本文来自格隆汇专栏：中信债券明明，作者：明明债券研究团队

核心观点

LPR报价下调缺乏MLF利率指导，而1月MLF超额续作幅度较小，叠加节前取现需求抬升，资金面季节性收紧而商业银行中长端负债端成本较高，LPR脱离MLF指导下调动力不足；房贷利率动态调整制度建立后，居民端购房信贷成本得到实质性降低，短期LPR调降必要性降低。往后看，全年宽信用、降成本政策目标下宽信用政策仍有发力空间，关注年内后续时段LPR下调的可能性。

事项：1月20日，2023年1月LPR报价出炉：1年期品种报3.65%，5年期以上品种报4.3%。1年期品种与5年期品种利率均与上期持平。

1月LPR报价维持不变。1月LPR维持不变，1年期LPR报价3.65%，5年期以上LPR报价4.3%。当前政策利率与LPR利差为：7天逆回购（2.0%）+75bps=1年MLF（2.75%），1年MLF（2.75%）+90bps=1年LPR（3.65%），1年LPR（3.65%）+65bps=5年以上LPR（4.3%）。

1月MLF利率维持不变，LPR报价连续5个月持平。去年12月25bps降准落地，而美联储紧缩周期尚未结束，稳健货币政策基调下今年1月MLF小幅超额平价续作，LPR报价也在MLF利率不变的情况下延续持平。此外，本月MLF超额续作幅度为7790亿元，中长期流动性净投放仅为790亿元，低于往年同期水准，叠加当下银行中长端负债成本已相对较高，因而当月货币政策数量端的宽松并不足以支持LPR报价达到最小下调步长。

节前现金需求季节性抬升，资金面收紧而同业存单利率高位震荡，银行负债端成本较高。一方面，近期随着春节临近提现需求季节性抬升，银行负债端收紧而资金利率上行压力较高；1月中旬至今隔夜和7天资金利率中枢显著抬升，央行连续放量7天和14天逆回购以呵护节前流动性市场，但资金趋紧的势头并未扭转。另一方面，NCD利率去年12月赎回潮压力下上升至相对高位，尽管在OMO放量、MLF两度超额续作的背景下边际回落，但由于近期信贷需求结构型回暖而资金供需错配，总体延续了高位震荡的态势，指向商业银行对于中长端流动性宽松预期不稳，LPR脱离MLF操作利率调降的阻力较大。

首套住房贷款利率政策动态调整机制建立后，部分城市房贷利率下限被实质性取消，短期LPR调降的必要性降低。1月5日，人民银行、银保监会发布通知，建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，对房价持续下降的城市阶段性放宽首套住房贷款利率下限。考虑到房贷利率报价由LPR加点形成，随着部分城市房贷利率下限被实质性取消，商业性个人住房贷款成本将被有效降低。2022年的三轮LPR报价下调中，5月和8月的两轮均实现了5年期调整幅度大于1年期的非对称下调，可见调降LPR的政策目标更多是刺激居民购房、购车中长贷需求的回升；随着房贷利率动态调整机制建立，居民购房成本或已得到实质性降低，稳健的政策基调下LPR调降的必要性降低。

1月信贷开门红预期较强，而在2023全年宽信用的政策目标下，关注年内后续时点LPR报价调降的可能性。2022年12月金融数据总量偏弱，但是企业端信贷结构修复较为亮眼，指向前期政策性开发性金融工具、金融16条等存量宽信用政策逐步落地生效。另一方面，去年12月下旬至今票据利率持续高企，当前国股行直贴足年票据利率已回升至2.05%，为去年4月至今的相对高位；商业银行对于票据融资需求降低或意味着近期信贷需求修复势头较好，1月信贷开门红的预期进一步发酵。然而从全年宽信用、降成本目标的视角来看，居民端预期不稳而融资需求结构偏弱的局面尚未扭转，而海外加息周期放缓后我国宽货币外部制约缓解，叠加央行在近期会议中对金融支持实体表述积极，不排除年内后续时段MLF降息等宽货币发力下LPR存在下调空间的可能性。

债市策略：2023年1月LPR报价和上月持平，基本符合市场预期，对债市影响有限。近期央行在各个官方会议中对货币政策支持信贷修复表述积极，预计后续货币政策仍将围绕宽信用发力。短期来看，预计节后随着资金向银行间流动性体系回笼，资金面收紧的态势可能有所缓解，债市或将暂歇调整。长期视角上，当下10Y国债利率调整已较为充分，而本轮宽货币周期尚未结束，长债利率在2.9%以上时具有较高的配置价值。