总结
- 半导体构成了一个在 2021 年价值 6000 亿美元的市场，到本世纪末很可能价值至少 1 万亿美元。
- 21世纪的黄金是芯片，因此关注台积电的芯片，但我认为关注谁使芯片能够制造更合理，即阿斯麦（ASML）。
1848 年 1 月 24 日，詹姆斯·威尔逊·马歇尔在建造新锯木厂时发现了一块金矿。从那一刻起，成千上万的矿工在加利福尼亚的每个角落搜寻，引发了对黄金的疯狂追捕。与普遍的看法相反，最终致富的不是许多淘金者，而是那些少数人卖掉了工具进行勘探，例如铲子和镐。 来源：seeking alpha
这个故事已经有150多年的历史了，我认为这是一个完美的类比来描述我的投资论点。许多人的兴趣指向21世纪的黄金，因此台湾积体电路制造有限公司（纽约证券交易所代码：TSM）（“台积电”）的芯片，但我认为关注谁使芯片能够制造更合理，即ASML控股公司（纳斯达克股票代码：ASML）。在本文中，我将通过澄清我对ASML的看涨论点和台积电的看跌论点背后的原因来详细解释这个概念。
半导体在世界上的重要性
在对ASML和台积电进行比较之前，我认为值得指出它们运营的市场的主要方面。
半导体构成了一个在 2021 年价值 6000 亿美元的市场，到本世纪末很可能价值至少1 万亿美元。它们的重要性至关重要，因为它们存在于任何电子设备中，从您阅读本文的智能手机到您洗衣服的洗衣机。没有它们，几乎不可能维持同样的生活方式，但还有更多。当今社会越来越倾向于涉及新电子设备的技术解决方案;因此，时间越长，我们对半导体的依赖就越多。
在我看来，目前世界各国对半导体的依赖是极其危险的，因为历史告诉我们，当每个人都依赖某事时，很可能会产生新的冲突。石油因其在当今工业化经济中的至关重要性而多次成为战争的原因，天然气也不例外。无论如何，我们不需要一场战争来意识到我们已经多么依赖半导体;事实上，大流行足以让我们保持警惕。持续的封锁完全扰乱了半导体供应链，我们今天仍在为这个问题付出代价。在大流行最严重的时候，甚至在一年过去之前购买汽车并收到它都变得很复杂。
最后，半导体还有一个方面应该强调，可能是最重要的方面：半导体也是制造武器和防御机制的主要组成部分。这意味着能够获得最好半导体的国家是军事最先进的国家。因此，这个市场当然越来越成为世界各国政府感兴趣的对象。技术落后意味着无法抵御军事攻击。
台积电 vs. ASML
台积电和ASML是半导体市场的两家关键公司，在本节中，我们将看到它们最大的优势和风险是什么。一旦我单独分析了这些公司，我将进行比较，以支持我的投资论点。
台积电：每个人都想要它的芯片
在文章的开头，我将台积电的筹码与黄金进行了比较，但这种比较可能并不公平，因为它们比黄金值钱得多。这家公司在过去十年中获得的竞争优势令人印象深刻，其数字几乎标志着垄断地位。
此外，其主要竞争对手英特尔（INTC）和三星（OTCPK：SSNLF）并没有接近台积电目前的主导地位。英特尔正在美国和欧洲大力投资新工厂，但在5nm芯片生产方面仍然远远落后。可以说，台积电将在2023年交付3nm芯片，并且已经在制造2nm芯片方面处于有利地位。三星在全球代工市场占有16.50%的份额，在3nm芯片的生产方面略微领先;然而，它仍然落后于台积电一步，因为后者拥有更好的客户群。即使三星提前几个月生产3nm芯片，也没有台积电相同的需求。正如我们之前看到的，苹果是一个主要客户，需要如此强大的芯片的公司并不多。
但为什么台积电拥有更好的客户群呢？答案在于与英特尔和三星相比不同的商业模式。台积电是一家合同制造商，生产由其他公司设计的芯片，而三星和英特尔是IDM，因此他们同时参与芯片设计和制造。因此，对于潜在客户来说，设计自己的芯片并将生产外包给台积电似乎更便宜、更高效。这正是英伟达和先进微设备（AMD）等“无晶圆厂”公司采用的流程。
此外，在三星和英特尔的案例中，也有理由包括与可能的利益冲突相关的方面。假设英特尔目前处于台积电的位置，它不太可能生产AMD设计的芯片，因为这将有利于AMD处理器的销售。三星及其竞争对手也是如此。对于只从事制造业的台积电来说，这个问题并不存在，因为它不与设计芯片的公司竞争。
