本文来自格隆汇专栏：中信债券明明，作者：明明债券研究团队

核心观点

据我们测算，截至3月底，银行理财规模下滑至24.75万亿元，月度环比降幅达到了5.61%。而银行理财破净率在3月底已经降至3.29%，基本恢复到了赎回潮之前水平，在此情况下，为何理财规模仍旧大幅下降？理财规模何时能够重回增长区间？未来银行理财配置债券的思路是否会发生变化？

银行理财破净率恢复正常，但3月底规模大幅降低。银行理财破净率恢复正常，但3月底规模大幅降低。2022年11月中旬开始的赎回潮对银行理财造成了长久的负面影响。2023年开年以来，银行理财赎回潮余波在摊余成本法和混合估值法理财产品的发力之下，逐渐平息，3月底破净率降至3.29%，4月23日更是降低至2.12%，完全恢复到了赎回潮之前的水平，但根据我们测算3月底银行理财规模却逆势降至24.75万亿元，月度环比大幅下滑了5.61%，其中，国有行下滑幅度更大。

为何银行理财规模出现大幅下滑？一方面，可能是赎回潮的余波未平，部分封闭和定开式理财产品到期遭到赎回，但我们认为此点并非主导因素。3月银行理财规模下滑最主要的因素是季节性因素，季度末母行面临较大的存款压力，尤其是国有大行信贷投放较多，季末对存款的需求更强，造成了大量的理财资金回流表内。其中银行理财是主要的调节项。根据我们测算，3月理财收缩规模中超过72%为现金理财，也从侧面验证了压力主要来自季节性因素。此外，现金理财全面整改之后收益率下滑严重，相对货基的优势不断收敛，可能也是现金理财规模下滑的原因之一。

当前估值问题已经不再是银行理财产品运营的焦点，二永债有望迎来净买入。去年12月到今年一季度末，银行理财子为应对赎回潮的挑战，纷纷推出了大量封闭式运作的摊余成本法和混合估值法理财产品，旨在降低净值波动，稳定投资者信心，缓解规模下滑的趋势。但近期在破净率大幅下滑，普通理财产品收益较高且流动性较强的情况下封闭式产品优势不再，理财开始重新发力市值法估值的产品。此前不能用摊余成本法计量的二永债或将重新被理财资金配置，从交易数据来看，4月以来理财净卖出二永债的规模环比大幅下滑，或将在短期内恢复净买入。

银行理财二季度规模预计将重回增长区间，或将对1年以上信用债恢复增配。当前来看，银行理财子的考核指标主要在于保有规模而非利润创造，在破净率恢复、市场向好的情况下二季度冲刺规模的诉求较大。此前为求净值稳定，理财主要买入1年以内的信用债，对1年以上的信用债持续净卖出。在规模压力之下，银行理财对产品业绩的诉求更大，或将适当拉长久期提高收益率，以吸引投资者回归理财，扩大保有规模。从数据来看，4月以来理财对1年以上信用债的净卖出规模已经大幅收缩，未来或将恢复净买入。

理财下半年规模预计将恢复到2022年中的水平，届时或助推债市走强。2022年居民积累的超额储蓄回流消费的规模预计相对有限，而地产销售也难以放量，对储蓄的分流作用较小，超额储蓄回流至银行理财的概率最大。此前从银行理财回流到表内的存款，约78%以上为活期或期限在1年以下的定期，回流至理财不存在阻碍。同时伴随下半年理财冲量节奏发力的惯例，我们预计其整体规模有望恢复至2022年中29万亿以上的水平，届时或将助推债市走强。

风险因素：测算结果由于数据可得性与实际情况可能存在一定差距；市场波动超预期，理财赎回潮卷土重来。

正文

据我们测算，截至3月底，银行理财规模下滑至24.75万亿元，月度环比降幅达到了5.61%。而银行理财破净率在3月底已经降至3.29%，基本恢复到了赎回潮之前水平，在此情况下，为何理财规模仍旧大幅下降？何时能够重回增长区间？未来银行理财配置债券的思路是否会发生变化？本文将进行详细分析。

