第一，美联储每年召开8次议息会议，会议纪要（Minutes）是对政策形成过程和政策背后逻辑的详细说明，一般在会议三周后公布。11月23日公布的11月议息会议纪要有两点关键信息，一是大多数美联储官员希望不久后开始放慢加息步伐；二是诸多（various）官员判断终端利率会比此前会议预期的更高。这两点在11月4日议息会议后鲍威尔主席新闻发布会的表述中均有对应的明示或暗示。

第二，每一次FOMC会议中，美联储工作人员(staff)都会对经济和市场做出分析和展望，供美联储官员（participants）参考。本次展望对于短期通胀依然持相对谨慎的判断（the risks to the inflation projection as skewed to the upside）；认为自去年年中以来推高通胀的因素——最明显的是强劲的工资增长和供应限制对价格的影响——将比之前认为的持续更长时间。值得注意的是，与会官员指出，长期通胀预期是影响通胀行为的重要因素，并强调联储正在进行的货币政策紧缩对确保这些预期稳定至关重要。多位与会官员担心通胀保持在远高于2%目标的时间越长，长期通胀预期失控的风险就越大，而这将使实现通胀和就业法定目标的成本大大增加。

第三，本次纪要的另一特点是工作人员展望中首次明确关注经济衰退风险。展望认为美国经济有在2023年某个时段进入衰退的可能，而且几乎可以当作一种基准情形，2024年的经济可能较预估继续下修，2025年可能会继续低于潜在增长水平。与会官员也认为，消费者支出的增长最近有所放缓；较高的抵押贷款利率明显抑制了住房活动；商业投资因金融条件趋紧而受到拖累。国外经济放缓加上美元走强，可能会对美国出口部门造成压力。劳动力市场的不平衡将逐渐减少，失业率可能会低位有所上升。不过与会官员同时指出一段低于趋势的实际GDP增长期将有助于使总供给和总需求达到更好的平衡，降低通胀压力，并为实现价格和就业目标奠定基础。

第四，通过上述两部分探讨，我们一则可以理解为什么11月美联储相对坚决地继续加息75个基点；二则可以理解为何关于12月加息节奏的预期放缓。纪要明确提到，委员们一致认为「在确定目标区间未来上调步伐时，将考虑货币政策的累积收紧、货币政策影响经济活动和通胀的滞后以及经济和金融发展。委员们同意在会后声明中增加这方面的措辞，以明确传达他们在决定未来货币政策行动时将考虑的一系列因素」。

第五，整体而言，纪要表现出来的关于通胀的担忧是市场隐含信息；对于经济活动放缓的关注、对于后续加息步伐放慢的姿态这些信息背后的政策研讨也得到了一个披露。市场整体理解为对前期略偏鸽信息的再次确认。在纪要公布后，美债收益率和美元指数下行，三大股指均小幅上涨。

第六，当前Fed Watch数据显示12月加息50bp和75bp的概率分别为75.8%和24.2%，期货市场隐含明年终端政策利率将在6月达到5.0%，并于2023年下半年开始逐步回落。如我们前期所指出的，目前去博弈美联储加息结束尚为时过早；目前可能进入再往前的一个阶段，即加息节奏逐步放缓的阶段。

正文

美联储每年召开8次议息会议，会议纪要（Minutes）是对政策形成过程和政策背后逻辑的详细说明，一般在会议三周后公布。11月23日公布的11月议息会议纪要有两点关键信息，一是大多数美联储官员希望不久后开始放慢加息步伐；二是诸多（various）官员判断终端利率会比此前会议预期的更高。这两点在11月4日议息会议后鲍威尔主席新闻发布会的表述中均有对应的明示或暗示。

美东时间2022年11月23日，美联储公布11月4日议息会议纪要，纪要显示，大多数美联储官员希望不久后开始放慢加息节奏（「substantial majority of participants judged that a slowing in the pace of increase would likely soon be appropriate」）。一般来说，美联储话术中的不久后（soon）往往代表下一次会议，这也进一步强化了市场对12月加息幅度可能下调至50bp的预期。

此外，本次纪要显示，诸多官员认为终端政策利率会比之前预期的更高（「various officials has concluded that rates would ultimately peak at a higher level than previously expected」）在11月FOMC会后的新闻发布会中，鲍威尔就曾表示，现阶段考虑通胀仍处高位、就业市场仍维持韧性，停止加息还为时过早（premature），终端政策利率可能会比预期更高，并且加息持续时间可能会更长。纪要内容与鲍威尔主席传递的信息大致相符。

每一次FOMC会议中，美联储工作人员(staff)都会对经济和市场做出分析和展望，供美联储官员（participants）参考。本次展望对于短期通胀依然持相对谨慎的判断（the risks to the inflation projection as skewed to the upside）；认为自去年年中以来推高通胀的因素——最明显的是强劲的工资增长和供应限制对价格的影响——将比之前认为的持续更长时间。值得注意的是，与会官员指出，长期通胀预期是影响通胀行为的重要因素，并强调联储正在进行的货币政策紧缩对确保这些预期稳定至关重要。多位与会官员担心通胀保持在远高于2%目标的时间越长，长期通胀预期失控的风险就越大，而这将使实现通胀和就业法定目标的成本大大增加。

