本文来自：招商宏观静思录，作者：招商证券总量研究

宏观 高明：二季度经济数据解读：复苏是基准情形

二季度不变价GDP当季同比0.4%（前值4.8%），现价GDP当季同比3.88%（前值8.95%），平减指数（现价GDP增速与不变价GDP增速之差）降至3.5%（前值4.15%）。经济增速实现了在4至5月负增长的基础上的转正。符合下旬全国稳住经济大盘电视电话会议设定的二季度“经济实现合理增长”的目标。

全年经济增长目标从“努力实现”发展为“争取较好水平”。从政策要求演变来看，4月29日中央政治局会议要求疫情要防住、经济要稳住、发展要安全。要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间。至6月22日习近平出席金砖国家工商论坛开幕式发表主旨演讲时也明确“中国将加大宏观政策调节力度，采取更加有效的举措，努力实现全年经济社会发展目标”。6月28日习近平在武汉市考察时强调“我们有信心统筹好疫情防控和经济社会发展工作，争取今年我国经济发展达到较好水平。”

综合来看，中国经济正在经历结构性复苏，未来一年可能快速上冲。从二季度数据看，固定资产投资主要受基建投资和制造业投资的驱动，但面临着房地产市场低迷、地方政府收入受限等因素的制约；房地产市场受到信贷政策宽松和各地因城施策的驱动，但面临房企债务问题和居民购房意愿低迷的制约；居民就业、收入与消费的内生修复主要取决于科学精准防疫体系建设进展，目前“九不准”已有落实机制，第九版疫情防控方案已经落地；进出口受新能源汽车与新能源设备出口、RCEP生效之后向东盟出口、以及对商品出口国出口等方面的支撑，但下半年可能面临美联储、欧央行同时收缩货币政策的影响。而综合考虑中国经济的内生修复能力；同时政策应出尽出、坚持以我为主的态度，预计下半年政策效果、内生修复、外部环境改善，以及低基数作用会形成合力，使得下半年GDP增速不低于5.5%的全年目标，全年达到4.2%左右。而到2023Q2，考虑0.4%的低基数，预计GDP增速可能达到10.6%以上（两年平均5.5%左右）。这意味着未来一年经济增速总体是上行的。

策略 张夏：二季度经济数据出炉后，A股怎么走？

上半年经济数据出炉，GDP增速为2.5%，下半年增速目标如何指定就成为市场走势的分水岭。目前来看，经济的三大贡献因素中，投资端的基建和制造业有望保持中高增速，提升投资增速的关键在将负增长的地产投资拉回正增长；消费端汽车投资成为亮点，提升消费增速的关键在地产链消费的回正；以上两者都以来于地产这个关键变量。上半年出口对经济贡献较大，下半年面临价格下行和全球经济下行的双重负面影响。

4月底的中央政治局会议成为经济的拐点和市场的拐点；而7月下旬的中央政治局会议将会召开，将成为市场风格演变的关键分水岭。如果努力实现全年5.5%的目标，则需要基建地产投资进一步发力，新增中长期社融加速改善，则下半年经济将会出现8%以上的增速，成为强复苏场景，则有利于大盘价值和上证50的表现；如果接受下半年的温和复苏，则地产销售投资保持弱势，目前较高的超额流动性和M2增速有望保持，则出现经典“类资产荒”场景，则有利于独立景气的产业趋势继续形成估值溢价。

固收 尹睿哲：如何看待债市转强？

本周6月社融和二季度经济数据公布，社融总量与结构均有改善，二季度GDP增长 0.4%，未超市场预期；央行继续30亿逆回购规模，但MLF未缩量，资金面维持宽松。本周债市连续上涨，市场之所以对6月社融和部分经济数据的改善“置之不理”，一是此前对6月改善预期已打满。二是出现了三个方面新变化，市场对这一改善的可持续性存疑：

一、复苏斜率放缓。6月复工斜率比较高，但过渡到7月的复苏上却不那么顺畅。一方面是因为疫情期间累计的订单和消费购买力在6月已经部分释放，后续若无更强政策刺激，自发改善力量趋弱；二是7月进入传统制造业的生产淡季，行业开工率多数回落，加上今年的高温多雨天气，对于建筑业等户外施工的开展也是个拖累。汇总来看，我们跟踪的基本面高频指标中6月改善指标占比（债市利空指标占比）从30%快速上升至40%。但7月上半月这一比例小幅回落至40%下方，未能延续6月的上行趋势。

