本文来自格隆汇专栏:中金研究,作者:许艳 王海波等
中金认为信用债结构性“资产荒”和低风险信用债底仓策略仍将延续,利差调整后可以关注部分板块的超调机会。对于净值敏感投资者建议中短久期策略,考虑到货币政策维持宽松,可以适度杠杆。对于净值波动不敏感的投资者,可以适当配置真正好资质中长期信用债。
摘要
策略展望:安全底仓,关注超调机会
10月信用债收益率整体跟随利率小幅下行,信用利差变化不大。信用债净增小幅增长。后续看,我们认为信用债结构性“资产荒”和低风险信用债底仓策略仍将延续,利差调整后可以关注部分板块的超调机会。对于净值敏感投资者建议中短久期策略,考虑到货币政策维持宽松,可以适度杠杆。对于净值波动不敏感的投资者,可以适当配置真正好资质中长期信用债。资本债作为长久期信用债的主要供应品种和交易性品种,仍具有配置价值。在地产和经济仍未有明显起色的背景下,各品种均不建议过度信用下沉。板块方面,我们建议仍以安全城投和金融底仓策略,辅以优质区域城投适度择券、部分国有地产择券增强回报,此外3年左右优质企业永续债也可以适当配置。非国有地产债信用企稳尚需时日,不建议左侧介入。
地产方面,9月以来政策力度有进一步加码,不过“房住不炒”大原则未变。地产销售“金九银十”成色不足。整体看,我们认为非国有地产债信用资质或仍难言企稳,龙头估值风险仍存。对于风险相对可控的国企地产开发商,后续有望受益于融资的边际放松和部分区域销售的回暖,建议投资者可以择机介入获取利差。
城投方面,防范化解隐性债务风险的大前提下城投融资政策难有实质性放松。需关注融资整体不佳和卖地收入下行压力对于部分地区城投信用资质的影响。对于城投风险担忧造成的调仓行为,我们认为可能带来弱区域头部平台以及部分中等地区弱平台利差扰动。建议投资策略仍以安全底仓原则,风险较低地区的短久期品种可以适度下沉。
银行资本债方面,目前收益率和利差均已压缩至历史低位。近期二级债供给持续,永续债供给维持低位,需求维持稳定,如因利率波动带来收益率反弹,则是较好的交易和配置介入时点。对于优质城商行,可适度下沉。
产业方面,煤炭行业基本面向好,中短久期配置价值仍存,不过利差进一步压缩空间不大。钢铁行业在行业景气低迷的环境下,易出现融资和估值波动,建议短期谨慎,待估值调整到位后可以在择券的基础上配置。企业永续债和有担保债券方面,可以在信用择券的基础上适度获取一定的品种票息溢价。不过在利差已较低的情况下,利差进一步压缩的空间不大。
信用事件:风险依然高度集中在地产领域
9月和10月境内债券市场分别有3家和1家新增违约发行人,境外每月分别新增1家发行人违约。同时已违约主体也有新增债券确认违约,龙光、恒大、金科、正荣等部分已展期债券进入二次展期,风险事件仍集中在房地产领域。评级调整方面,9-10月境内评级行动以关注事项为主,负面涉及地产企业远洋资本、历史风险主体启迪环境和因资产化转导致的城投企业阿勒泰国资,关注行动涉及较多城投企业,中资美元债市场上负面评级再度上升,与地产主体被多次下调和AMC评级下调有关。
政策:财政严控一般性支出,地产实施差异化信贷政策、支持房屋销售和置换
1)10月8日,财政部发布《关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知》。文件包括九条内容,主旨严控和规范财政支出来缓解当前财政收支矛盾。我们认为此项规定能在一定程度上缓解因为财政收入下降带来的收支不平衡的情况,有利于财政健康发展。其中第八条“严禁通过举债储备土地,不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入,不得巧立名目虚增财政收入,弥补财政收入缺口”的表述引发市场讨论。我们认为此条规定并非禁止国企/城投拿地,而是规范在拿地过程中可能存在的一些虚增财政收入、新增隐性债务的情况,也是为了压实地方财政收入,更好的平衡地方财政的收支情况。
2)地产方面,9月份以来央行、银保监和财政部购房相关政策有所放松,不同城市实施差异化信贷政策,且支持房屋置换。在融资端中债信用增进继续为龙头民企担保,但是部分被担保企业流动性压力仍较大,出现债务违约。短期来看,民营房企融资端改善不大,未来仍需更为有效的政策支持。
