本文来自格隆汇专栏：国君宏观董琦，作者：董琦、陈礼清、韩朝辉

金融危机后，“维护金融稳定”逐渐成为现代货币政策的一大目标，但事实上，货币政策并不是实现这一目标的最佳选择。我国在货币政策框架转型兼顾金融稳定目标的同时，通过“货币政策+宏观审慎”的双支柱体系来互相配合，使得金融稳定与其他目标配合程度提高，对冲程度降低。这一过程中，“宽信用”是两者的协调配合下的重点任务。本报吿在货币政策框架手册系列一的基础上，梳理了我国特色的“货币政策+宏观审慎”双支柱框架的运行原理、演变规律以及目前的具体配合机制，进而厘清两者最终信用传导的效果。

1. 我国货币政策的双支柱调控框架

1.1. “货币政策+宏观审慎”的提出和演进

我国目前运用的货币政策调控框架是2017年十九大正式提出构建“货币政策+宏观审慎”双支柱调控框架。这一框架相比于单一支柱而言，可以从传统货币政策中分离金融稳定的目标，减轻货币政策调控时受到的约束，增强央行对系统性金融风险的控制能力。

传统的央行政策框架主要以货币政策为核心，跟踪经济周期的波动，并对其进行逆周期调控。当经济面临下行压力时，货币政策发力刺激需求，托底经济，避免经济情形进一步恶化；在经济过热时，货币政策就会收紧，给经济降温，以此来平滑经济周期的波动。

宏观审慎概念虽然最初在2000年就被提出，但被广泛关注主要是在2008年国际金融危机之后。2008年金融危机背后的根源在于各国央行和监管机构忽视金融机构顺周期行为所积累的系统性风险，缺乏对宏观经济与金融体系关联性的有效监测和评估。而国内外学者表示，在传统的货币政策在没有严重通胀问题时，并不适合过多关注资产价格泡沫等金融稳定层面的因素，一是没有很好的工具，二是单一支柱下，货币政策若是兼顾过多的目标，则容易造成因避免风险过度而引起的金融不稳定。

危机前，各国普遍采用的是单一目标制，实际上就是通胀目标制；在危机后，国际社会普遍提出要加强宏观审慎管理，规范金融机构行为，防范系统性金融风险。比如美国建立“金融稳定监督委员会（FSOC）”等。

宏观审慎具体指什么？从字面理解，宏观审慎自然与微观审慎相对应。如果说微观审慎是单个金融机构的风险管理，那么宏观审慎就是着眼于整个金融系统和金融体系。宏观审慎更像是针对诸如“房间里的大象”这一类的风险，弥补过去仅仅关注微观主体而忽视金融机构集体顺周期行为背后潜在巨大系统性风险。因此，宏观审慎更像是对过去微观审慎为主的监管体系的一种“打补丁”。相比于传统的货币政策体系，宏观审慎政策着眼于金融周期，通过加强对系统重要性金融机构等多方面的监管，来抑制可能出现的系统性金融风险顺周期积累或传染，增强金融体系的韧性和稳健性。

我国在宏观审慎方面的具体演进：

1）首先从2009年中就开始研究强化宏观审慎管理的政策措施，并于2011年正式引入差别准备金动态调整机制和合意贷款管理机制，其核心内容是金融机构适当的信贷增速要基于经济增长的合理需要以及金融机构的系统重要性程度和稳健性状况。

2）2015年末，宏观审慎评估体系（MPA）和宏观审慎政策框架正式出台。央行将差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级成为了金融机构宏观审慎评估体系（MPA），从以往的关注狭义贷款转向广义信贷，将债券投资、股权及其他投资、买入返售资产等纳入其中，构建起更为全面、系统且灵活的宏观审慎政策框架。

3）2016~2017年，是纲领性文件中正式提出宏观审慎政策框架的年份。2016年3月，十三五规划纲要明确提到要“构建货币政策与审慎管理相协调的金融管理体制”；在此后2017年10月的十九大报吿中，我们看到更是直接提出了“健全货币政策和宏观审慎双支柱调控框架”。

4） 2017年后，MPA不断被完善，比如在2017年第一季度将表外理财纳入“广义信贷”考核指标范围，第三季度将绿色金融纳入“信贷政策执行情况”进行评估，2018年第一季度将同业存单纳入“同业负债占比”指标。除了MPA考核外，宏观审慎政策还包括房地产三道红线、资管新规、跨境资本流动管理等。

5）2020年，《中国人民银行法》正式明确了“货币政策+宏观审慎”的双支柱框架。2021年末央行发布了《宏观审慎政策指引（试行）》，将宏观审慎的具体概念、框架、工具等方面内容在制度上更加优化。

1.2. MPA评分标准以及各类机构现状

MPA的具体机制：宏观审慎评估体系（Macro Prudential Assessment，MPA）的主要构成是：资本和杠杆情况、定价行为、资产负债情况、流动性、资产质量、跨境融资风险、信贷政策执行等七大方面。

这七大方面每一个总分100分，只有90分以上才算优秀，60分及格。根据各组得分分为A档、B档、C档。只有七大指标均在90分以上的，才能评为A档；资本和杠杆情况以及定价行为是一票否决项，如果两项中任意一项不及格，或者其他五项有两项不及格，就是C档；其他的，都是B档。