在本次议息会议中，美联储工作人员提出，通胀上行风险仍然较高（「risks to the inflation projection as skewed to the upside」）；通胀的主要贡献项，如薪资和供应紧缩可能比预期持续的时间更长（「strong wage growth and the effect of supply constraints on prices would persist for longer than previously thought」）。中长期看，商品供需失衡的情况将逐步缓解、就业市场供需走向平衡，缓解薪资方面的压力，总体来看，PCE以及核心PCE将在接下来的两年中逐步回落，并在2025年达到2%。

此外，与会官员表示，长期通胀预期是影响通胀走势的重要影响因素，并强调FOMC需要维持紧缩的货币政策来保证长期通胀预期锚定在合理水平（「participants noted that longer-term inflation expectations were an important influence on inflation’s behavior and stressed ongoing monetary policy tightening would be essential for ensuring that these expectorations remained well anchored」）。

本次经济展望的另一特点是工作人员展望中首次明确关注经济衰退风险。展望认为美国经济有在2023年某个时段进入衰退的可能，而且几乎可以当作一种基准情形，2024年的经济可能较预估继续下修，2025年可能会继续低于潜在增长水平。与会官员也认为，消费者支出的增长最近有所放缓；较高的抵押贷款利率明显抑制了住房活动；商业投资因金融条件趋紧而受到拖累。国外经济放缓加上美元走强，可能会对美国出口部门造成压力。劳动力市场的不平衡将逐渐减少，失业率可能会低位有所上升。不过与会官员同时指出一段低于趋势的实际GDP增长期将有助于使总供给和总需求达到更好的平衡，降低通胀压力，并为实现价格和就业目标奠定基础。

11月会议纪要中，美联储工作人员自今年以来，首次提出把经济衰退作为基准情景，显示出其对目前至2025年经济数据持续放缓的担忧（「the staff continued to viewed the possibility that the economy would enter a recession sometime over the next year as almost as likely as the baseline」，「output was expected to move below the staff’s estimate of potential early in 2024 and to remain below potential in 2025. Likewise, the unemployment rate was expected to be above the staff’s estimate of its natural rate in 2024 and 2025」）.

不过，经济存在衰退压力并不对应停止加息。在美联储的逻辑中，一定程度内的经济放缓甚至衰退是它能够承受的，它的主要目标是总供求平衡，以及价格和就业实现既定目标（With inflation remaining far too high and showing few signs of moderating, participants observed that a period of below-trend real GDP growth would be helpful in bringing aggregate supply and aggregate demand into better balance, reducing inflationary pressures, and setting the stage for the sustained achievement of the Committee’s objectives of maximum employment and price stability.）。

通过上述两部分探讨，我们一则可以理解为什么11月美联储相对坚决地继续加息75个基点；二则可以理解为何关于12月加息节奏的预期放缓。纪要明确提到，委员们一致认为「在确定目标区间未来上调步伐时，将考虑货币政策的累积收紧、货币政策影响经济活动和通胀的滞后以及经济和金融发展。委员们同意在会后声明中增加这方面的措辞，以明确传达他们在决定未来货币政策行动时将考虑的一系列因素」。

会议纪要显示了为何11月加息后美联储的表述有所变化，主要是在他们看来，需要把货币政策累积收紧、可能存在的滞后效应，以及经济活动放缓的内容体现进去（「Participants mentioned that cumulative tightening of monetary policy to date, the lags between monetary policy actions and the behavior of economic activity and inflation, economic and financial developments would likely influence the pace of future increase in the target range for the deferral funds rate.」）。

整体而言，纪要表现出来的关于通胀的担忧是市场隐含信息；对于经济活动放缓的关注、对于后续加息步伐放慢的姿态这些信息背后的政策研讨也得到了一个披露。市场整体理解为对前期略偏鸽信息的再次确认。在纪要公布后，美债收益率和美元指数下行，三大股指均小幅上涨。

纪要公布后的交易时间，美债收益率下行6bp至3.69%；美元指数下行至106.15；三大股指均涨，SP500指数上涨0.59%，纳斯达克指数上涨0.99%，道琼斯工业指数上涨0.28%。

当前Fed Watch数据显示12月加息50bp和75bp的概率分别为75.8%和24.2%，期货市场隐含明年终端政策利率将在6月达到5.0%，并于2023年下半年开始逐步回落。如我们前期所指出的，目前去博弈美联储加息结束尚为时过早；目前可能进入再往前的一个阶段，即加息节奏逐步放缓的阶段。

现阶段，市场对于美联储12月加息的幅度以及明年终端利率的终点预期较为一致，但对于美联储何时转向降息仍存在较大不确定性。期货市场隐含2023年终端政策利率水平为5%，并在2023年末回落至4.6%，反映市场对美联储在2023年下半年开始降息的预期。

我们认为，市场对货币紧缩持续的时间可能存在低估，而对货币政策放松的预期可能存在高估。一方面，虽然美国通胀（CPI）顶部大概率确认，但核心通胀粘性，特别是服务通胀中的住房和薪资项，可能持续至明年二季度，下半年回落速度将快于上半年，并在2023年年末达到3%左右水平，距离美联储所要求的目标水平仍有一定距离。另一方面，美联储主席鲍威尔曾多次强调，1970年代控通胀失败的历史经验告诉我们，政策需要避免提前（prematurely）放松，控制通胀需要经济增速在较长的时间段（「sustained period of below-trend growth」））里低于趋势增长水平，否则可能导致通胀预期的再次回升。因此，我们倾向于认为，在达到政策利率终点后，美联储可能会维持政策利率水平，而不会选择在短时间内降息。

核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温。