风险
债券收益率超预期上行。城投风险超预期暴露。
正文
10月信用债收益率整体跟随利率小幅下行,信用利差变化不大。信用债净增小幅增长。后续看,我们认为信用债结构性“资产荒”和低风险信用债底仓策略仍将延续。
久期和杠杆方面,对于净值敏感投资者建议仍维持中短久期策略,考虑到货币政策维持宽松,可以适度杠杆。对于净值波动不敏感的投资者,可以适当配置真正好资质中长期信用债,享受长久期利差和利率下行带来的资本利得。资本债作为长久期信用债的主要供应品种和交易性品种,仍具有配置价值。在地产和经济仍未有明显起色的背景下,各品种均不建议过度信用下沉。
板块方面,我们建议仍以城投和金融底仓策略,辅以优质区域城投适度择券、部分国有地产择券增强回报,此外3年左右优质企业永续债也可以适当配置。非国有地产债信用企稳尚需时日,不建议左侧介入。
► 地产方面,9月以来政策力度有进一步加码,不过“房住不炒”大原则未变。地产销售“金九银十”成色不足。整体看,我们认为非国有地产债信用资质或仍难言企稳,龙头估值风险仍存。对于风险相对可控的国企地产开发商,后续有望受益于融资的边际放松和部分区域销售的回暖,建议投资者可以择机介入获取利差。
► 城投方面,防范化解隐性债务风险的大前提下城投融资政策难有实质性放松。需关注融资整体不佳和卖地收入下行压力对于部分地区城投信用资质的影响。对于城投风险担忧造成的调仓行为,我们认为可能带来弱区域头部平台以及部分中等地区弱平台利差扰动。建议投资策略仍以安全底仓原则,风险较低地区的短久期品种可以适度下沉。
► 银行资本债方面,目前收益率和利差均已压缩至历史低位。近期二级债供给持续,永续债供给维持低位,需求维持稳定,如因利率波动带来收益率反弹,则是较好的交易和配置介入时点。对于优质城商行,可适度下沉。
► 企业永续债和有担保债券方面,可以在信用择券的基础上适度获取一定的品种票息溢价。不过在利差已较低的情况下,利差进一步压缩的空间不大。
► 产业方面,煤炭行业基本面向好,中短久期配置价值仍存,不过利差进一步压缩空间不大。钢铁行业在行业景气低迷的环境下,易出现融资和估值波动,建议短期谨慎,待估值调整到位后可以在择券的基础上配置。
一、9月境内违约较密集发生,10月有明显放缓,风险仍然集中在房地产领域。同时已违约主体也有新增债券确认违约,部分已展期债券进入二次展期。
9月境内新增违约(含展期等评级意义上的违约,下同)发行人3家,分别为重庆中科控股、广州时代控股、广西万通地产,后2家均为地产企业。(1)重庆中科控股为民营建筑施工企业,17中科02于9月25日到期,经持有人同意本息展期12个月分五期进行兑付,本金各期兑付比例为10%、10%、20%、30%、30%。(2)广州时代控股发行的17时代02于9月8日到期,本金展期18个月兑付,各期兑付比例为2.5%、2.5%、5%和90%。(3)广西万通地产发行的20万通01于9月22日到期,实质违约后尚未确定处置方案。
9月已违约主体存续债风险持续暴露,大部分是地产企业。(1)花样年集团新增违约债券20花样01回售违约,回售部分债券和当期利息兑付日延期1年至2023年9月8日。(2)恒大地产新增20恒大04付息违约,利息支付延期6个月至2023年3月23日完成。(3)上海世茂股份新增20世茂G3、20世茂G4到期违约,其中20世茂G3的展期方案为本金展期2年一次性兑付,利息调整至2022年9月至2023年2月期间平均6次付清。20世茂G4本金展期2年一次性兑付,利息调整为每半年支付二分之一,一年内付清。(4)上海世茂建设新增19世茂01回售违约,本金展期2年一次性兑付,利息调整为2023年3月20日和2023年9月19日各支付50%。(5)金科地产新增21金科地产SCP004回售本息违约,本金展期270天兑付,利息延期至2022年12月19日支付。(6)融创房地产新增20融创03回售违约,全部本金展期2年分4期兑付,首期兑付比例为10%。(7)禹洲地产新增20禹洲02回售违约,全部本金展期1年分期4期兑付,各期兑付比例为5%、10%、10%和75%。(8)华夏幸福基业控股新增违约债20幸福01回售违约,公司下属子公司华夏幸福股份正进行债务重组。(8)武汉当代科技投资新增20科技04付息违约,利息展期1年支付。(9)武汉当代科技产业集团新增19当代F1回售违约且展期方案未经持有人大会通过构成实质违约,21当代02付息违约,利息展期1年支付。(10)中天金融集团新增19中金03到期违约,未公开披露具体展期方案。
