美联储观察：5月加息几无悬念，银行借贷再度抬升

格隆汇 04-30 16:24

本文来自格隆汇专栏：宏观fans哲，作者：芦哲、张佳炜

核心观点：5月加息基本无悬念，全年降息预期仍过于乐观，银行借贷再度抬升。本周公布的超预期的通胀数据进一步强化5月FOMC会议的加息预期，基于当前强劲的通胀韧性，美联储难以在下半年降息。受第一共和银行储蓄规模超预期流失影响，美国银行业危机二次发酵，美联储借贷工具再度抬升。同时，长期借贷工具的抬升或意味着相对于通过提高利率吸纳居民储蓄，中小银行正愈发青睐于向美联储借贷融资。维持5月加息25bps、6月停止加息、全年不降息的观点，当前交易员预测的全年2次的降息存在纠偏风险。

联邦基金利率预期：5月加息基本无悬念，全年降息预期仍过于乐观。①近端加息预期：CME联邦基金期货模型显示，5月FOMC加息25bps至[5.00, 5.25]%概率为80.2%（表1），考虑到Q1与3月超预期的通胀读数，我们认为5月加息25bps基本无悬念。23Q1美国GDP环比季调年率初值+1.1%，虽低于+1.9%的分析师中位数预期，但考虑到分析师预测较大的预测分歧（预测标准差高达0.59%）、美联储模型较为准确的预测（GDPNow模型预测值为+1.1%）与韧性仍强的消费分项（消费拉动+2.48%、投资拉动-2.34%，基本来自库存拖累），市场对数据并未出现过度悲观的解读。23Q1的核心PCEPI季环比年率初值为+4.9%（预期+4.7%），同期劳工成本指数录得+1.2%（预期+1.1%），3月PCEPI同比+4.6%（持平预期&前值），超预期且仍未降档的通胀序列数据意味着其下行仍然道阻且长。②远端降息预期：CME联邦基金期货模型显示，受强通胀数据影响，交易员对美联储降息的预期有所延后，当前预测11、12月各一次降息。彭博最新分析师问卷显示，分析师当前已完全认同美联储点阵图指引，即不再认为年内会有降息（图1）。

美联储资产负债表：银行借贷再度抬升，TGA因纸质纳税支票意外增加。本周美联储缩表306亿至8.61万亿美元（表2）。①资产端：证券资产减持166亿至7.84万亿美元（国债增持6.6亿、MBS减持173亿美元），美联储QT操作持续。贷款工具增加87亿至3341亿美元。按类别看，主要贷款、BTFP、其他信贷担保工具分别新增39、73、-22亿美元（图10）；按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年的贷款工具分别新增26、-9、73亿美元（图12）。BTFP与1-15天贷款增加主要受第一共和银行二次冲击影响，该行公布的Q1财报显示存款流失幅度大超市场预期。91天-1年贷款的持续增加或意味着相对于通过提高利率吸纳居民储蓄，中小银行正愈发青睐于向美联储借贷融资。②负债端：本周美联储负债增加22亿美元（逆回购减少275亿至2.64万亿美元、TGA增加311亿至2962亿美元、银行准备金余额减少328亿至3.13万亿美元），TGA的增加主要来自4月25日联邦纳税的纸质支票比2022年同期高出14%，美国税收流入的突然加速或延后财政部X-date的来临。

策略启示：乐观的降息预期仍待修正。根据联邦基金期货隐含利率测算，未来24个月的联邦基金期货隐含的未来2年利率预期为4.124%。假定5月加息25bps、未来1年美联储不降息、1年后隔月降息25bps，则当前2年美债利率的理论价值为4.603%，即当前4.01%的2年美债利率仍然存在上调风险。根据美联储资产负债表测算，最新净流动性投放规模（=总资产–逆回购–TGA）较上周减少了342亿至5.68万亿美元。随着美联储缩表的持续，预计净流动性投放规模面临进一步压降、资本市场面临更大的流动性紧缩压力。

风险提示：美联储紧缩周期持续过久造成金融条件过度收紧；美国衰退过早到来；全球供应链修复延后。