具体评分标准方面，主要是三类评分方式：按指标上限或下限分档评分；按是否符合要求评分（即符合得分、不符合0分）；按工作完成情况评分（分档评分或“基础分+附加分”的形式）。

资本和杠杆情况、资产负债情况、资产质量、跨境融资风险这四方面主要根据指标上限或下限分档评分。值得注意的是，资本和杠杆情况中的总损失吸收能力暂无评分标准，因此不算入15个指标内。资产负债情况方面的三个指标评分标准更为细致，对全国系统重要性机构（SIFIs）、区域系统重要性机构（R-SIFIs）和普通机构（CFIs）这三类机构分别提出不同的评分要求。流动性方面的指标主要按是否符合要求评分，符合得分，不符合为0分。定价行为和信贷政策执行两方面主要是定性指标，因此根据实际工作完成情况进行评分，具体方式有分档评分（分为优秀、良好、一般、勉励）及“基础分+附加分”等。

系统重要性银行方面，2021年全国系统重要性银行共有19家银行入选，包括6家国有商业银行、9家股份制商业银行和4家城市商业银行。根据系统重要性评分高低，这些银行被分为五组（评分最低为第一组，最高为第五组），附加资本要求分别为0.25%、0.5%、0.75%、1%和1.5%。其中中国工商银行、中国银行、中国建设银行、中国农业银行为第四组，第五组留空。

银行压力测试方面，央行对银行进行偿付能力、流动性风险、传染性风险三方面的压力测试，评估银行体系在不利冲击下的稳健性状况。从通过标准指标来看，偿付能力和传染性风险两方面的指标主要为核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率。流动性风险方面，则测试计算出压力情境下银行的现金流缺口，若银行耗尽所有合格优质流动性资产仍无法弥补缺口则为不通过。2021年央行开展的压力测试表明，偿付能力方面，30家大中型银行整体抗冲击能力较强，主要原因为其充足的拨备水平，2020年末这30家银行整体拨备覆盖率为远高于监管要求的213%，但个体风险抵御能力有差异，信用风险为影响这30家银行资本充足水平的主要因素。相比之下，中小银行的信贷风险抵御能力则较弱。流动性方面，同业依赖高的银行流动性承压能力较差。传染性风险方面，证券业和保险业金融机构违约将一定程度上增强银行间风险传染性。

金融机构评级方面，央行从2017年起对银行业机构进行风险评级，评分等级包括1-10级和D级共11个等级，等级越高代表风险越大，D级为已倒闭、被接管或撤销的机构。评级为8-D级为“红区”，即高风险机构。其中2021年二季度评级情况如下：大型银行评级结果较好，风险集中于农合机构和村镇银行，3978家参评机构中共有422家高风险机构，占比约10.6%。具体来说，24家大型银行基本评级为1-4级，仅有1家为7级；外资银行和民营银行评级结果也较好，同样无高风险机构；城商银行评级结果次之，有10%为高风险机构；风险最高的机构集中于农合机构（农商银行、农村合作银行、农村信用社）和村镇银行，其高风险机构数量合计393家，占全部高风险机构的93%。

非银金融机构的监管方面，证券公司的监管主要为净资本和流动性方面，具体指标如资本杠杆率不低于8%，流动性覆盖率不低于100%，净稳定资金比率不低于100%等。保险公司的监管主要为偿付能力方面，如核心偿付能力充足率不低于50%，综合偿付能力充足率不低于100%。信托公司方面，监管要求则包括了最低注册资本、最低净资本、提供贷款/信托计划实收余额的占比、同业拆入余额/净资产占比等等。

1.3. “货币政策+宏观审慎”的配合与分工

目前央行的组织架构体现出“货币政策+宏观审慎”的配合与分工。在央行26个内设部门中，货币政策司负责研究拟订货币政策相关决策并组织实施，宏观审慎管理局牵头建立宏观审慎政策框架和基本制度，这两个部门为“货币政策+宏观审慎”双支柱调控框架的核心。值得注意的是，市场常有的一个误区是：宏观审慎管理局是央行内部负责宏观审慎管理的主要机构。实际上，宏观审慎管理局主要负责相关的统筹与牵头工作，为实现宏观审慎管理，还需要其他部门如条法司、金融市场司、金融稳定局、调查统计司等的联动与合作。

2019年2月，央行“三定方案”发布，正式宣布设立宏观审慎管理局，取消货币二司。回顾历史，宏观审慎的观念在2008年国际金融危机后已受到广泛关注，央行也曾于2009、2011、2015、2016、2017年在季度货币执行报吿中介绍宏观审慎的概念及具体举措。2017年10月，十九大报吿提出“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”；2017年后，宏观审慎评估体系（MPA）也不断被完善。因此，2019年宏观审慎管理局的设立既是对十九大报吿的落实，也是我国基于宏观审慎评估体系及宏观审慎政策框架的探索与建设所抵达的又一重要里程碑。2020年《中国人民银行法》正式标志着“货币政策+宏观审慎”双支柱框架的确立，在此框架下，央行各部门的联动合作得以加强，体系化管理系统性金融风险的框架也逐步形成，央行的职能更为合理与有效。

