季节性波动是“5月效应”成因之一；疫情以来，美联储的天量放水打破了原有季节性规律。随着10月新财年的开启、圣诞季流动性需求的增加，美国往往会在岁末年初增加货币投放。从1950年以来各月M2同比增速来看，11月与12月是全年M2增速高点，而4月至7月的M2增速相对较低。这导致美国10年期国债收益率也呈现明显的季节性特征。5月至10月是国债收益率全年最高的6个月，相对较高的国债收益率对美股估值形成压制，进而加剧了“五月卖出效应”。新冠疫情则打破了原有的规律，量化宽松的重启、高通胀下“赶作业式”加息，对市场流动性形成明显扰动。
5月卖出效应还有其他几种常见的解释：如机构投资者的度假效应、商品价格的季节性波动等。1）度假效应：“Sell in May”最初用来描绘伦敦金融城的银行家们在5月沽出股票，去乡间避暑，在赛马日之后重返伦敦进行交易的行为。数据上，巴西、阿根廷、新西兰等南半球国家夏季假期与欧美国家不同，这三个国家“五月效应”的确较弱；从日均成交量来看，5-8月的夏季，美股交易活跃度较低。2）商品价格的季节性波动：从标普500各行业表现来看，以材料、能源、非必需消费为代表的周期性行业“五月卖出效应”更为明显，在商品价格季节性变化的驱动下，周期性行业在这一期间的表现相对突出。
新冠疫情爆发后，市场季节性规律受到明显扰动，“5月效应”也变得不再明显。2020年新冠疫情爆发以来，市场旧有周期性规律被明显打破。1）新冠疫情的脉冲式爆发接连对经济基本面和市场情绪造成冲击，如新冠初始爆发阶段、Delta起步阶段、Omicron快速传染阶段，美股均受到显著冲击；2）新冠疫情下，美联储货币政策的大开大合也对权益市场形成明显扰动，QE期间，美股持续上行，而货币政策紧缩阶段，美股下行压力显现。
二问：A股市场，5月的历史表现为何偏弱？业绩预期的波动或是主要原因
A股股谚“五穷六绝七翻身”也显示了与海外相似的季节性；从历史经验来看，虽然近些年来，A股市场的“五月卖出效应”逐步减弱，但季节性特征依然存在。2002-2011年间，剔除2008年极端行情后，上证指数5月至10月、11月至4月月均收益率分别为-0.9%和9.4%；2012-2022期间，两者则分别为0.7%和4.2%，A股市场的“五月卖出效应”逐步减弱。“五穷六绝七翻身”的季节性特征则依旧存在，5月至7月，剔除2015年极端行情后，上证指数月均收益率分别为-0.7%、-1.5%和1.3%，5月至6月的市场表现往往偏弱。
A股市场5月表现的相对弱势，更多受到了4月底上市公司业绩发布中“早报喜晚报忧”择机行为的拖累。上市公司在业绩披露上显著存在着“早报喜晚报忧”的择机行为，当业绩改善时，上市公司倾向于提早与投资者分享这一喜讯，而当业绩不及预期时，上市公司倾向于推迟业绩披露时间，以尽可能减少披露时的投资者关注。从2022年A股上市公司年报披露情况来看，业绩低预期的上市公司中将年报披露拖延至最后一周的比例高达36.3%，高于业绩改善上市公司30.4%的比例。上市公司于4月底扎堆发布的年报及一季报业绩更易对市场造成负面冲击。
业绩披露的冲击，容易促成A股市场4-5月的V型走势，当业绩预期整体向好时，无需过虑季节性扰动。随着4月下旬“业绩爆雷率”提高，万得全A快速回落，4月下半月平均收益仅为-2.6%。一方面，4月底年报、一季报集中披露，市场对已披露信息的消化速度较慢；另一方面，市场情绪冲击也有一定持续性，5月上半月市场往往会延续弱势表现，直至下半月开启修复。在2018、2020、2021等A股业绩超预期年份，5月季节性弱势往往不会上演。此外，转型过程中，总量经济的趋势性减弱也是5月市场相对弱势的可能原因。
三问：“5月效应”会重演吗？疫后修复过程中，市场回归基本面