将经济/金融数据中所说的内容放在一起，台积电基本上是一个赚钱机器。收入和利润几乎每年都在增长，资本回报率稳定在20%以上，考虑到其经营所在的行业，自由现金流利润率很高。客观地说，台积电目前在竞争优势和盈利能力方面是世界上最好的公司之一。
台积电相对于竞争对手的优势是如此之大，以至于不需要几年时间就可以关闭它。在英特尔的情况下，可能甚至不到十年。此外，这些年可以排除新的竞争对手可能会接管，因为它在一个需要大量资金才能开展业务的行业中运营。一家白手起家并希望与台积电进行比较的公司将面临几乎不可逾越的进入壁垒。台积电的竞争优势可能会持续下去;事实上，分析师预测，由于对最复杂芯片的需求增加，收入可以继续快速增长。
据TIKR Terminal分析师称，台积电可能在2026年突破1000亿美元的收入门槛，几乎是2021年全年收入的两倍。鉴于这些考虑，人们可能会认为台积电是完美的公司。
ASML：鲜为人知但极其重要
此前我们已经看到台积电、英特尔和三星如何在半导体市场上争夺越来越大的份额。每个人都想生产最好的薯片，每个人都想买最好的薯片。但是你有没有想过台积电、三星和英特尔是如何生产出如此尖端的芯片的？他们如何拥有如此强大的机器来生成3nm芯片？答案是，所有主要的半导体公司都依赖于来自同一供应商ASML的机器。
整个半导体供应链都依赖于ASML，因为它的EUV光刻机是目前世界上唯一能够制造最先进芯片的机器。如果对于台积电来说，三星接近其技术，那么对于ASML来说，没有竞争对手可以与之抗衡，因为没有人能够开发出如此先进的技术。此外，与竞争对手的差距越来越大的是ASML不断创新。到明年，第一台高数值孔径EUV光刻机可以交付，并且已经对Hyper-NA EUV进行了早期假设。对于ASML来说，竞争只存在于DUV光刻机的销售中，这些机器旨在制造低性能的芯片。然而，当今社会的技术发展对芯片的要求越来越高，因此ASML的增长似乎几乎是必然的。
从这张图可以看出，ASML在2017年之前经历了一些增长困难，但从那一年开始，随着EUV光刻开始被广泛使用，增长并没有停止。更重要的是，对先进芯片的需求有利于EUV机器的销售，过去三年取得的成果证明了这一点。据TIKR Terminal分析师称，到2026年，该公司的收入可能翻一番。
确定ASML的重要性和稳固性，我想进一步阐述它的竞争优势，因为我认为它很有趣。您可能已经猜到了，ASML是世界上最重要的技术公司，因为它制造了最好的光刻机，这在制造最佳芯片的初始阶段至关重要。如果没有ASML，台积电将无法制造苹果指定的芯片，三星和英特尔也是如此。因此，很明显，如果ASML停止销售其机器，整个世界将无法继续在技术上发展。但是，一家公司怎么可能拥有如此强大的权力呢？怎么可能没有其他人可以制造出EUV光刻机？更重要的是，ASML已经销售的机器不能通过逆向工程过程“复制”吗？整篇文章可能不足以回答这些合理的问题，但我会尽量清晰简洁。
首先，由于经济问题，ASML出售的EUV机器难以复制。它们目前的售价为每辆2亿美元，而新的High-NA EUV将以每辆至少3亿美元的价格出售。这方面已经推迟了没有提供足够资金来复制它们的潜在竞争对手。
然而，那些有钱的人在采购主要和次要组件以及组装它们方面将面临相当大的困难。EUV系统重近200吨，由100，000个零件，3，000根电缆，40，000个螺栓和2公里长的软管组成。全部从 5，000 家不同的供应商处采购。
即使假设一家假设的公司设法拥有所有东西，它仍然无法正确组装 100，000 个零件。即使拥有所有必要的组件和数千名工程师，复制EUV系统的机制也是极其复杂的。为了给你一个想法，该公司表示，EUV系统控制光束非常精确，相当于从地球上照射手电筒并击中放置在月球上的50美分硬币。最后，似乎这还不够，需要40个货物集装箱，分布在20辆卡车和3架货机上，才能交付EUV系统。
