本文来自格隆汇专栏：国君宏观董琦，作者：董琦、韩朝辉

导读

需求淡季背景下，俄气退坡但未完全断供，美国LNG提供持续增量，需求端加速能源替代，欧洲天然气能够实现接近满库入冬。但是冬季后，过去两个月的乐观因素即将出现扭转。近期俄罗斯的最后一条主要管道也接近断供，美国天然气持续低库存压力下，其LNG出口在近几个月有退坡趋势，后续欧洲库存将进入加速去化的阶段，预计在2023年初再次降至历史同期最低水位。长期看，本轮能源危机的本质是市场份额的掠夺，当前欧洲能源变局下的危机只是开端并非结束。

正文

1.  近期欧洲出现“负气价”的根源是储气率接近临界点

近期天然气价格出现大幅回调，TTF next hour现货价格从8月25日的302欧元/兆瓦时暴跌至10月23日的10欧元/兆瓦时，其中在交易日内曾出现过“负气价”的情况。我们认为，“负气价”并非是能源危机解除的标志，而是欧洲在用气旺季尚未到来之前，过度保供导致的“倒牛奶现象”。具体来说：

1）无论是管道气还是邮轮运输的LNG，其仓储成本都非常高昂，因此当天然气售价无法覆盖其成本时，厂商将面临越卖越亏，且储存时间越长越亏的局面，同时目前多国的库存容量已经到达极限，仓储难度加剧，因此存在厂商愿意以极低价甚至负价交割的情况；

2）但需要注意的是，当前欧洲天然气的现货价格和期货价格出现了大幅背离，其中隐含的定价逻辑也比较清晰，虽然厂商迫于经营压力对于持有现货的意愿极弱，但是投资者还是愿意以相对高价持有远期天然气头寸，说明虽然当前天然气库存处于高位，但投资者依然相信冬季欧洲再次出现能源紧缺的情况。

2. 为何俄气断供背景下，欧洲能够顺利累库？

我们看到年初以来，俄气对于欧洲的供应持续退坡，这一趋势在近三个月明显加速，原因在于能源贸易摩擦的进一步升级，目前北溪1号已经连续断供3个月，且北溪2号已经被炸，目前仅维尔克·卡普萨尼(Velke Kapusany)管道存在微量供应，预计在短期也将关停。这一背景下，为何欧洲能够顺利累库？

1）核心原因还是在于供给端LNG带来的持续增量。其实从年初俄乌冲突开始没多久，美国就与欧盟签署能源合作协议，承诺在2022年给欧盟额外150亿立方米的LNG增量，事实证明美国确实超额兑现了他的承诺，目前欧盟LNG增量基本来自于美国的贡献，这基本填补了80%的俄气空缺；

2）此外，欧洲积极在需求端采取能源替代，天然气需求降至近几年最低点。5月18日，欧盟提出了RepowerEU计划：激发制氢、生物质能等清洁能源的潜能，提高能源供应多元化，同时鼓励欧洲内部企业、居民、组织、商业活动节约能源。随后，多国宣布重启煤电，加速需求替代，从而将 2022年天然气需求控制在近几年最低点，叠加过去几个月刚好处于天然气的需求淡季，欧盟的天然气库存才得以回补。

3.  满库背景下的乐观因素即将扭转，警惕能源危机再次升温

往后看，过去两个月所有的乐观因素即将出现扭转：

1）俄气全面断供。11月初以来，俄罗斯的最后一条主要管道（Velke Kapusany）也接近断供，意味着过去几个月俄气的小幅供应也将全面停止；

2）美国LNG边际减供。美国的LNG出口在近几个月有边际退坡的趋势，原因在于持续处于历史低位的库存水平，体现了美国供给开始乏力，尤其当进入冬季自身供暖需求增加，出口退坡将成为大概率事件；

3）需求旺季正式开始。进入欧洲的需求旺季（11月至次年3月），接下来5个月的天然气需求占全年需求的56%（约3200亿立方米），若俄气持续全面断供，那么带来的缺口大概有800亿立方米，即使缩减15%的需求（480亿立方米），仍然存在320亿立方米的缺口，其中美国LNG的增量最多可以弥补100亿立方米，剩余的缺口只能通过加速去库来补足，也就意味着后续欧洲库存将进入加速去化的阶段，预计在2023年初再次降至历史同期最低水位。

4. 长期看，能源危机本质是市场掠夺，当前只是开端并非结束

从更长期的角度来看，目前能源危机的本质是能源领域的市场掠夺带来的贸易摩擦。

1）从全球天然气生产和贸易格局来看，美国和俄罗斯是全球最大的天然气生产商，产量占全球40%；美国的需求方相对分散，包括北美（加拿大、墨西哥）、亚洲（中国、韩国）、欧洲、中南美等地，主要产品以LNG为主；俄气的买家主要集中在欧洲和少数亚洲国家（如：中国、日本），管道天然气是其主要供应方式，对欧管道气供应占其出口约七成。

2）从趋势来看，近几年美国天然气生产在加速攀升，同时碳中和背景下天然气由于其清洁性又是老能源中唯一的增量能源，因此美国扩张天然气市场的需求十分迫切，其对于俄欧之间的能源贸易干预可能成为常态。也就说，当前的能源危机只是开端，并非结束，当本轮库存消耗殆尽，欧洲如何再次进行补库？这是留给欧洲的长期命题。