本文来自：固收彬法，作者：孙彬彬团队
摘 要
债市关注重点在于经济修复动能的持续性与稳定性，7月高频数据表现不佳，地产等问题冲击市场情绪。
会议公吿从行文表述观察，判断上较市场乐观，稳增长和稳住经济的调门有所变弱，对于当前经济修复的判断是回升向好，目标诉求是力争实现最好结果。这就基本决定了目前阶段政策难有大刺激。
当然，力争实现“最好结果”的表述比“较好水平”要更进一步，政策对于经济仍有诉求，也没有回避问题，所以还会给出一定的政策空间，这就意味着小动作还有，政策可能还是以切香肠的方式来解决对应问题。
经济增速的具体目标怎么看？
要牢牢守住不发生系统性风险的底线，同时保证就业目标，我们预计政策对于全年经济增长的诉求在4.5%左右。
如何力争实现最好的结果？
财政增量空间打开，可能会在地方专项债限额内增发一部分专项债，对稳增长和宽信用无疑是利好。
但增量财政的实质效果更加重要，在极端假设下（专项债限额空间1.47万亿全部用完），增量财政仍然难以完全弥补今年的财政收支缺口，对社融所起到的作用也仅仅是修补，最乐观的情况下四季度社融增速走平，全年社融增速在11.3%左右。
政策不做大刺激，意味着央行仍然是“救火队长”，进一步考虑当前方方面面的情况，我们预计8月流动性环境总体还是高于合理充裕，但是因为还是有动作，特别是小动作，就意味着资金利率的下限同样明确，后续资金利率走向与进一步财政动向高度相关，建议资金利率按照1.6以内定价。
对于债市，大动作没有、小动作仍有，就仍然是窄幅区间震荡的格局，区间上沿和下沿均较为明确，定价总体较为充分，预计长端利率还是延续现状。
从曲线未来可能的变化节奏观察，可能还是短多中空的格局，当然短多中空未必空，不建议防御，依旧维持现有策略，维持整个组合在中性久期的状态。
1. 肯定成绩，要求巩固回升向好的趋势，力争实现最好结果
会议如何评价当前经济形势？
“我们有效统筹疫情防控和经济社会发展工作，疫情防控取得积极成效，经济社会发展取得新成绩······成绩值得充分肯定。”
政策要求巩固回升向好的趋势，力争实现最好结果，有别于430政治局会议，稳增长和稳住经济的调门有所变弱，对于当前经济修复的判断是回升向好，对于目标诉求是力争实现最好结果。
市场关注经济修复过程中经济动能进一步转弱的压力，政策端虽然没有回避问题，但是判断上较市场乐观。
这就基本决定了目前阶段政策难有大刺激。从全文看，主基调基本如此。
当然，力争实现“最好结果”的表述比“较好水平”要更进一步，政策对于经济仍有诉求，所以还会给出一定的政策空间来实现这一目标。
2. 经济目标下修，具体是多少？
本次会议中提到：
“着力稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果······经济大省要勇挑大梁，有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标。”
不提“努力实现全年经济社会发展预期目标”，意味着当前政策对全年经济增长的目标有所下调。
有条件、受疫情影响相对较小的省份要争取完成经济社会发展目标，但疫情反复较为严重的省份可以量力而为。
当然，力争实现“最好”结果，而非“较好”水平，就代表政策并非简单“躺平”，各地区各部门要切实负起责任，尽力而为。
这就是习近平总书记所说的量力而为和尽力而为的关系：
“量力”，表现为实事求是的态度；“尽力”，表现为恪尽职守的实干。量力而行是基础，尽力而为是保障。
要充分调动各方面积极性，在量力而为的基础上尽力而为，争取全年最好的经济发展结果。
经济目标下调，底线在哪？我们从防风险和保就业两个角度衡量。
防风险
2015年以来央行开始发布金融稳定报吿，会对银行业进行偿付能力的宏观情景压力测试（除2017年未进行压力测试），针对不同压力场景设置假定的GDP增速，观察30家大中型银行是否能通过测试（核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率任何一项低于7.5%、8.5%和10.5%的监管要求）。