在设立宏观审慎管理局的同时，央行也取消了原有的货币二司，主要原因有二：

1）一是2008年国际金融危机后，宏观审慎管理以防范系统性金融风险已是大势所趋，外汇市场、跨境资本流动等也应被纳入宏观审慎管理体系中，而非由货币二司部门单独分立地管理。在此背景下，宏观审慎管理局应运而生，在需要多部门联动合作的宏观审慎管理中发挥统筹作用，牵头宏观审慎管理政策框架的建立，统筹监管系统重要性金融公司、金融控股公司、外汇市场、跨境人民币、货币合作等领域。

2）二是原货币二司的主要职责为制定汇率政策、推动人民币国际化、促进货币合作，这些工作都已被新设立的宏观审慎管理局所囊括，主要由其部下的跨境人民币业务处与货币合作处负责。

自2019年设立以来，宏观审慎管理局通过牵头制定并完善监管规则，推进了一系列宏观审慎建设的实践。

1）宏观审慎政策方面，2020年9月央行与银保监建立逆周期资本缓冲机制，明确逆周期资本缓冲比率初始设定为0，该比率将根据定期评估而调整。2020年12月央行与银保监建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度，规定了房地产贷款占比与个人住房贷款占比的上限，有助于增强银行业抵御房地产市场波动的能力。2021年12月央行发布《宏观审慎政策指引（试行）》，明确并细化了宏观审慎的政策目标、工具、风险评估、传导机制、治理机制等。

2）系统重要性金融机构监管方面，2020年12月央行与银保监共同发布了《系统重要性银行评估办法》，提出采用定量指标与定性信息以评估识别出我国系统重要性银行并实施差异化管理。此外，今年7月8日央行与银保监已起草《系统重要性保险公司评估办法（征求意见稿）》，未来将逐步建立起系统重要性保险公司的评估与识别机制。

3）金融控股公司监管方面，央行于2020年9月发布《金融控股公司监督管理办法》，细化了由非金融企业投资控股形成的金融控股公司的准入条件，从制度上隔离了实业板块与金融板块，有助于防范风险传染。2021年4月央行发布通知，对金融控股公司的董监与高管实施备案管理，将有助于金融控股公司形成专业化的管理团队，促进公司的稳健运营，保障金融机构与金融消费者的合法权益。

4）跨境人民币业务方面，2021年1月央行与外汇局将境内企业境外放款的宏观审慎调节系数由0.3上调至0.5，一方面满足企业“走出去”的资金需求，另一方面也有助于扩大人民币的跨境使用。

总而言之，传统的货币政策主要锚定的是经济周期，而对于金融周期的关注始于2008年的金融危机，在此之后各国建立起来的宏观审慎政策则主要锚定金融周期，与货币政策相互补充。央行的“货币政策+宏观审慎”双支柱调控框架能更好地平滑经济周期和金融周期，提高了宏观经济整体的系统稳定性和耐受性。

1.4. 双支柱下的逆周期调节与跨周期调节

2020年7月，中共中央政治局会议首次提出“跨周期”这一表述，提出“完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡”，随后2021年7月中央政治局会议提出“要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接”。2021年中央经济工作会议再次提出“跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”。新冠疫情以来，政策层多次强调加强宏观政策的“跨周期”调节，与过去的“逆周期”调节思路发生了较大转变。

在提出跨周期调节之前，央行一直奉行逆周期调节的货币政策，在应对经济周期时尽可能及时地“削峰填谷”，在经济过热时踩刹车，在经济下行时加油门。这在经济周期较稳定、切换频率较低时是有效的。

但是，在新冠疫情快速爆发后，经济周期在扩张与收缩间快速切换。疫情反复，又导致经济恢复进程中出现多个小周期交叉重叠。另外，世界各主要经济体宏观政策错位，不同方向的外溢冲击加剧了国内外环境的不确定性。因此，如果仅仅延续过去货币政策逆周期调节的调控思路，就会在频繁施策的过程中产生较高的调整成本，也不利于有效管理市场预期，甚至本意为抚平经济周期的货币政策可能还会踏错节拍，“推波助澜”地加剧宏观经济波动。

也正是在这样的背景下，央行需要积极使用跨周期调节。与逆周期调节相比，跨周期调节政策的主要特点表现在以下两方面：

第一，调控目标。逆周期调节主要服务于央行的短期目标，即维护价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡等四大年度目标。跨周期调节则更着眼于央行的中长期目标，包括发展金融市场，促进改革开放，防范和化解金融风险，维护金融稳定等。具体而言，跨周期调节也更加关注如何解决我国经济运行中的结构性问题，如产业结构调整、人口老龄化应对、系统性风险化解等问题。

第二，时间跨度。逆周期调节措施持续时间短，在完成为经济降温或托底的短期目标后就会退出。跨周期调节则会经历相关政策工具的拓展、完善、评估、升级等一系列长期过程。

2. 双支柱框架下的传导机制：金融中介信用扩张路径图

无论是传统的货币政策还是宏观审慎管理，两者的共同作用对象在实际中都是金融中介，即商业银行，这也是我国货币端松紧传导至信用端扩张收缩的主要传导主体。因此，我们认为，从金融中介视角去评估和研究双支柱的配合效果，传导路径在我国更具有合理性。