10月新增违约放缓,新增违约发行人为俊发集团,已违约主体恒大、阳光城、上海世茂建设仍有新增违约券。新增违约主体俊发集团为云南民营房企,18俊发01本金20亿元延期两年兑付,公司仅剩一期20亿元私募债存续。已违约主体中,(1)恒大地产新增20恒大05付息违约,付息展期半年至2023年4月兑付,截至目前发行人境内公司债(除ABS)已经全部违约。(2)阳光城新增20阳城04回售违约,目前该债券未出具处置方案,发行人境内债(除ABS)也已经全部违约。(3)上海世茂建设新增15世茂02到期本金违约,发行人将本金兑付时间延期两年调整为2024年10月16日,到期一次还本。
9-10月境外新增违约发行人为合景泰富和鑫苑置业,已违约发行人弘阳地产、鸿坤地产新增境外债违约。(1)鑫苑(中国)置业10月11日公吿鑫苑置业优先票据“14% UNSUBNTS 25/01/2024 USD(REGS)”利息违约,金额为1851.64万美元;“14.5% UNSUBNTS 17/09/2023 USD(REGS)”利息及本金违约,金额分别为1869.27万美元及22963万美元。(2)9月13日,合景泰富2022年9月合计8.37亿美元债的交换要约已获本金总额约93%通过,2023年9月6.36亿美元债交换要约获本金总额约91%通过。(3)弘阳地产2022年10月票据REDSUN 10.5 10/03/22的所有未偿本金金额及其应计未付利息在2022年10月3日到期应付未付。(4)10月6日,鸿坤地产公吿预计不会在2022年10月8日到期日支付“鸿坤伟业14.75% N20221008”债券所有未偿还本金连同应计及未付利息。
目前展期债券陆续进入偿还阶段,因行业压力持续,发行人总体现金流未有好转,部分违约债券进入二次展期阶段(更改原定的展期方案)。2022年9-10月二展的债券包括(1)19金科03将第二期和第三期本金支付的时间推迟三个月,兑付比例不变。(2)20正荣02原定于2022年9月-2023年2月分六期兑付利息,后经持有人大会通过将占比98.5%的利息推迟至2023年7月兑付。(3)龙光控股发行的20龙控02和19龙控01在支付10月份应付9%本金时分别寻求30天的宽限期。(4)21恒大01应于10月27日支付2021年4月27日至2022年4月26日期间的利息,后展期至2023年4月27日支付。
图1:2022年9-10月新增违约债券列表
资料来源:Wind,中金公司研究部
二、9-10月境内市场评级行动以关注事项为主,境外市场负面评级行动次数大幅反弹。
境内市场上,9-10月共单独公吿205项评级调整,但以关注行动为主,其中负面评级行动仅3项,分别涉及主体远洋资本、启迪环境和阿勒泰国资,此外还有2项评级上调行动。远洋资本受到房地产行业环境变化影响公司流动性趋紧,未来项目退出进展亦存在一定不确定性,同时由公司担保的贷款逾期及调整“20远资01”兑付方案事项表明公司已出现现金流紧张的情况,公司于9月2日被评级机构列入评级观察名单。阿勒泰国资发生重大资产划出,资产总额和所有者权益大幅下降、债务压力上升明显,此外还存在一定对外担保、资金占用和回笼风险,此前联合资信将公司评级展望调至负面,9月14日新世纪评级也将公司评级展望调至负面。启迪环境此前已多次被下调评级,公司此次因上半年经营亏损、当前可用货币资金紧张且仍存在债务未展期或续贷情况、与城发环境重组中止等因素进一步被评级机构下调评级。厦门火炬和南昌交投均获得资产划转,资产规模和资本实力大幅增强,公司重要性和政府关联度提高,10月24日评级机构将以上2家公司评级上调。