在防范金融风险的大背景之下，政策端不会允许30家大中型银行出现资本充足率不达标的情况，因此轻度压力场景下的GDP增速就是防风险的底线所在。
我们可以根据后续最新的压力测试倒推GDP增速目标。2020年以前，轻度压力下的GDP增速通常低于GDP增速目标/实际GDP增速0.5-1个百分点；由于2020年未设经济增长目标，2021年设定的经济增长目标偏低，因此我们仅将轻度压力下的GDP增速与实际GDP增速对比，前者低于后者0.7-0.8个百分点。
进一步来看，2020年以前无论是增速目标还是实际增速，都会高于1年前（不考虑2020年情况就是2年前）的轻度压力场景下的GDP增速。
随后疫情冲击下宏观图景产生巨大转变，无论是增速目标还是压力测试下的冲击场景，波动都有所放大。而压力测试的假设是“测试期间不考虑宏观政策支持、不良贷款处置以及外源资本补充”，因此当年所作的假设也就不一定适用于下年的环境。
今年疫情二次冲击，也面临相似的情况。去年压力测试中2022年轻度情景下的GDP增速是4.78%，今年势必有所下调。但考虑到今年疫情相对2020年初影响较小，且政策支持力度也不及2020年，因此今年轻度压力下的GDP增速下调幅度大概率弱于2020年。
我们在去年假设基础上下调1-1.5个百分点，也就是3.28%-3.78%，再考虑GDP目标通常高于轻度场景下的GDP假设大约0.7-0.8个百分点，最终全年GDP增速可能在4%-4.5%。
争取最好结果，就意味着基于防风险角度，政策对经济增长的诉求在4.5%左右。
保就业
宏观调控设置经济增长目标/底线的一个重要因素便是保就业。疫情前几年的政府工作报吿基本会提到经济增长目标对于充分就业的作用。
除2020-2021年以外，每亿元新增GDP对应的新增就业人数基本保持稳定，2017-2019年维持在300人/亿元的水平。考虑到今年城镇新增就业目标仍为1100万人，则新增实际GDP（2011年价）约为3.67万亿左右，对应GDP增速为4.25%。
从保就业角度出发，今年GDP增速的底线是4.25%，而政策对经济增长的诉求通常是0.5%的整数倍，因此基于保就业角度，政策对经济增长的诉求也可能在4.5%左右。
3. 当前的困难和压力是什么？
会议以一句话概括，“当前经济运行面临一些突出矛盾和问题”。
结合2021年中央经济工作会议和今年429政治局会议，以及目前最新情况，毫无疑问，疫情和乌克兰危机对我国经济造成的冲击并未完全化解，三重压力延续。
第一，仍然要统筹疫情防控和经济社会发展。
对于统筹疫情防控和经济社会发展，高层要求如下：
“全面落实疫情要防住、经济要稳住、发展要安全的要求······要高效统筹疫情防控和经济社会发展工作。对疫情防控和经济社会发展的关系，要综合看、系统看、长远看，特别是要从政治上看、算政治账。要坚持人民至上、生命至上，坚持外防输入、内防反弹，坚持动态清零，出现了疫情必须立即严格防控，该管的要坚决管住，决不能松懈厌战。要坚决认真贯彻党中央确定的新冠肺炎防控政策举措，保证影响经济社会发展的重点功能有序运转，该保的要坚决保住。要做好病毒变异跟踪和新疫苗新药物研发。”
其中，“疫情要防住、经济要稳住”的大方针不变，政策依然坚持防疫和经济两手抓。
本次会议中着重强调，“出现了疫情必须立即严格防控，该管的要坚决管住，绝不能松懈厌战”，说明防疫政策仍然是第一位。
但除此之外，有两个方面值得注意：
一方面，在429政治局会议“最大限度减少疫情对经济社会发展的影响”的基础上，本次会议明确“保证影响经济社会发展的重点功能有序运转”，防疫政策在向着更加科学有效的方向转变。
另一方面，要做好病毒变异跟踪和新疫苗新药物研发。对于防疫，病毒特征和疫苗药物研发情况是关键因素。
第二，地产对经济拖累明显。
一方面，商品房销售数据虽然比疫情期间略有回升，但仍然维持低位震荡；另一方面，销售到投资的传导也更加漫长，地产投资大概率继续探底。
第三，乌克兰危机尚未得到解决，地缘政治压力也进一步延续。
第四，疫情冲击导致居民和企业收入下滑，资产负债表受挫，且对未来信心不佳，微观动能仍然偏弱。