银行理财破净率修复，但规模仍大幅降低

2022年11月中旬开始的赎回潮对银行理财造成了长久的负面影响。2022年11月中旬开始，受到资金面偏紧、防疫政策调整和地产政策放松带来的经济修复强预期的多重利空影响，债市经历了大幅的调整，引发投资者赎回行为。而申赎行为的“顺周期性”往往会放大市场波动，再度引发净值调整，继而再度激起赎回压力，形成负面的循环反馈效应。短时间内大量理财产品的破净引发了投资者大规模的赎回潮，理财规模两个月内降低了约3.7万亿元。此轮赎回潮可以细分为两个波次。第一波次在负债端压力下理财主要赎回债基和卖出利率债，10年国债收益率短期内快速抬升，随着央行降准和流动性的持续投放，叠加银行表内资金的承接，利率债很快企稳。但是在第二波次中，由于理财债券投资中占比在90%以上的信用债流动性相对较差，且理财子在负债端持续赎回的压力下行为趋于一致，从而形成了踩踏，造成了信用利差大幅走阔。截至2022年末，理财规模不到两个月时间降低了约3.7万亿元。

目前理财破净率已经修复至赎回潮之前的水平，但是3月底存续规模仍环比大幅下行。2022年末债市的超调也造成了债市配置价值凸显，在资产荒及经济强现实、弱预期的逻辑之下，债市迎来一波小牛市，信用利差大幅收窄。其中，保险和农商行开年的配置力量功不可没，两者一季度净买入规模分别达到了5488亿元和14764亿元。在债市全面回暖之下，理财破净率大幅修复，3月底破净率达到3.29%，4月23日更是降低至2.12%，完全恢复到了赎回潮之前的水平。在此情况下，根据我们的测算，理财规模在3月底却环比降低5.61%至24.75万亿元。同时，根据证券时报4月18日的报道，招银、兴银、光大、平安、信银、浦银等12家理财公司（仅以子公司管理口径计）截至今年3月末的管理规模为16.02万亿元，较去年12月末同口径的17.92亿元减少了1.9万亿元。如果加上母公司口径和城农商行理财规模的话，与我们的测算数据也较为吻合。

季节性因素是规模降低的主因

赎回潮余波未平，部分定开和封闭式产品到期遭赎回是规模下降的原因之一，但并非主要因素。赎回潮的影响绵延时间较久，部分理财产品封闭运作期限较长，投资者在面对净值波动时不能及时赎回，因此在产品大规模到期后存在一定的赎回压力。2023年1-2月累计已有约1.5万亿产品到期，大部分破净产品的赎回压力得到充分释放。3月到期的封闭式和定开式产品规模在2月的基础上进一步回落，根据我们测算分别为2076亿元和3215亿元，且纯固收和固收+产品收益率显著上升，破净率也几乎完全修复，因此3月理财赎回压力大概率得到了进一步缓和，并非3月理财规模环比大幅下滑的主因。

我们认为季节性因素是3月理财规模下行的主因。银行体系在季末往往会面临MPA等考核，因此季度末母行会有较大的存款压力，尤其是国有大行信贷投放较多，季末对存款的需求更强，分支行渠道销售人员会引导客户将流动性较强的理财资金转回至表内。其中，现金理财是最重要的调节项，根据我们测算，3月理财收缩规模中超过72%为现金理财，也从侧面验证了压力主要来自季节性因素。4月理财对同业存单净买入规模大幅增长，也显示在季末后，大量存款回流至现金理财，并不会对理财规模造成长期扰动。

现金理财全面整改完毕之后，收益率大幅下行，可能也是理财规模下降的原因之一。2021年6月11日，银保监会、中国人民银行联合制定并发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》。对现金理财的规模和投资范围、久期等就行了严格限制，标准完全向货基看齐，整改过渡期在2022年末结束。因此现金理财收益率不断下滑，相对货基的收益优势逐渐收敛，可能也是理财规模下滑的原因之一。

当前估值问题已经不再是银行理财产品运营的焦点

为应对赎回潮，22年12月至今年一季度，摊余成本法和混合估值法等净值相对稳定的产品发行量增加，阶段性缓解了理财赎回压力。赎回发酵之下，摊余成本法理财产品低波动的优势在此背景下更加突出，且理财投资者在自媒体放大效应下信心受损严重，对低波动产品需求也有所增加。面对存续规模的持续下跌和低迷的市场情绪，各大理财子陆续开始发行摊余成本法和混合估值法理财产品，将“低波”作为核心卖点吸引投资者，以此缓解理财赎回带来的压力。

但目前理财破净率已经全面修复，市值法理财产品收益率明显回升，且流动性远远好于封闭式运作的摊余产品，因此当前摊余产品募集规模不断收缩。当前理财破净率已经修复至2.12%，且债市年初至今经历了一波小牛市，信用利差也大幅收窄，在此情况下，市值法估值的普通产品收益率大幅回升，同时对于大部分理财投资者来说，流动性的考量占比较大，往往有一年左右封闭期的摊余成本法和混合估值法理财产品相对“低波”的优势不再成为理财的最大卖点，其发行重心逐渐回流至市值法产品, 且当前摊余产品募集规模不断收缩，在规模压力下，转变策略也是应有之义。