2.1. 双支柱下银行部门的信用创造：存在三大约束

我国货币创造依赖的信用中介，主要是商业银行。其信用扩张能力在我国特色的双支柱货币政策框架下面临着三大约束：一是流动性（银行超储）约束、二是资本约束（资本充足率、资本要求）、三是利率约束（贷款需求受到实体运行、实体融资成本影响））。

商业银行信用扩张的上述三大约束主要在2018~19年后提出并且频繁提及，我们认为在评估近年货币政策效果时尤为重要。这三大约束背后的根源主要是我国货币政策的传导不畅，“宽货币”推绳作用一般。“宽信用”在三大约束下难以一蹴而就，特别是在经济下行压力逐步加大下，有效融资需求不断被损耗，甚至私人部门的资产负债表遭到破坏时。

以2018~2019年为例，在2018~2019年的货币政策稳增长宽松周期中，降准降息并没有使信用很快启动，相反，当时经济体呈现流动性传导的阻滞，陷入了“类流动性陷阱”当中。也正因为此，在2019年1月，在2018年全年多次降准收效微小，社融增速仍一路下行的情况下，当时任央行货币政策司司长孙国峰在《中国金融》上发表文章《货币政策回顾与展望》中就提到了央行正积极采取措施缓解信贷供给的三大约束，即流动性、资本和利率三大约束。我们认为，一般央行官方发声明确提及三大约束，并且强调需要“持续缓解三大约束”时，往往是前期货币宽松对宽信用的促进效果一般，稳信贷逐步转变为央行重要任务。此时货币政策当局已经意识到经济体面临类流动性陷阱，货币政策宽松仍需维持，但发力将更为精准灵活。具体而言，下一步的发力点将不再是单纯的全面宽货币，而是针对三大约束逐一突破，进一步加码信贷政策。

那么针对这三大约束的货币政策思路分别是什么呢？

首先，流动性约束最为基础，也最好解决。缓解这类约束的路径就是给银行注入流动性，如降准、MLF超额投放等，但对于银行来说，真正起到明显缓解作用的“流动性”具有三大特征：一是量足，二是成本低，三是稳定性强，属于中长期资金。

我国商业银行内部对于自身的流动性管理分管在两大部门，其中资产负债部运作中长期稳定资金，如存款以及MLF等，而金融市场部们则运作OMO逆回购一类的短期资金。更具体地，我们所强调的“流动性约束”更多是银行中长期资金的约束，即可以最终对银行信贷投放具有更好传导效果的流动性是银行存款、MLF一类的中长期资金。具体到指标，在判断是否需要降准或者MLF投放这一类央行投放行为，我们认为不能简单观察银行间市场的短期资金利率，即通常所看的DR007、R007，而是要看1年期存单收益率。比如2019年下半年央行进行多次MLF操作、以及定向降准（9-11月两次降准，一次定向降准），共补充中长期资金1.6万亿（其中1万亿来自降准，6000亿元来自MLF投放）。分析当时的货币政策操作原因，我们发现，当时短端资金利率一直保持平稳，中枢并没有偏离当时的OMO007政策利率，而1年期存单收益率则出现了明显上行，提示银行系统短期流动性虽然宽裕，但中长期流动性相对短缺，需要央行投放中长期稳定资金来打开制约银行信贷投放的流动性约束。

而反过来，正是因为这部分资金归属于银行系统的长期资金，归属于银行资产负债部分，主要的方向也是支持银行信贷投放，而不是银行的金融市场运作，因此，政策意图并不在“大水漫灌”式的宽松。

第二大约束为资本约束。银行属于典型的高杠杆经营模式，因为拥有特许经营权可以吸收公众存款，获取息差。为了防止过度杠杆导致的系统性风险，监管层对于银行最为核心的监管指标就是资本充足率要求。而银行每多投放一笔信贷，相应就会消耗一部分资本，直接影响银行资本充足率考核，进而制约银行在现有资本的基础上进一步信贷扩张。因此，从实践中我们也看到，每每当央行发声加码“稳信贷”时，都会相应地表述将通过支持银行发行永续债、专项债补充资本金等方式来同时补充银行资本。

比如2021年年四季度，央行在召开信贷形势分析会时就同时表露这两方面，并且在四季度货币政策执行报吿中也明确表述要这既是央行配合监管部门的体现，也是我国货币政策双支柱框架的体现。

近年来，银行信贷投放受制于资本金短缺的约束越来越明显，特别地，在经济下行期，这类约束体现的越突出。我国银行资本主要由一级和二级组成，其中一级中又分为核心一级（实收资本或普通股、资本公积、盈余公积、一般风险准备、未分配利润、少数股东资本可计入部分）与其他一级（优先股和永续债、少数股东资本可计入部分）。二级资本则包括二级资本工具（通常指银行间的二级资本债）、超额贷款损失准备。资本充足率的整体公式为“资本充足率=[（核心+其他一级资本）+二级资本] / 风险加权资产”，其中核心驱动因素，是其中的核心一级资本以及信用风险加权资产的变动。

首先，当经济压力加大时，企业信用风险提升进而推升银行不良贷款率。而银行作为顺周期经营的企业，常常“晴天送伞”。在经济下行期，常常会增加计提拨备，进而消耗资本金。近期国常会提出“鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备率”本质上也是在足额计提拨备的基础上，通过降低目前普遍高出监管水平120%~150%的大型银行的拨备覆盖率来腾挪出更多的信贷资源。与此同时，由于经济压力大，货币政策鼓励银行投放信贷，会加大风险权重较大的信贷资产投放，进而也导致资本金进一步损耗。