最后，保就业和防风险仍然不能放松。
当前青年群体就业压力依然较高。6月城镇调查失业率显著改善，但是16-24岁人群的失业率继续大幅上升，青年群体失业压力再创历史新高。
另一方面，政策着重提到的“保交楼、稳民生”和“妥善化解一些地方村镇银行风险”也需要着重关注。
面对突出问题和矛盾，政策有哪些安排？
4.如何力争实现最好结果？
本次会议延续不提“跨周期”，要求“在扩大需求上积极作为、有效弥补社会需求不足”。
会议强调，“宏观政策要在扩大需求上积极作为。财政货币政策要有效弥补社会需求不足。用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额。货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。要提高产业链供应链稳定性和国际竞争力，畅通交通物流，优化国内产业链布局，支持中西部地区改善基础设施和营商环境。”
4.1.财政增量空间打开，但规模和效果需要合理评估
财政政策要求“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”。
前半句话对应5月底国务院要求的“抓紧完成今年专项债券发行使用任务，加快今年已下达的3.45万亿元专项债券发行使用进度，在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕。” 以及7月14日财政要求的“督促地方及时拨付专项债券资金，压实项目单位责任，推动专项债券尽快形成实物工作量。”
后半句话则意指财政增量空间。根据预算法和预算法实施条例：
“地方政府债务余额实行限额管理，各省、自治区、直辖市的政府债务余额不得突破国务院批准的限额。
经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措。举借债务的规模，由国务院报全国人民代表大会或者全国人民代表大会常务委员会批准。省、自治区、直辖市依照国务院下达的限额举借的债务，列入本级预算调整方案，报本级人民代表大会常务委员会批准。举借的债务应当有偿还计划和稳定的偿还资金来源，只能用于公益性资本支出，不得用于经常性支出。”
根据财政部数据，2021年末全国专项债限额181685.08亿元，专项债务余额166991亿元；限额与余额的差额约14694亿元，也即本次会议所公布的财政增量空间的上限。
增量财政政策公布，对稳增长、宽信用无疑是利好，但重点还是在于衡量增量财政政策的效果。
4.1.1 增量财政能否填补今年的收支缺口？
2022年预算财政支出力度较大。今年一般公共预算支出计划增长8.4%，政府性基金预算支出计划增长22.3%，两本账支出均比过去两年增长2万亿左右，整体力度较大。
从资金来源角度，预算收入是关键支撑，以一般公共预算中的税收和政府性基金预算中的土地出让收入为主。
但在疫情之下，预算收入在减少，导致年初安排的支出难以落实。
根据6月财政数据，随经济回暖，一般公共预算收入已经开始企稳回升，剔除留抵退税后累计收入同比上行0.4个百分点至3.3%，当月同比由-6.0%转正，录得5.2%左右。随下半年经济逐渐修复，叠加留抵退税节奏前置，虽然全年一般公共预算收支大概率仍有缺口，但数量有限。
静态测算下，基于我们对下半年经济的最新预测，全年实际GDP增速在4.5%左右，比全年GDP目标下滑1.45个百分点，意味着全年一般预算收入减少约2000亿元左右。
重点问题还是在于政府性基金收入下滑较为严重。
从环比角度观察，实际上5-6月政府性基金收入增速已经超过季节性，一方面疫情期间土地出让的缺口需要回补；另一方面地方在想方设法提振土地市场景气度、增加土地出让收入。但基于我们对后续地产走势的判断，土地出让收入大概率维持较低水平。
我们预计全年政府性基金收支缺口约1.88万亿元左右。
综合来看，两本账收支缺口略超2万亿元。因此即使地方专项债限额空间1.47万亿全部用完，也无法完全填补今年的财政收支缺口；考虑时间窗口，对基本面的提振作用也相对有限。
4.1.2 增量财政对社融有多大支撑