关注行动方面,9-10月评级关注事件共200次,其中135次涉及城投企业,产业债评级关注行动较为分散。城投评级关注事件以高管变更为主,共发生50次。其次为资产整合事件,9-10月共公吿32起城投资产整合事项,其中江苏、江西、河南最多,共计19次,占总公吿数的一半以上,主要涉及徐州市、南昌市、抚州市和焦作市的多起资产整合事件。涉诉和被罚事件同样较多,共发生22次,涉及贵州、河南、江苏、四川等地城投,贵州省占据半数。产业债方面评级关注事件较为分散,煤炭、综合投资、房地产、基建和公用事业均有5项以上的评级关注事件,煤炭行业主要涉及晋能控股下属子公司矿井停产和高管变更事件,房地产和基建行业中多为此前已暴露风险企业持续出现监管问询、债务逾期等事件。
中资美元债市场,9-10月评级调整共52次,其中负面评级46次。负面评级行动集中于部分房企和四大AMC。经历此前两月评级下调事件数量下降后,9月境外市场评级下调数量大幅反弹,与之前涉及较多主体不同,9月评级下调涉及主体数量有所减少,旭辉、碧桂园、中骏均出现被三大评级机构多次下调评级的现象,三大评级机构对公司流动性和再融资风险表示担忧。此外,四大AMC评级均遭遇下调,原因为受宏观经济和市场波动影响,评级公司下调了四大AMC的评级锚点,且预期未来公司杠杆率将出现上升。10月境外评级调整事件较少,依旧主要涉及中资房企。
图2: 2022年9-10月境内负面评级行动列表
资料来源:Wind,彭博,中金公司研究部
图3: 2022年9-10月城投评级关注事件
资料来源:Wind,中金公司研究部
图4: 2022年9-10月产业债评级关注事件
资料来源:Wind,中金公司研究部
图5: 2021年至今境外评级行动统计
资料来源:Wind,彭博,中金公司研究部
政策:财政严控一般性支出,地产实施差异化信贷政策、支持房屋销售和置换
1、财政部发布《关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知》( 财预〔2022〕126号 )
10月8日,财政部发布《关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知》[1]。文件包括九条内容,主旨严控和规范财政支出来缓解当前财政收支矛盾。具体要求和措施有:1)加强预算编制源头管理,建立健全“三公”经费和一般性支出审核机制,确保相关经费和支出保持在合理水平;2)硬化预算执行刚性约束,不得无预算、超预算安排支出;3)强化“三公”经费执行监控,各地区要完善数据报送机制,按要求及时上传数据、提高数据质量,保障数据的真实性、准确性和完整性;4)加大“三公”经费公开力度,进一步增强“三公”经费预决算透明度;5)做深做细过紧日子情况评估;6)加快支出标准体系建设,确保公务支出各项制度在执行中不打折扣;7)做实全过程预算绩效管理;8)防止虚增财政收入与严控一般性支出一体推进,持续整治违规收费行为;9)强化监督检查和问责机制。我们认为此项规定能在一定程度上缓解因为财政收入下降带来的收支不平衡的情况,有利于财政健康发展。
其中第八条“严禁通过举债储备土地,不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入,不得巧立名目虚增财政收入,弥补财政收入缺口”的表述引发市场讨论。过去几年随着房地产市场下行,民营地产企业信用风险暴露,土地市场也较为低迷,尤其是今年以来全国土地出让收入下降明显。从今年土地拍卖情况来看,不少地方国企和城投公司拿地较多,我们认为其中可能存在一些拍而不开发的情况。所以我们认为此条规定并非禁止国企/城投拿地,而是规范在拿地过程中可能存在的一些虚增财政收入、增加隐性债务或城投债务的情况,也是为了压实地方财政收入,更好的平衡地方财政的收支情况。
2、地产方面:央行、银保监和财政部政策支持购房、中债增信为龙头房企担保融资、地方政策放松延续