其次，自2017年以来监管层对影子银行业务的监管也加大了银行资本金压力。叠加近年来银行净息差的走低，银行资产负债扩张的仅靠内源性的资本来源已经远远不够。

缓解这一约束的路径主要是给银行补充资本金，提升银行资本充足率，比如补充核心一级资本可以用留存收益、IPO、增发、配股、可转债等，其他一级资本可以通过优先股和永续债，二级资本金的补充可以通过二级资本债。近年来，杨阿央行在后几种补充工具上的支持力度一直在加码。比如2019年1月创设了央行票据互换工具（Central Bank Bills Swap，CBS）来提高银行永续债的流动性。此外，在2013年后，二级资本债对银行，特别是资本金匮乏的中小银行（农商行、城商行）来说，也是重要的资本补充工具，该类工具整体上的发行门槛较低。2020年7月，国常会特别允许专项债用于支持中小银行资本金，目的就是在于缓解中小银行在信贷投放中的资金压力。

第三大约束为利率约束，缓解过程最任重而道远，主要是进一步推进利率市场化改革。特别是当前银行净息差已经降至2011年以来的低位，银行在经过前期让利之后进一步主动压缩息差的能力有限，因此，利率约束的缓解以增强贷款需求从而增强银行的信用扩张能力显得更为迫切。

缓解这一约束的路径主要是通过LPR报价改革和存款利率市场化两方面的举措，进一步深化利率市场化改革。自央行2019年8月进行LPR报价改革后，2020年起新发贷款以“MLF——LPR——贷款利率”为定价机制。自2021年以来，央行多次通过调降LPR利率并传导至货款终端利率，推动了企业综合融资成本的下降，从而促进贷款需求及银行信贷投放的增长。如央行于2022年5月非对称调降5年期LPR，且单次幅度达到史无前例的15BP，充分体现了货币政策大力引导中长贷扩张的态度。在LPR报价改革的同时，存款利率市场化也在推进中，2021年6月起，存款利率也采取类似LPR报价改革的利率调整机制，即“基准利率+基点”的机制。这一市场化进程有助于引导中长期存款利率下行，稳定银行负债成本，从而推动企业综合融资成本下降。总而言之，LPR报价改革和存款利率市场化有利于进一步疏通货币政策传导机制，缓解银行信用扩张所面临的利率约束。

2.2. 双支柱下非银部门的信用创造：纳入监管“聚光灯”

货币政策“第一支柱”所调控的主体为传导货币政策的银行部门，而在双支柱框架下，宏观审慎“第二支柱”将非银部门的信用创造也纳入“聚光灯”进行监管与调控。

具体来说，由于其防范系统性金融风险的政策目标，宏观审慎所调控的范围更多，除传统的银行部门外，还包括影子银行体系、房地产行业、外汇与跨境资本流动等。

影子银行体系包括证券公司、信托公司、基金公司、保险公司等金融机构，相关的影子银行业务如信托贷款、委托贷款、证券业资管等已涉及到信用创造。一方面，影子银行体系是传统银行体系的补充，为部分小微企业及“三农问题”提供了融资支持。而另一方面，影子银行体系的信用创造过程嵌套多方回购与担保，且一些无法获得银行信贷的企业却能从影子银行获取资金，这积累了较大的潜在系统性金融风险，但影子银行体系却游离于货币政策“第一支柱”的监管之外。随着影子银行体系的迅速扩张，其潜在的金融风险愈发令人担忧，也引起了金融监管部门的高度重视，在此背景下，宏观审慎政策框架将影子银行纳入调控，通过双支柱框架更为全面地防范并管理系统性金融风险。

此外，相比货币政策的传导，宏观审慎政策在传导机制上更为直接，且能精准对特定领域进行调控。在稳定金融体系方面，相比需要兼顾“稳增长”、“保就业”、“稳物价”等目标的货币政策，宏观审慎政策更集中地作用于金融体系本身，因此传导更为直接。宏观审慎政策还能精准地调控特定领域，如针对房地产行业的平稳发展，房企端实施“三道红线”政策，对房企的资产负债率、净负债率、现金短债比提出要求，以控制房企的杠杆率；而在金融机构端，则通过建立房地产贷款集中度管理制度，设置房地产贷款余额占比和个人住房贷款余额占比两个上限，以控制流入房地产市场的资金。

总结而言，货币政策“第一支柱”解决流动性、利率约束、“第二支柱”影响资本约束，调控银行作为信用中介应该满足的监管最低资本要求。特殊时期，为配合货币政策整体目标的优先级安排，“第二支柱”的侧重点会有所调整，比如2015-2016，汇率贬值期间，将外汇和跨境资金流动纳入“第二支柱”，即宏观审慎政策框架。

3. 全球宏观审慎工具体系与中国特色

3.1.他山之玉：海外常使用的宏观审慎工具

在2008年全球金融危机后，全球各国都意识到了货币政策+微观审慎并不能完全地防范系统性金融危机的发生，因此，国际组织与世界各国逐步开发出新的宏观审慎政策工具。目前，国际上已形成了较为全面的宏观审慎政策框架与工具箱，无论是在发达国家还是发展中国家，宏观审慎都逐渐成为金融监管体系中不可或缺的一部分。