进一步来看，增量财政会影响社融信贷走势，进而影响货币政策操作。我们在团队前期报吿（《下半年社融怎么看？》，20220715）中已有基准情形计算，基于7月最新数据以及企业债情况做小幅调整：在没有财政增量的情况下，我们预计今年新增社融33.52万亿，对应年底社融增速在10.7%左右，高点在9月达到11%，四季度有所回落。
极端假设下，年内专项债限额空间全部用完，4季度增发近1.47万亿专项债。一方面，专项债用作资本金比例并不高；另一方面，专项债在4季度发行，配套资金到位有一定时滞，且配套资金需要视项目进度到位，因此实际撬动社会资本参与的规模并不高，大约6000亿元左右。综合来看，对社融的支撑规模大约2万亿左右。
在此情况下，7月社融上行斜率仍然最高，8月社融增速微幅回落，随后保持缓慢上行，四季度增速基本走平，维持在略高于11.3%的水平。
4.2 货币政策继续支持宽信用
货币政策要加大对企业的信贷支持，落脚点还是宽信用，总量发力、结构性工具做加法的基调维持不变。
首先看资金面，当前银行间流动性呈现衰退式宽松的局面。实体经济融资意愿不佳而经济仍然有相当的压力，央行给予市场流动性，但因为结构及总量压力叠加在一起，本该流向实体的流动性只能淤积在金融系统，造成了目前的结果。
流动性宽松的关键还是在于央行。7月资金利率继续下探，并不是纯粹由市场主体行为自身导致，不能忽视央行的作用。如果央行不释放流动性，市场是不可能享受现在这样一个资金状态。
央行在扮演什么角色？我们认为更接近“救火队长”的角色——央行主要通过释放流动性以安抚市场。
从这个逻辑来说，除非我们接受了现在的问题或者真正去解决现在的问题，否则当前流动性的状态就很难改变。
央行后续要解决的关键问题，就是引导社融信贷回升、提振居民和企业扩张意愿。货币政策关键是看中介目标，中介目标实际上就是社融，宽货币的目的就是为了宽信用，现在的问题就是宽信用难见成效。
增量财政空间打开，对社融走势无疑是利好，但毕竟在极端假设下，增量财政对社融所起到的作用也仅仅是修补而非提振。
我们可以对比稳增长年份中社融回升过程中的市场情况，特别是2012、2015、2019和2020年。按照我们的社融预测，总体信用扩张的情况可能介于2015和2019之间，也就是仍然存在至少是局部社会信用收缩的压力。
因此资金利率可能边际回升，但无论央行从结果管理还是过程管理，比合理充裕高的流动性状态只能维持，隔夜利率大概率保持在1.6%以下，货币政策维持总量发力。
“总量上，保持流动性合理充裕，加大对实体经济的信贷支持力度，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，提早完成全年向中央财政上缴结存利润。引导政策性开发性银行落实好新增8000亿元信贷规模和设立3000亿元金融工具，支持基础设施建设。”
另一方面，从防风险角度考虑，政治局特别提到“妥善化解一些地方村镇银行风险”，意味着实际情况可能比我们估计的要更加复杂，央行为化解金融风险提供充裕的流动性环境，这也是资金利率持续走低的原因之一。
结构性货币政策继续做加法，包括8000亿元政策性银行信贷额度、3000亿元专项金融债、普惠小微贷款和专项再贷款等。
其中3000亿元专项金融债发行后，国开、农发行设立基建基金，主要是解决重大项目资本金不足的问题，或是短期内为专项债过桥。8000亿元信贷额度则是在金融债的前提下投放，有着先后关系。
“金融工具可在较短时间到位，满足项目资本金要求，使项目尽快开工建设。资本金足额到位后，前期的8000亿元政策性、开发性中长期信贷资金就可以及时跟进，商业银行贷款等社会资本也将迅速跟进，共同助力形成项目实物工作量，稳定宏观经济大盘。”
至于各类专项再贷款工具，将在下半年起效，并撬动银行信贷投放约1万亿元：
“截至目前，碳减排支持工具累计发放1827亿元，支持银行发放碳减排领域贷款3045亿元，带动减少碳排放超过6000万吨。煤炭清洁高效利用专项再贷款已经累计支持银行向企业发放低成本贷款439亿元。今年创设的三项新工具按季发放，将于今年7月首次申请，目前人民银行正在有序推动相关工作。”
