本文来自格隆汇专栏：中信债券明明，作者：明明FICC研究团队

核心观点

经我们测算，4月流动性缺口仍存，但是较往年平均水平变化不大（不考虑MLF和逆回购到期），除了税期和月末特殊时点，预计月内其他时点资金面将保持中性态势平稳运行。DR007或将回归政策利率附近，而隔夜利率将在7天利率下方运行。对于债市而言，季末资金压力结束后，交易主线仍将围绕基本面，若经济内生修复动能释放程度有限，或保持在2.85%附近震荡。

4月流动性缺口观测：完全排除MLF以及逆回购到期的因素，我们测算4月流动性缺口在5000亿元左右，整体压力可控，资金利率中枢抬升风险不大。①政府债券：融资压力减弱。参考部分省市公布的地方债发行计划以及和国债发行规律，预计4月政府债整体净融资约3000亿元。②财政收支：基数影响下财政收入同比增速或大幅抬升。4月作为季初月，通常财政收入会超过支出，由于去年四月全国散点疫情对经济增长的影响较大，财政收入大幅下滑，在今年经济整体稳步修复的背景下，预计财政收入同比增速会有显著抬升。③其他因素：缴准取现等因素影响较弱。流通中的现金和外汇占款影响相对较弱，存款下滑会减轻银行缴准的压力。

4月关注：隔夜与7天倒挂的现象还会出现吗？3月DR001利率震荡明显加大，月中与DR007倒挂，且利差较大，是从去年下半年以来首次出现的情况。究其原因，一方面，由于交易规模较大且没有明确的政策利率作为“锚定基准”，因此隔夜资金相较于7天资金容易受到市场供需以及投资者情绪的影响；另一方面，3月资金利率倒挂还源于税期扰动放大了流动性缺口的影响，同样的逻辑下月末仍有可能出现隔夜利率冲高的可能。然而除了这些特殊时点，我们认为DR007将回归政策利率附近，而隔夜利率将在7天利率下方运行。

后市展望：经我们测算，完全排除MLF以及逆回购到期的因素，4月流动性缺口在5000亿元左右，整体压力可控，资金利率中枢抬升风险不大，除了税期和月末特殊时点，预计月内其他时点资金面将保持中性态势平稳运行。预计跨季压力结束后DR007将回归政策利率附近，而隔夜利率将在7天利率下方运行。对于债市而言，季末资金压力结束后，交易主线仍将围绕基本面，若经济内生修复动能释放程度有限，或保持在2.85%附近震荡。

风险因素：货币政策不及预期，流动性大幅收紧，经济复苏情况与预期不符。

正文

回顾3月， MLF超额续作后接续降准落地，货币政策利好集中落地，流动性趋于宽松，DR007月内均值为2.01%，贴近政策利率；然而隔夜利率波动加大，甚至有时出现隔夜和7天利率倒挂的情形，临近季末而银行间流动性市场缺短钱的局面在延续。利率债方面，3月以来投资者对于经济修复的节奏与效果有所修正，10年国债利率基本在2.85-2.90%区间内震荡运行；但经济复苏的大趋势仍在，降准后债市不升反跌的走势反映出宽货币想象空间收窄后，市场止盈情绪发酵。进入4月，资金面还会成为主导债市的关键因素吗？隔夜和7天利率倒挂的情形会否再现? 本文将进行分析。

4月流动性缺口观测

政府债券：融资压力减弱

参考部分省市公布的地方债发行计划以及和国债发行规律，预计4月政府债整体净融资约3000亿元。

国债方面，3月国债发行只数较2月有所增加，但由于到期量较大，因此预计当月净融资额可能在250亿元左右。截至3月29日，第二季度国债发行计划尚未发布，因此我们参考一季度国债发行情况以及近期平均水平进行预测。假设4月同今年1-3月情况基本一致，1、2、3、5、7、10、30年期限国债各发行一只，同时贴现式国债发行6只，假设非长期限记账式国债单期发行量在850亿元附近，30年期长期限国债发行量为200亿元，贴现国债平均300亿元发行量，我们预计4月国债总发行额在7000亿元左右。考虑到5685亿元的国债总偿还量，预计净融资额为1300亿元。对比2019-2022年的4月净融资额均值1500亿元，今年4月国债净融资额较往年变化不大。

地方债方面，参考目前公布的地方债发行计划，预计4月地方债净融资可能为1700亿元。为了稳定宏观经济，政府投资力度不减，财政政策正提前发力，地方密集加快重大工程项目建设，为了给项目筹资，已经有多个省区市公布了2022年二季度的地方政府债券发行计划。从公开数据的统计结果来看，4月地方债发行将达到3257亿元，考虑到仍有许多地方政府未公布发行计划，预计最终地方债发行额可能达到6000亿元，而3月地方债到期规模为4292亿元，因此净融资规模可能为1700亿元。

财政收支：基数影响下财政收入同比增速或大幅抬升

4月作为季初月，通常财政收入会超过支出，由于去年四月全国散点疫情对经济增长的影响较大，财政收入大幅下滑，在今年经济整体稳步修复的背景下，预计财政收入同比增速会有显著抬升。公共财政具有显著的季节效应，季初月往往“收大于支”。然而，去年四月全国散点疫情对经济增长的负面影响较大，财政收入同比大幅下滑，因此难以直接参考往年情况。我们对比了2018年以来公共财政收入支出以及政府性基金收入支出情况，特别参考了2021年较2020年的恢复程度，预测2023年4月广义财政收入总额大约2.8万亿元，支出总额2.5万亿，财政收支差额最终落在3000亿元附近。

