本文来自格隆汇专栏：中金研究 作者：范阳阳 张昕煜等

事件

10月中国CPI同比上涨2.1%，前值2.8%，预期2.4%，10月环比上涨0.1%。

10月中国PPI同比下降1.3%，前值0.9%，预期-1.5%，10月环比上涨0.2%

评论

10月PPI同比从9月的0.9%降至-1.3%，PPI同比快速降至负值区间；9月到10月上旬部分工业品价格有所上涨，使得10月工业品平均价环比略有上涨，不过由于去年同期基数较高，PPI同比增速继续大幅回落；10月中下旬以来商品价格明显回落，工业品价格继续弱势运行。10月CPI同比从9月的2.8%降至2.1%，低于市场平均预期，消费价格持续弱势运行；10月猪肉价格涨幅较大，不过鲜菜和鲜果等价格下跌，整体食品上涨有限；10月部分地区疫情反复，消费受到更多不利影响，核心通胀持续低迷，加上成品油价格下跌，非食品CPI同比从1.5%降至1.1%。

后续PPI方面，当前基建继续发力，不过地产项目资金压力较大，叠加疫情影响加剧，建筑施工边际走弱，中上游价格明显回落；地缘政治因素继续支撑能源价格中枢，不过海外需求加快回落，能源价格进一步上涨乏力；我们预计11-12月PPI环比有所回落，PPI同比继续处于负值区间。后续CPI方面，春节前猪肉价格或偏强，这对食品通胀有所支撑，不过进一步上涨空间不大；各地疫情反复背景下，消费可能受到更多不利影响，核心通胀或继续低位运行；我们预计11-12月CPI同比运行在2%附近，消费端通胀仍然保持弱势。

10月猪肉价格同比上涨达51.8%，影响CPI上涨约0.64个百分点，本轮猪周期对通胀形成一定拉动。不过，与2012年以来历次猪周期类似，猪价上涨并没有伴随广泛物价上涨，尤其是核心通胀持续低迷，因此猪周期并没有对货币政策形成约束。当前疫情反复持续干扰消费，房地产低迷继续拖累经济，货币政策仍然以聚焦经济复苏。前期人民币出现一定贬值压力，使得货币宽松节奏放缓，不过随着美元指数趋于震荡，人民币贬值压力缓解，后续央行可能会再次择机放松。我们预计年内流动性或继续宽松，配置力量持续主导市场，短端和信用债仍可积极配置，如果央行择机再次降息，配合引导存款利率下行，那么长端利率下行空间也会更多打开。

风险

经济恢复持续不及预期。

1、鲜菜鲜果价格下行部分对冲猪价上涨，核心通胀依然低迷

10月CPI同比、环比涨幅均有所回落，CPI同比上涨2.1%，环比上涨0.1%；10月核心CPI同比上涨0.6%，环比上涨0.1%，均持平前值。其中食品项同比上涨7%，非食品项同比上涨1.1%，消费品分项同比上涨3.3%，服务分项同比上涨0.4%，均相较前值进一步下行。

食品方面：10月CPI食品项环比涨幅下行1.3ppt至0.1%，同比涨幅也由8.8%放缓至7%。其中，猪肉价格上行压力仍在，10月同环比涨幅扩大，同比增幅自9月的36%扩大至51.8%，环比增幅由9月的5.4%扩大至9.4%。但我们看到食品项总体而言同环比均有回落，主要是鲜菜价格降幅较大，同比、环比分别-8.1%，-4.5%，降幅明显高于过去5-6年的当月均值，鲜菜单项对CPI同比拉动为-0.19%；除鲜菜外，鲜果、水产环比也由涨转跌，分别-1.6%、-2.3%，果蔬及水产品价格的下行主要受到今年10月果蔬大量上市及节后消费需求不足的影响，食品项在果蔬、水产类价格下行的带动下，食品项对CPI同比拉动也有从9月的拉动CPI同比涨1.56ppt下行至拉动CPI同比涨1.26个ppt。

非食品方面：10月非食品CPI同比回落至1.1%，环比持平，仍较为低迷。从主要分项来看，居住分项在房租下跌的带动下同环比继续下行，在出行需求下滑，原油天然气价格今年下跌幅度较大的带动下，交通工具和交通工具燃料分项继续带动CPI交通与通信分项同比涨幅缩小，环比增速为负。服务类CPI同比增速下降至0.4%，环比继续持平，受到10月多地疫情有所反复的影响，服务需求继续受到一定压制。

总体而言，10月CPI明显低于市场预期， 一方面是食品项中除猪肉外涨幅明显下行，另一方面非食品CPI与服务类CPI均较为疲弱。我们计算的剔除猪肉CPI同比涨幅仅为0.9%（前月为2.0%），核心通胀也仅为0.6%，整体看通胀下行压力仍然较大。

图表1：CPI分项表现

注：数据截止至2022年10月

资料来源：Wind，中金公司研究部

2、工业品价格继续下行，高基数下PPI同比如期转负

10月PPI同比-1.3%（前月0.9%），环比涨0.2%（前月0.1%），PPI同比如期转负，不过略高于市场预期。其中生产资料同比下降2.5%，环比上涨0.1%，生活资料同比上涨2.2%，环比上涨0.5%。

生产资料方面，中上游工业品采掘、冶炼类行业PPI同比继续大幅回落，除黑色、有色金属开采以外，石油煤炭采掘与加工、非金属矿物制品采掘与加工、黑色/有色金属加工冶炼及金属制品业PPI同比变动均呈回落状态。从我们观察的大宗商品价格来看，BPI100种基础原料指数10月均值较9月微幅回升，较去年10月同比回落18%。具体看主要品种，国际油价维持在今年以来的相对低位震荡，WTI油价10月维持在85美元/桶的中枢附近；水泥价格在10月有小幅回升的带动，水泥价格回暖一方面是基建需求的带动，一方面是今年持续减产背景下基本面的好转；煤炭价格小幅回升或持平，11月目前仍在消费淡季，但有一定采暖季需求，后续看在供给稳定、需求或不足的情况下，煤炭价格或难有起色；建材方面，螺纹钢和玻璃受到下游需求不足的影响价格在10月继续回落；有色方面，国内铜价10月受市场情绪改善和下游基建、汽车方面需求较好的支撑有所回暖，铝价依然在低位波动。生活资料方面，食品、衣着价格同比均有所上行，带动生活资料同比上涨2.2%。

总体看，10月PPI反映出来的信息与9月较为类似，目前实体经济终端需求依然呈现出基建托底，地产仍未明显回暖的状态，黑色系、尤其是钢铁行业在上游价格高、下游需求弱的背景下，再次出现钢厂利润大面积转负的情形。今年剩下的两个月中，冬季将至，华北、华东或相继进入建筑施工需求淡季，工业品基本面或将继续承压，我们预计今年接下来两个月PPI仍保持低位。

图表2：PPI同比与主要工业品分项情况

注：数据截止至2022年10月

资料来源：Wind，中金公司研究部