——2022年上半年金融统计数据新闻发布会文字实录
“加大再贷款等结构性货币政策工具的支持力度，用好支农支小再贷款和两项减碳工具，加快1000亿再贷款投放交通物流领域，创设2000亿元科技创新再贷款和400亿元普惠养老再贷款，预计带动金融机构贷款投放多增1万亿元。”
——央行23条
还会有降准、降息等进一步安排吗？
从内外均衡的角度考虑，央行未必会选择信号意义过强的降息，但降准和其它投放基础货币的工具仍有空间。且考虑到“发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用，发挥存款利率市场化调整机制作用，引导金融机构将存款利率下降效果传导至贷款端，进一步推动金融机构降低实际贷款利率。”的提法，LPR保有进一步下调的可能。
4.3 地产政策总体低于预期
会议指出，“要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。”
本次新增加表述是“用足用好政策工具箱”、“压实地方政府责任、保交楼、保民生”。
什么是地产政策工具箱？
2020年12月3日韩正在住建部座谈会上表示，要“时刻绷紧房地产市场调控这根弦，从实际出发不断完善政策工具箱”，随后地产政策开始逐渐收紧，地产贷款两集中、土地两集中相继出台，2021年开年地产经历“小阳春”，随后地产景气度开始不断下滑。
进一步来看，结合今年地产政策松绑情况，地产政策工具箱包含限贷、限购、土地供应、预售资金监管等一系列工具。
但当前地产行业面临的最大问题在于，首先政策坚持房住不炒、因城施策，支持刚性和改善性住房需求，意味着一线城市楼市以及非刚需人群购房需求难以扩张。
而对于刚需人群和地产企业而言，疫情冲击导致资产负债表和信心受挫严重，地产加杠杆的能力和意愿都有所不足（《未来地产投资怎么看？》，20220609）。
在此情况下，政策对地产的诉求停留在“保交楼”的层级，缺乏进一步的增量工具，我们预计未来地产投资或将保持较大下行压力。
5. 债市怎么看？
债市关注重点在于经济修复动能的持续性与稳定性，7月高频数据表现不佳，地产等问题冲击市场情绪。
会议公吿从行文表述观察，判断上较市场乐观，稳增长和稳住经济的调门有所变弱，对于当前经济修复的判断是回升向好，目标诉求是力争实现最好结果。这就基本决定了目前阶段政策难有大刺激。
当然，力争实现“最好结果”的表述比“较好水平”要更进一步，政策对于经济仍有诉求，也没有回避问题，所以还会给出一定的政策空间，这就意味着小动作还有，政策可能还是以切香肠的方式来解决对应问题。
经济增速的具体目标怎么看？
要牢牢守住不发生系统性风险的底线，同时保证就业目标，我们预计政策对于全年经济增长的诉求在4.5%左右。
如何力争实现最好的结果？
财政增量空间打开，可能会在地方专项债限额内增发一部分专项债，对稳增长和宽信用无疑是利好。
但增量财政的实质效果更加重要，在极端假设下（专项债限额空间1.47万亿全部用完），增量财政仍然难以完全弥补今年的财政收支缺口，对社融所起到的作用也仅仅是修补，最乐观的情况下四季度社融增速走平，全年社融增速在11.3%左右。
政策不做大刺激，意味着央行仍然是“救火队长”，进一步考虑当前方方面面的情况，我们预计8月流动性环境总体还是高于合理充裕，但是因为还是有动作，特别是小动作，就意味着资金利率的下限同样明确，后续资金利率走向与进一步财政动向高度相关，建议资金利率按照1.6以内定价。
对于债市，大动作没有、小动作仍有，就仍然是窄幅区间震荡的格局，区间上沿和下沿均较为明确，定价总体较为充分，预计长端利率还是延续现状。
从曲线未来可能的变化节奏观察，可能还是短多中空的格局，当然短多中空未必空，不建议防御，依旧维持现有策略，维持整个组合在中性久期的状态。
风 险 提 示
货币政策收紧，增量财政政策未落地，疫情大范围蔓延
报吿来源：天风证券股份有限公司
报吿发布时间：2022年7月29日
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