国际上常用的主要工具可以大致分为资产负债类、流动性类、信贷类、其他类这四大类别。资产负债类工具主要针对顺周期容易积累系统性金融风险这一现象，对金融机构的资本及杠杆率提出要求，并鼓励金融机构进行逆周期缓冲。具体来说，在经济上行时，金融机构应建立起逆周期缓冲资本，聚集贷款准备以覆盖预期损失，并避免其杠杆率过高；而在经济下行时，释放资本缓冲，放松杠杆率，维持信贷供给。流动性类工具主要是一些限制性的比率，以保证金融机构有足够的优质、稳定资产以满足金融体系的资金需求。信贷类包括货款价值比（LTV）与债务收入比（DTI）两个比率，主要应用于房地产行业。其他类工具包括可以协助及时校准与调整政策工具的宏观审慎压力测试，以及全球系统重要性银行名单的额外资本要求。

值得关注的是，自2008年次贷危机后，全球各国也更为重视房地产行业的宏观审慎监管。其中一些宏观审慎政策工具也被主要应用于房地产行业，如部门资本要求/风险权重，便可更有针对性地提高银行所发放的房地产贷款的风险权重，以限制流向该行业的信贷增长。此外，货款价值比（LTV）和债务收入比（DTI）两个比率也分别从房产抵押物的价值及借贷人的收入两方面限制了房贷增速，从而调控房地产行业相关的金融风险。

对比国外常用的宏观审慎政策工具，我国目前的宏观审慎政策工具箱也包含了大部分的国际常用的工具，如逆周期资本缓冲、杠杆率上限、房地产行业相关宏观审慎管理工具等等。同时，我国的三间国有银行（中国银行、中国建设银行、中国工商银行）也被列入全球系统重要性银行名单。但对比海外常用工具，我国的政策工具箱分类更为细致，且进行了一些创新，开发出更适合我国国情的宏观审慎政策工具。例如相比发达国家，我国更为重视跨境资本流动的管理工具的开发与应用，涉及外汇准备金、境外放款、跨境人民币等领域，同时与推进人民币国际化的进程紧密联系在一起。在房地产行业监管调控方面，我国的政策工具也更为细致且具有本土特色，如根据我国地域经济发展不平衡的情况，因城施策实行差别化的住房信贷政策；以及出台房地产贷款集中度制度与“三道红线”分别从银行端和房企端限制房地产行业的信贷增长并调控其潜在风险。

3.2.中国特色：我国宏观审慎工具箱的开发和健全历程

系统性金融风险的产生主要源自时间和结构两个维度，时间维度上，顺周期的信用过度扩张与高杠杆容易造成系统性金融风险的累积与爆发；结构维度上，源自某一机构或部门的系统性金融风险跨机构、跨部门、跨市场、跨境传染，造成了更为严重、影响更大的系统性金融风险。我国宏观审慎工具箱也主要是针对这两个维度的风险进行开发与健全。

针对时间维度，我国开发出了五类工具：资本管理工具、流动性管理工具、资产负债管理工具、金融市场交易行为工具、跨境资本流动管理工具。

1）资本管理工具

针对由资产过度扩张或收缩、资产结构过于集中等导致的顺周期金融风险累积，我国通过调整对金融机构资本水平要求、特定部门资产风险权重等工具进行管理。具体的工具包括三项：一是MPA考核中的资本和杠杆情况，涵盖了资本充足率、杠杆率、总损失吸收能力三项指标。二是逆周期资本缓冲机制，由于金融体系天然的“亲周期性”，经济上行时信贷往往扩张、杠杆率过高，而在经济下行时信贷供给却不足，导致了顺周期金融风险的累积。而逆周期资本缓冲机制则是基于这一特征所开发出来的，通过在经济上行时建立缓冲资本，并于经济下行时释放，以吸收银行损失并维持信贷供给。由国际清算银行（BIS）制定的巴塞尔协议III提出，逆周期缓冲资本应在总风险加权资产的0%-2.5%之间变化，并只能使用吸收亏损能力最优的核心一级资本。根据这一规定，央行与银保监于2020年9月建立逆周期资本缓冲机制，并明确逆周期资本缓冲比率初始设定为0，后续据评估而调整。三是房地产贷款风险权重，即通过提高房地产贷款的风险权重，以限制房地产信贷过度扩张并避免潜在的房地产泡沫及系统性金融风险。

2）流动性管理工具

此类工具的主要目标是约束过度依赖批发性融资及货币，并解决期限严重错配等问题，以增强金融体系应对流动性风险的韧性与稳健性。具体的工具包括三方面：一是MPA考核体系中的流动性方面，包括流动性覆盖率、净稳定资金比例、遵守准备金制度三个指标。二是对金融机构的流动性管理，包括银保监的微观审慎管理与央行的宏观审慎管理，如对流动性覆盖率的要求保证金融机构有足够的优质流动性资产应对短期流动性冲击，而净稳定资金比例的要求则保证金融机构有充足的稳定资金，增强其应对中长期流动性冲击的能力。三是对金融产品的流动性监管，包括对公募基金、货币基金、理财公司理财产品等的流动性监管。如2021年6月银保监出台理财公司理财产品的流动性风险管理办法，具体包括认购风险与赎回风险的应对措施、理财产品的压力测试评估等。

