油运业，是除航空业以外，另一个受疫情显著影响的交运子行业。新冠疫情大流行初期，全球原油消费现二战以来最大缩减，油价暴跌刺激储油，引发油运市场2020年3-4月短暂疯狂。

随后，原油消费缓慢恢复且油价上行，而油运市场却进入长达两年的供需寻底，原油去库与浮仓释放导致产能利用率降至二十年谷底。

2022年以来，地缘冲突为油运业提供难得的“超级牛市”期权。俄乌冲突打破全球原油贸易均衡，对俄制裁若严格执行，将引发全球油运贸易重构，或导致油运“需求意外”。且未来两年全球船厂订单趋于饱和，油轮“供给瓶颈”隐现。

国泰君安证券分析师岳鑫、尹嘉骐在其10月20日发布的《油运复苏已开启，需求意外在路上——油运行业深度研究》报告中表示，“需求意外”叠加“供给瓶颈”，提供油运“超级牛市”期权。

过去三个月油运运价超预期上行，油运市场复苏已开启，未来两年产能利用率将继续确定修复。当下油运业具有“超级牛市”期权，需求意外仍在路上。俄乌冲突爆发后，全球原油贸易均衡从“打破”到“重构”，影响逐步演绎。打破初期，成品油跨区域贸易增加，导致成品油运航距拉长而运价飙升并维持高位。若对俄制裁严格执行，全球油运贸易将重构，油运有望迎来超级牛市。给予中远海能A/H、招商轮船、招商南油增持评级。

一、航运牛市成因——“需求意外”叠加“供给瓶颈”

过去二十年，航运市场共出现过两次令人影响深刻的“超级牛市”，一次是2007年-08年的干散货超级牛市，另一次则是2020年至今的集运超级牛市。

通过对过去两次超级牛市的回顾，国泰君安证券发现航运“超级牛市”的产生条件是“需求意外”叠加“供给瓶颈”：

1.2007-2008年，干散货超级牛市

（1）需求意外：中国工业化和城镇化快速提升，以及中国铁矿石品位持续下降，导致中国的铁矿石海运进口量超预期旺盛增长。

（2）供给瓶颈：船队预期高景气持续而大量造船，而船厂产能扩张缓慢，导致船厂产能瓶颈凸显。

2.2020-2022年，集运超级牛市

（1）需求意外：疫情下美国进口需求超预期持续旺盛。新冠疫情大流行，美国宅经济与财政刺激推动美国从亚洲大量进口产成品，亚美航线集运货量自2020Q4超预期高增长，且至2022上半年仍保持较2019年增长达三成，显著高于2014-19年仅3.6%的长期增速中枢。

（2）供给瓶颈：疫情下集运供应链紊乱。十年前欧美已完成制造业向亚洲外包与高集装箱化，过去十年集运进口供应链习惯于低速增长，部分环节严重缺乏供给弹性。叠加疫情下，美国内陆供应链效率下降，港口持续拥堵，集运有效运力反而下降。

二、需求意外：对俄制裁或重构原油贸易，航距拉长 

国泰君安表示，当下，对俄制裁已成为全球油运贸易结构变化的最大不确定因素。若对俄制裁严格执行，将可能重构全球油运贸易结构，或导致油运平均航距拉长，而引发油运“需求意外”：

1.过去十年，油运平均航距年复合增长超1.6%。

过去十年，油运周转量（吨海里，反映海运需求）的年复合增速超过2.5%，高于油运货量的1%，以及全球原油消费的1.7%。原因在于，发展中国家崛起，以及美国页岩革命，推动全球油运贸易呈现“需求东移、供给西移”的结构性变化，导致油运平均航距持续拉长。

• 需求东移——过去十年亚太原油需求占比持续提升欧美经济增速放缓，且新能源结构占比提升，亚太已成为全球原油消费的主力，亦是过去十年全球原油消费增量的主要贡献者。
• 供给西移——过去十年北美原油供给占比明显提升中东，原油储量占全球原油总储量近半，供应全球超1/3原油，亦是亚洲最大原油供应来源。而过去十年，页岩革命使得美国从原油净进口国转变成为净出口国。美国在全球原油海运出口占比，已由2016年的1%，提升至目前的8%，部分替代中东对日本等远东地区的原油供应。美国至远东的海运航距，是中东至远东的3倍，贸易结构变化导致全球油运平均航距持续拉长。

2.对俄制裁，将可能导致油运“需求意外”

俄罗斯是欧洲原油重要进口国，供应欧洲原油进口近三成。对俄制裁，将可能引发全球油运贸易结构重构，或导致油运“需求意外”。

从短期来看，俄乌冲突对VLCC油运需求增量极为有限，主要是刺激油价上涨预期引发抢运，从而导致油运运价短期波动。中东-中国航线VLCC的TCE在3月第一周冲高回落，4月中旬再次冲高回落至负值。同时，油价高企，导致原油补库意愿不足，甚至短期抑制部分消费。

中长视角，对俄制裁，将打破多年形成的全球原油贸易均衡，并可能引发全球油运贸易结构的重构，或导致油运“需求意外”。欧洲从俄罗斯进口的原油货量，相当于全球油运货量的7%，以往经由陆上管道及黑海小型油轮短途海运。若欧洲大幅减少从俄罗斯进口原油，将可能需要转而由北美/中东/西非等进口替代。同时，考虑到全球原油供需均衡的脆弱性，俄罗斯原油应不会退出国际贸易，或将转向亚洲等出口替代。

若对俄制裁严格执行，对全球油运贸易结构影响将复杂且深远。整体而言，将大概率降低油运市场在没有地缘冲突与区域制裁下的运输经济性，“舍近求远”将导致油运平均航距拉长且运输效率下降，或产生油运“需求意外”，进而加速油运业产能利用率修复。

三、供给瓶颈：船台紧张船价高企，油轮供给瓶颈隐现

国泰君安认为，未来数年，油轮新增运力将可能存在“供给瓶颈”。目前船台紧张船价高企，且新能源高效能船舶技术路线仍未成熟，将抑制油轮船东资本开支能力与意愿：

1.船厂未来两年订单趋于饱和，船台紧张

过去两年集运市场呈现超级牛市，且集运公司对集装箱船新增资产回报率上行预期乐观，自2020年四季度大量签订集装箱新船订单，2021年新签集装箱船订单量创十年新高。根据船厂过去五年产能估算，主流船厂未来两年船台已基本排满。

2.船价高企，或抑制船东资本开支意愿

根据Clarksons统计，目前VLCC新船造价达约1.2亿美元，较2019年上涨近三成。按此估算，新造VLCC的盈亏平衡TCE将可能超3万美元/天，已高于目前行业存量VLCC的平均盈亏平衡线。