多年来，中国一直在努力复制目前世界上最强大的机器，但距离找到解决方案还很远。更重要的是，荷兰政府在美国的压力下，已禁止向中国出口最新的EUV系统。从技术角度来看，目的显然是让中国尽可能落后。目前，ASML可以继续只向中国销售DUV等不太复杂的系统。
ASML：美国的压力和技术限制
ASML是世界上唯一一家能够制造EUV光刻机的公司，因此不用说，这里也有地缘政治成分需要分析。正如早些时候所预料的那样，美国向荷兰政府施压，禁止ASML向中国出口EUV光刻机。这一选择虽然从某种角度来看是合理的，但由于无法在中国扩展业务，损害了其盈利能力。而且，必须说，在封锁之前，中国已经购买了一些EUV光刻机;因此，这一决定对ASML没有任何好处。未来，不能排除DUV光刻机也将受到同样的处理，这将使情况更加糟糕。如果第二次禁令成为现实，预计收入将减少约10%。除了这种可能的直接损失之外，我认为长期的经济损失更大，因为中国很可能是世界上最大的半导体市场。
第二种风险本质上是纯技术性的。ASML创新多久？目前的光刻技术接近完美，新的高数值孔径EUV机器将难以改进。除了阻止芯片小型化超过一定水平的物理限制之外，还有一个经济方面需要考虑。ASML首席技术官Van den Brink目前并不认为超NA EUV是可行的，高NAEUV可能是最后一个NA。
我们正在研究它，但这并不意味着它会投入生产。多年来，我一直怀疑高NA将是最后一个NA，这种信念没有改变。从理论上讲，这是可以做到的。从技术上讲，这是可以做到的。但是，更大的镜头在市场上还有多少空间呢？我们甚至可以出售这些系统吗？我对高NA偏执，对高NA更加偏执。如果超NA的成本增长速度像我们在高NA中看到的那样快，那么在经济上几乎是不可行的。虽然，就其本身而言，这也是一个技术问题。这就是我们正在研究的。
结语
在我总结我认为ASML总体上是一项更好的投资的原因之前，我想对最近涉及台积电的事件说两分钱，这可能会在评论中讨论。
最近几周，我注意到，在发现沃伦·巴菲特向台积电投资41亿美元后，人们对台积电有很多积极的看法。当然，这是一个积极的信号，但我不认为它在投资论点中具有决定性作用。从这个消息传出的那天起，我看到了很多基于看涨论点的分析，好像“沃伦·巴菲特效应”已经完全消除了地缘政治风险。在我看来，拥有批判性和个人思维是任何成功投资的基础，因为复制别人（即使它是历史上最好的投资者）所做的操作并不一定是一个好的策略。伯克希尔哈撒韦公司（BRK.B）投资台积电的原因可能与普通投资者不同，普通投资者可能预计最早会在未来几个月获利。
此外，还必须考虑到，伯克希尔在一家公司投资41亿美元仅占总投资组合的1.40%。为了不复制管理数千亿美元的投资者，需要考虑许多方面。要投资台积电，仅仅知道沃伦·巴菲特做到了是不够的，但我们需要了解这家公司是否符合我们的知识领域，以及通过我们自己的量化估值，它是否被低估了。
也就是说，文章的结论反映了我个人对ASML和台积电的比较。
从数量的角度来看，ASML和台积电呈现出不同寻常的优势，而且它们完全处于一个注定要长期增长的市场中。如果我们只看数字，这些公司非常有趣，但是，这还不够，因为我们还必须考虑它们的运营环境。
整个世界在芯片制造方面主要依赖台积电、三星和英特尔，这些公司正在相互交战以生产最好的芯片。然而，尽管地理上彼此不同，但它们有一个共同点：它们都依赖于ASML的EUV光刻机。诚然，ASML也存在地缘政治风险，但仅限于无法在中国销售其EUV/DUV机器;事实上，世界其他地方可以购买它们。就我个人而言，我甚至认为投资英特尔而不是台积电更合理。
总而言之，回到最初的论点，无论是台湾半导体、三星还是英特尔在未来主导半导体市场，对ASML来说都无关紧要，因为他们都必须购买它的机器。没有人知道谁将成为生产最先进芯片的竞赛中的赢家，谁将成为输家，但我们确实知道，无论谁生产制造它们的机器，都将从竞争中受益。就像十九世纪中叶的淘金热一样，最好的策略可能不是寻求每个人都想要的东西，而是出售寻求每个人都想要的东西的手段。