3）资产负债管理工具

这类工具主要调节金融机构的资产负债构成与增速，以解决资产过度扩张或收缩、风险敞口集中暴露、市场主体债务水平不合理等问题。具体的工具包括两大方面：一是MPA考核中的广义信贷评估指标。二是聚焦于房地产宏观审慎调控的工具，根据区域经济发展情况不同，我国在不同城市实施差别化的住房信贷政策，具体包括最低首付比例、房贷利率等要求。在金融机构端，2020年12月央行与银保监出台房地产贷款集中度管理制度，设置了房地产贷款占比及个人住房贷款占比的上限，同时结合居民债务收入比、借贷人偿债能力等要求，通过限制流入房地产行业的信贷增速，能抑制房地产行业的过度扩张，从而防范潜在的金融风险。而在房企端，2020年8月出台的“三道红线”政策对房企的资产负债率、净负债率、现金短债比提出要求，并根据三道红线的踩线情况，将房企分为红橙黄绿四档管理。

4）金融市场交易行为工具

通过对金融机构和金融产品交易活动施加额外的监管要求，以防范金融市场价格大幅波动等。主要工具包括两类：一是对不同金融市场的监管工具，针对股市、债市、期货市场、外汇市场、黄金市场等金融市场的潜在金融风险，可通过提高保证金率或交易费率，或收紧杠杆率的上限来应对与化解。二是针对金融产品的监管工具，如加强对资管金融产品的杠杆率管理。

5）跨境资本流动管理工具

主要约束影响跨境资本流动的顺周期波动，以防范跨境资本大幅流动潜在的系统性金融风险。工具主要包括四类：一是MPA考核体系中的跨境融资风险方面，评估指标为跨境融资风险加权资产余额。二是管理外汇风险的工具，如外汇存款准备金率，即根据吸收外汇存款的情况，按一定比率对金融机构收取外汇风险准备金，外汇准备金率的升降有助于引导市场预期，从而熨平外汇市场的波动。如面对2021年人民币的强势升值，央行于6月和12月两次上调外汇存款准备金率，合计上调4个百分点（由5%至9%）；今年在美元持续走强、人民币贬值的背景下，央行于4月宣布下调外汇存款准备金率，由9%至8%。三是跨境融资方面，如跨境融资宏观审慎系数，如2020年12月及2021年1月分别将金融机构及企业的跨境融资宏观审慎系数由1.25下调至1，以减少境外资本的流入，有利于防范外债风险。四是跨境人民币业务方面，如境外放款宏观审慎系数，该系数于2021年1月由0.3上调至0.5，以满足企业境外放宽需求。

针对结构维度，我国开发出了四类结构性工具：特定机构附加监管规定、金融基础设施管理工具、跨市场金融产品管理工具、隔断风险传染的管理工具。

1）特定机构附加监管规定

主要包括对系统重要性金融机构和金融控股公司两类特定机构提出额外的监管规定，以减轻其发生风险后引发的传染效应。系统重要性金融机构方面，我国有三家国有银行被列入全球系统重要性金融机构清单，我国于2021年10月发布了全球系统重要性银行总损失吸收能力的管理办法，构建了相关的监管体系，其中总损失吸收能力也被纳入MPA考核体系，但目前该指标暂无评分标准。国内系统重要性金融机构方面，主要包括银行、保险、证券三类机构，目前针对银行机构，央行与银保监已出台正式文件，明确了系统重要性银行的评估方法与监管框架；同时今年7月初也已公布系统重要性保险机构评估方法的征求意见稿。金融控股公司方面，国务院于2020年9月发布的文件明确了其准入管理方式，同时央行基于国务院的文件细化了金融控股公司的宏观审慎管理框架，对其资本、行为及风险进行全面监管，并于2021年4月发布规定，提出对金融控股公司的董监、高管实施备案管理。

2）金融基础设施管理工具

主要目标为增强金融基础设施的稳健性，具体举措为统一监管六大金融基础设施及其运营机构，包括金融资产登记托管系统、清算结算系统、交易设施、交易报吿库、重要支付系统与基础征信系统。

3）跨市场金融产品管理工具

加强对跨市场金融产品的监管，以防范系统性金融跨机构、跨市场、跨部门和跨境传染，包括对同业业务与非标业务的监管。其中重要的政策文件为2018年4月出台的“资管新规”，这套新规于2022年1月正式实施，规范了对金融机构表外资管业务的监管，并完善了对银行理财、资金信托、证券期货经营机构私募资管、私募基金、保险资管这五大类资管产品的监管细则。

4）隔断风险传染的管理工具

此类工具主要聚焦于强化金融机构及金融基础设施在系统性金融风险发生后的风险处置、风险传染的阻断能力，例如要求相关机构建立突发性系统性金融风险的应急机制以降低次生风险发生的可能性，以及制定重大风险发生后保障持续经营能力的预案等。

4. 从五轮“稳增长”再看“货币政策+宏观审慎”的配合与分工

2000年以来共有5轮显著的稳增长阶段：分别开启于2008年、2011年、2014年、2018年和2020年，我们对这几个阶段从货币政策和宏观审慎政策两个方面进行简要覆盘：