此前，银行二永债由于监管原因不能用摊余成本法估值，被理财持续净卖出，未来可能因为理财净值压力缓解而获增配。银行二永债由于监管限制，不能使用摊余成本法估值，之前被银行理财持续净卖出。当前估值问题已经不再是银行理财产品运营的焦点，市值法产品重新发力之下，资本债具备一定的配置价值，从数据来看，理财对于二永债的净卖出规模在4月也大幅收缩，未来有可能转为增配。

银行理财二季度规模预计将重回增长区间

当前来看，银行理财子的考核指标主要在于保有规模而非利润创造，在破净率恢复、市场向好的情况下二季度冲刺规模的诉求较大。目前银行理财子仍处于起步发展阶段，虽然借助母行原有理财资源和渠道优势，规模增长较快，但投研方面的专业程度相较公募基金等仍存在一定差距，因此母行对理财子的考核指标主要在于扩大保有规模，提高市场占有率，对收入和利润的要求较低。在赎回潮蔓延之下，从2022年10月底至今年3月底，理财规模总计下滑了接近6.58万亿元，理财子有较大的规模诉求，在破净率修复、风险逐步缓释的情况下，在二季度有较强的冲规模动力。

赎回潮余波之下，理财为求净值稳定，此前主要买入1年以内的信用债，对1年以上的信用债持续净卖出。此前，理财产品对赎回潮准备不充分，资产端久期较长，在赎回潮中承担了较大的损失，赎回潮后，为保证净值相对稳定，理财偏好短久期的同业存单和信用债，以便应对债市波动。就数据来看，一季度银行理财净买入1年以下的信用债规模达到了2906亿元，但对1年以上的信用债净卖出规模达到了646亿元，买短卖长的趋势明显。

但是我们认为在二季度冲刺规模的压力之下，银行理财子对产品业绩的诉求更大，未来或将适当拉长久期，恢复对1Y以上信用债的配置。我们认为银行在二季度有较强的动力冲刺规模，在此情况下，对产品业绩的诉求更大，目前短久期票息收益在市场拥挤之下已经被大幅压降，不足以支撑其业绩提升。从数据来看，4月（截至21日）银行理财对1年以上信用债的净卖出规模仅为31亿元，相比2月的195亿元已经大幅收缩，未来或将恢复净买入，适当拉长久期提高收益率，以吸引投资者回归理财，扩大保有规模。

理财规模下半年或将恢复至29万亿以上的水平

随着理财收益率的提升、投资者恐慌情绪的修复和存款利率的不断压降，我们认为超额储蓄将逐步会回流至银行理财。2022年居民在海内外风险扩散之下，预防性储蓄需求高增，积累了大量的超额储蓄，根据我们测算其中约有3.7万亿是从银行理财中流出。我们认为2023年超额储蓄回流消费的规模相对有限，而地产短期内购买需求也难以放量，对储蓄的分流作用较小，因此超额储蓄回流至银行理财的概率最大，随着理财收益率的提升、投资者恐慌情绪的修复和存款利率的不断压降，这一过程将不断加速。

2022下半年回流至表内的存款期限大多在1年以内，伴随下半年理财冲量节奏发力，理财市场或将迎来修复，整体规模有望恢复至2022年中29万亿以上的水平。届时或将助推债市走强。根据五大行的2022年年报，其2022年底定期存款中，约有78%为活期存款和期限在一年以下的定期存款。预计2023下半年大量资金将会活化，回流至理财并无阻碍。而理财速来有在下半年冲刺规模的惯例，2019年、2021年下半年理财增长规模占全年增长规模的比例分别为90%和102%，2022年如果不算入赎回潮，截至10月底，第三季度增长规模占前三季度增长规模的比例也达到了94%（2020年缺乏具体数据），因此我们预计理财整体规模在下半年有望恢复至2022年中29万亿以上的水平。届时或将助推债市走强。

风险因素

测算结果由于数据可得性与实际情况可能存在一定差距；市场波动超预期，理财赎回潮卷土重来。

注：本文节选自中信证券研究部已于2023年4月24日发布的《债市聚焦系列20230424—银行理财配债思路是否会发生变化？》报吿，报吿分析师：明明