不同于过往，美联储加息周期或已结束，美债利率的回落或将对今年二季度的美股形成支撑；但当下，分子端矛盾才是美股博弈的关键，“杀盈利”压力下，美股或将维持高波动。近期，美国银行业风波再起，美联储加息周期或已结束，年底美联储降息预期明显升温。历史回溯来看，美联储加息周期结束、降息周期开启前，美债利率多趋于回落；流动性环境或不再是制约今年美股上行的主要因素。随着银行业危机的发酵，美国贷款条件明显收紧，或将加剧经济的衰退。从美国PMI对标普500未来12个月EPS约1个季度的领先性来看，美股“杀盈利”的压力或将显现，“Sell in May”的股谚或仍有参考意义。
国内市场，当下经济数据持续超预期，但市场并未买账，主要受到微观业绩不及预期的拖累。2022年四季度、2023年一季度GDP等经济数据持续超预期，近2个月，花旗中国经济意外指数也持续上行、一度攀升至162.3，接近2006年6月的历史极值；但A股市场则受部分行业的业绩低预期拖累，表现相对疲软。其中2022年年报有分析师预测的2598家上市公司中，72.6%的上市公司业绩均不及预期。
利润的修复是经济的滞后的指标，伴随经济内生增长动能增强，企业利润有望进入修复通道。过去10年回溯中，宏观数据持续超预期的过程中，除2011年欧债危机、2018年中美贸易摩擦、2022年疫情冲击外，市场通常会受益于经济改善。当下，疫后修复在企业经营、招工上已有所体现，从就业到消费的正反馈刚刚开始；2023年地方重大项目等集中上马，可比省份年度投资同比增18%，对经济的支持作用加速显现。经济复苏刚刚开启，一季度多数行业利润已启动修复，财报业绩偏弱带来的“季节性效应”或有望被打破。
经过研究，我们发现：
1）1950年以来，“五月卖出法则”在美股市场长期应验，但近些年有所减弱；流动性与交易行为等季节性变化可以辅助解释“五月卖出效应”，而疫情的扰动打破了这一规律。从标普500指数来看，1950年以来，11月至次年4月的市场平均表现，优于5月至10月，两者分别为6.9%和1.8%，差异显著；流动性的季节性波动、机构投资者“度假”带来的交易行为变化或是主要原因。新冠疫情爆发后，市场季节性规律受到明显扰动，“5月效应”也变得不再明显。
2）A股股谚“五穷六绝七翻身”也显示了与海外相似的季节性；A股5月表现的相对弱势，更多受到上市公司业绩发布中“早报喜晚报忧”择机行为的拖累。2000年以来，5月至7月间，A股市场月均收益率分别为-0.7%、-1.5%和1.3%，“五月卖出效应”同样显著。国内上市公司业绩披露的择机行为，导致4月底扎堆发布的业绩，更易对市场造成负面冲击。业绩披露的冲击，容易促成A股市场4-5月的V型走势，当业绩预期整体向好时，无需过虑季节性扰动。
3）疫情扰动下市场的季节性规律已发生明显变化：分子端矛盾是美股博弈的关键，“杀盈利”压力下，美股或将维持高波动；而伴随经济内生增长动能增强，国内企业利润有望加快恢复，财报业绩偏弱带来的“季节性效应”有望被打破。不同于过往，美债利率的回落或对二季度的美股有所支撑；但“杀盈利”压力显现下，美股高波动或将延续。年初以来，微观数据拖累下A股表现疲软；当下经济复苏刚刚开启，一季度多数行业利润已有修复，市场有望受益经济改善。
风险提示
1. 俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德继续向乌克兰提供军事装备，俄罗斯称，视此举为直接卷入战争。2. 大宗商品价格反弹：近半年来，海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求。3. 工资增速放缓不达预期：与2%通胀目标相适应的工资增速为劳动生产率增速+2%，在全球性劳动短缺的情况下，美欧2023年仍面临超额工资通胀压力。
注：本文节选自国金证券2023年05月07日研报《5月卖出法则，还适用吗？》
分析师：赵伟 S1130521120002