1）第一轮（2008-2009年）：金融危机爆发，保就业导向下，采取适度宽松的货币政策，彼时宏观审慎尚未实施。

2007年全球金融危机背景下，中国经济从2007年三季度开始进入经济下行周期，GDP季度同比增速从15%大幅下滑至6.4%。针对形势变化，我国货币政策从2008年三季度及时进行调整，连续降准降息，并将全年新增贷款预期目标提高至4万亿元左右，2009年新增天量信贷9.6万亿，在此期间货币政策的主要目标是保就业稳增长，状态是适度宽松。

2）第二轮（2011-2012年）：欧债危机后转为稳健略宽松。2011年引入差别准备金动态调整机制，我国宏观审慎框架初现雏形。

金融危机过后，强刺激背景下出现经济过热，2010Q4起伴随货币政策收紧，经济开启下行，GDP季度同比增速从12.2%一度下滑至7.5%；同时，欧元区主权债务危机继续恶化，经济下行风险加剧。在此期间央行的首要目标是稳增长，在外部环境不确定的背景下，2011年12月起，央行连续3次降准、2次降息，并放宽存贷款利率浮动区间，引导资金价格下行。在宏观审慎政策方面，2011年初，引入差别准备金动态调整机制，这也是我国宏观审慎框架的雏形。

3）第三轮（2014-2015年）：货币政策稳健略宽松，央行推出MPA考核机制、出台资管新规以疏通货币政策的传导渠道，“双支柱”相互配合和分工。

我国经济正从高速增长转向中高速增长，在外需疲弱、产能过剩与房地产库存的三大压力之下，2014年起经济增速较快回落，其中GDP季度同比增速从2013Q4的7.7%下滑至2015Q4的6.9%，2014-2015年连续2年低于政府目标值。为应对经济的长期下行风险，2014年11月起，央行连续6次降息、5次降准，并推出PSL、MLF等新型政策工具，加大基础货币投放。

但是在这一时期，金融市场中影子银行规模快速扩张，产生了国内杠杆率持续攀升、资金脱实向虚、资产期限错配严重以及系统性风险不断扩张等诸多问题，货币政策的传导渠道并不通畅。为了解决这些问题，央行推出了MPA考核机制，通过考核广义信贷，将表外理财纳入广义信贷口径以及将同业存单纳入同业负债管理等方式来规范银行的业务行为，此外，出台了资管新规等系列文件。宏观审慎政策的推出规范了金融机构的行为，降低了金融市场的潜在风险，也疏通了货币政策的传导渠道，这体现出“双支柱”的相互配合在这一轮稳增长之中的作用。由于宏观审慎政策对银行风险承担有重要影响，2014-2015年杠杆率持续上升，宏观审慎政策的风险转移效应不断增强。

4）第四轮（2018-2019年）：实施稳健灵活适度的货币政策，同时探索把影子银行、房地产金融、互联网金融等纳入宏观审慎政策框架。

在去杠杆、金融严监管与中美贸易摩擦的背景下，2018年国内经济承压，其中GDP季度同比增速从2017Q2的7%逐级下行。2018年4月起，央行实施定向降准，通过公开市场操作与MLF等结构性政策工具，维护流动性合理充裕。

在宏观审慎政策方面，人民银行将探索把影子银行、房地产金融、互联网金融等纳入宏观审慎政策框架，将同业存单、绿色信贷业绩考核纳入MPA考核，优化跨境资本流动宏观审慎政策。2017年8月，中国货币政策执行报吿提出，自2018年第1季度，将总资产规模5000亿元以上银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债范围；2018年第1季度中国货币政策执行报吿提出，自2019年第1季度，将总资产规模5000亿元以下银行发行的同业存单纳入MPA考核。此外，中国人民银行继续加强房地产市场的宏观审慎管理，形成了以因城施策差别化住房信贷政策为主要内容的住房金融宏观审慎政策框架。在政策框架的设计方面，宏观审慎政策是对货币政策的有效补充，通过对金融体系的顺周期抑制波动以维护金融体系稳定，同时，对于同业业务、理财业务、产品嵌套、通道业务等形成风险监测和应对，有效防范金融体系的风险和跨市场传导。在此期间，地产调控较为显著，房价企稳回落。

5）第五轮（2020年）：疫情冲击货币政策再度转松，宏观审慎政策侧重信贷支持。

新冠疫情冲击下，2020上半年国内经济显著承压，其中2020Q1实际GDP同比增速下滑至-6.8%。货币政策领域，2020年1月起，央行实施降准，并推动贷款市场报价利率（LPR）下调。

在宏观审慎政策方面，MPA的重点在于优化信贷结构和促进金融供给侧结构性改革。2020年第二季度，按照中央经济工作会议关于增加制造业中长期融资、更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题的要求，中国人民银行在宏观审慎评估中进一步加强小微企业、民营企业和制造业融资的相关考核，引导金融机构加大对小微、民营企业和制造业的信贷支持；完善LPR运用相关考核，继续发挥LPR改革的作用，推动降低贷款利率。此外，2020年3月中国人民银行、国家外汇管理局将全口径宏观审慎调节参数由1上调至1.25，通过上调审慎调节参数降低经营主体的融资成本。2020年，社会融资规模稳定增长，反映出货币政策与宏观审慎政策双支柱的调控效果。