财政收支将向市场回笼部分资金，同时考虑到政府债融资情况，料4月政府存款将增加约6000亿元，给流动性带来一定的压力。结合前文对于收入支出（预计+3000亿元）以及政府债融资（预计+3000亿元）的分析，预计4月政府存款可能增加6000亿元，向市场回笼一定规模的流动性。对比历史数据，2019和2021年4月政府存款基本增幅在5000-6000亿元附近（2020和2022年受疫情影响，属于特殊情况），今年财政因素对于资金面的影响和往年基本一致。

其他因素：缴准取现等因素影响较弱

流通中的现金和外汇占款影响相对较弱，存款下滑会减轻银行缴准的压力。近期海外风险事件可能对人民币汇率带来一定的扰动，但相较于政府债融资或财政收支等因素，外汇占款对流动性的影响依然较弱，预计变化幅度不会超过100亿元。流通中的现金M0具有很强的季节性，通常在重要节日（主要是春节）由于居民有取现需求，M0会增加、流动性收紧，节后又会恢复，年内基本波动不大，2020、2021和2022年的4月，M0平均减少600亿元。同样的，参考2020-2022年同期情况，4月份扣除非银同业存款的人民币存款通常减少4700亿元，假设平均法定存款准备金率仍为7.6%，则法定存款准备金将减少约360亿元，对流动性提供少量支持。

4月关注：隔夜与7天倒挂的现象还会出现吗？

3月DR001利率震荡明显加大，月中与DR007倒挂，且利差较大，是从去年下半年以来首次出现的情况。DR001从3月初跨月影响结束后的1.68%一路大幅震荡上行，截至3月29日，月内最高达2.53%，最低为1.17%，相差接近140bps。在3月中旬，DR001与DR007利率形成倒挂，利差接近20bps。虽然历史上也曾出现过隔夜与7天资金利率倒挂的情况，但利差从未达到这一水平，接近20bps的利率倒挂是去年下半年以来首次出现的情况。

由于交易规模较大且没有明确的政策利率作为“锚定基准”，因此隔夜资金相较于7天资金容易受到市场供需以及投资者情绪的影响。不同于DR007会以7天逆回购利率作为政策利率参照，DR001并没有明确的“锚定基准”，因此其利率走势更多取决于资金供求双方意愿，市场属性表现更强，例如月末DR001往往会大幅上行且幅度明显超出DR007。此外，从质押式回购的成交结构来看，3月R001日均成交量约5.6万亿，而R007日均成交量约0.6万亿，隔夜占比基本上在85%以上，隔夜资金体量明显高于其他期限，投资者情绪的影响也会更集中的反映在隔夜资金价格上。

3月资金利率倒挂主要源于税期扰动放大了流动性缺口的影响，同样的逻辑下月末仍有可能出现隔夜利率冲高的可能；然而除了这些特殊时点，我们认为7天将回归政策利率附近，而隔夜利率将在7天利率下方运行。除了上述客观原因导致隔夜利率本身就比7天利率更容易波动以外，3月中旬出现的隔夜与7天利率倒挂还在于税期扰动，以及面对较为紧张的资金面，央行主要通过逆回购操作对银行间市场的流动性削峰填谷，这种大规模、高频率的投放方式，虽然保证了一定的灵活性，但是也侧面放大了市场情绪的波动。然而进入4月，一方面信贷投放节奏预计将放缓，对银行间市场的流动性抽离力度减弱；另一方面，降准落地释放长期流动性，资金利率中枢抬升风险不大，我们认为7天将回归政策利率附近，而隔夜利率将在7天利率下方运行。

后市展望

经我们测算，4月流动性缺口仍存，但是较往年平均水平变化不大（不考虑MLF和逆回购到期），除了税期和月末特殊时点，预计月内其他时点资金面将保持中性态势平稳运行。①政府债供给压力边际减轻，参考部分省市公布的地方债发行计划以及历史国债发行规律，预计4月政府债整体净融资约3000亿元；②3月财政收支差额预计3000亿元；③M0或减少600亿元，外汇占款以及缴纳法定存款准备金预计将补充约400亿元的流动性。综上，完全排除MLF以及逆回购到期的因素，我们测算4月流动性缺口在5000亿元左右，整体压力可控，资金利率中枢抬升风险不大，我们认为DR007将回归政策利率附近，而隔夜利率将在7天利率下方运行。对于债市而言，季末资金压力结束后，交易主线仍将围绕基本面，若经济内生修复动能释放程度有限，或保持在2.85%附近震荡。

风险因素：货币政策不及预期，流动性大幅收紧，经济复苏情况与预期不符。

注：本文节选自中信证券研究部2023年3月30日发布的《债市启明系列20230330—4月流动性展望：隔夜与7天利率倒挂的现象还会出现吗》

报吿分析师：中信证券首席经济学家 明明 执业证书编号: S1010517100001

首席资管与利率债分析师：章立聪 执业证书编号: S1010514110002；周成华 执业证书编号: S1010519100001；彭阳 执业证书编号: S1010521070001

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