央行和银保监会实施阶段性差别化住房信贷政策,同时央行下调首套房公积金贷款利率。1)9月29日,央行、银保监会发布公吿[2]称决定阶段性调整差别化住房信贷政策,主要有两点内容:一、对于2022年6-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市,在2022年底前,阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行。二、按照“因城施策”原则,符合上述条件的城市政府可根据当地房地产市场形势变化及调控要求,自主决定阶段性维持、下调或取消当地首套住房商业性个人住房贷款利率下限,人民银行、银保监会派出机构指导省级市场利率定价自律机制配合实施。2)9月30日,央行决定[3],自2022年10月1日起,下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点,5年以下(含5年)和5年以上利率分别调整为2.6%和3.1%。第二套个人住房公积金贷款利率政策保持不变,即5年以下(含5年)和5年以上利率分别不低于3.025%和3.575%。
财政部对居民换购住房个人所得税予以退税优惠。9月30日,财政部发布公吿[4],“自2022年10月1日至2023年12月31日,对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人,对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。其中,新购住房金额大于或等于现住房转让金额的,全部退还已缴纳的个人所得税;新购住房金额小于现住房转让金额的,按新购住房金额占现住房转让金额的比例退还出售现住房已缴纳的个人所得税。”
中债增信为龙头企业发债担保,目前已经发行6支。截止目前,中债信用增进为龙湖、美的置业、新城控股、碧桂园、旭辉和卓越担保6支中票发行成功。期限均为三年,金额合计68亿元,票面在3.2%-3.5%之间。
地方政策方面,9月份以来地方政策集中在限购限贷、公积金贷款等方面有所放松。具体来看,
► 限购限贷方面,四川省[5]印发《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的实施方案》,对生育二孩、三孩的家庭放宽购房资格条件等;浙江杭州萧山区[6]部分区域放松限购。规定已落户杭州市的户籍家庭或在杭州市工作且有城镇社保(或个人所得税)缴纳记录的非杭州市户籍家庭,可在该区义桥、临浦、衙前、南阳、新塘、戴村、河上、浦阳、所前、进化、瓜沥、靖江、楼塔、益农、党湾等镇街购买住房(含新建商品住房和二手住房)。符合条件的杭州市户籍家庭在该区上述镇街购买第二套住房不受落户满五年的限制。各类家庭在限购区内限购的住房总套数不变。
► 购房贷款和购房补贴方面,山东省烟台市[7]个人住房公积金贷款额度最高额度调整为60万元。但是贷款购买新建全装修住宅、装配式住宅、被动式超低能耗自主住宅(二星级及以上绿色建筑标准)的,贷款的最高额度为70万元。全装修住宅贷款政策执行至2023年11月10日止。广西柳州市[8]拟将住房公积金贷款额度上限,改为结合资金流动性确认,确认机制为:住房公积金贷款额度上限=固定基础额度上限+流动性调节额度上限。住房公积金贷款额度上限最高可达70万元(此前为固定值40万元)。二套房公积金贷款首付比例不低于30%(此前为35%)。
整体来看,9月份以来央行、银保监和财政部购房相关政策有所放松,不同城市实施差异化信贷政策,且支持房屋置换。在融资端中债信用增进继续为龙头民企担保,但是部分被担保企业流动性压力仍较大,出现债务违约。短期来看,民营房企融资端改善不大,未来仍需更为有效的政策支持。
图6: 2022年8月以来中债增信担保发行债券
资料来源:Wind,中金公司研究部
图7: 2022年9月以来地方房地产相关监管政策
资料来源:各地市政府、房地产协会、住房公积金管理中心,中金公司研究部
图8: 2022年9月以来地方房地产相关监管政策(续)
资料来源:各地市政府、房地产协会、住房公积金管理中心,中金公司研究部
图9: 2022年9月以来地方房地产相关监管政策(续)
资料来源:各地市政府、房地产协会、住房公积金管理中心,中金公司研究部