二、地产风险局部“显性化”。7月地产销售再度回落。此前，6月改善幅度较大的部分二线城市，如青岛、苏州，在7月未能延续正增长。同时，地产风险局部“显性化”，停贷风波后续如果蔓延，或对居民购房信心造成进一步的打击。此前，我们讨论过，居民收入的不确定性对地产销售有拖累，但更主要的拖累来源于购房意愿的低迷。上半年居民存贷同比增速缺口扩大至8个百分点，创08年金融危机后新高。而近期的停贷风波对于后续购房意愿和信心修复的进度造成干扰。

三、海外衰退风险关注度进一步上升。本周，市场对美联储7月加息幅度的预期激进演绎，但美国长债利率不升反降，反映了海外对衰退担忧加剧。海外商品市场也在持续演绎衰退逻辑。7月以来原油和铜等主要工业品价格大幅下跌，铜金比下探。受美国长债利率回落影响，中美利差倒挂情况较6月有所修复，我们估算的境外机构购债行为也出现了转向迹象。特别是国债方面，出现了百亿左右的小幅净买入，7月境外卖债压力明显缓和。

综上，7月以来经济复苏斜率放缓、地产风险局部“显性化”和海外衰退风险关注度进一步提高，这三个方面的变化是推动近期债市上涨的主要驱动力。目前市场情况较为接近于2019年一季度，在复工结束以后，复苏形成以前，市场仍有交易窗口，特别是长端利率债由于前期交易拥挤度较低，相对性价比更高。

量化 梁雨辰：七月大类资产跟踪观察

回顾六月，A股权益资产基本走出普涨格局，海内外对比来看也要明显占优于港股和美股的同期表现。而当时间迈入7月，市场开始逐渐走向震荡，当前时点，我们可以尝试从市场情绪的视角去观察各类指数在当前的投资机会与风险，具体来说，可以从估值、交易热度和衍生品市场的隐含信息三个不同的维度进行讨论。

1.估值视角：中长期来看，当前A股的估值中位数和离散度绝对数值为2.60和3.79，分别回归至历史34%和49%分位数，推动估值继续修复的力量减弱；短期来看，我们则更关注年内指数估值与盈利增速的匹配度。从最新的全A股估值水平来看，隐含市场的整体盈利增速达到了14% ，与卖方分析师的一致预期相匹配，但是相对明显的高于我们对A股全年盈利增速的预测。中报、三季报的业绩冲击将对指数的估值造成一定的约束，将会一定程度上约束年内市场整体的上行空间。

2.观察市场交易换手信息：从整体水平来看，当前市场的换手处于相对适中的位置；观察市场的流动性结构，可以看到多数宽基指数的换手整体处于历史均值状态，但值得关注的是代表性的小盘指数如国证20000指数的换手率二季度以来有显著抬升，六月达到历史80%分位数水平。对于小盘指数而言，由于其具备估值优势在中长期值得适度超配，但短期需要关注交易热度下滑对指数的冲击。

3.从衍生品市场数据来看，我们重点跟踪期权市场的隐含波动率指数信息。以50ETF期权对应的隐含波动率指数来看，当前最新月度均值为24.71%，隐含波动率指数长期历史均值为23.00%，当前略高于历史平均水平。从历史数据来看，短期隐含波动率指数水平越高，反映投资者对未来阶段性指数的波动风险担忧情绪越大，暗含指数的调整风险越高。从当前的50ETF隐含波动率指数水平来看，并不支持大盘指数有显著调整，投资者情绪处于相对稳定的状态。

此外，在债券资产端，纯债维度，从我们动态跟踪的全市场纯债基金久期和到期收益率数据来看，最新边际上，全市场纯债基金的久期在本周有所升高，目前从上周的2.84提升到3.07左右。随着近期停贷等风险事件的冲击，债市情绪有所升温，但由于最近基金的杠杆率较高，我们测算出的久期数据在绝对水平上可能有所高估；而纯债基金的到期收益率水平基本和月初齐平，目前全市场债基YTM均值和中位数读数分别为3.38和3.26。

可转债层面，过去的一段时间内转债随权益市场的平价带动，走出一段相当不错的趋势上行行情。但随着均价的不断抬升，转债目前不论从绝对价格还是估值水平来说，都又一次回到了历史的相对高位。从测算数据看，债性、平衡以及股性的转债目前的估值水平都在2020年来的85分位数以上，而从结构上来说，平衡类转债的溢价相对更严重。二叉树定价下，目前全市场转债市价相对理论价格的高估幅度约在8块左右。

房地产 赵可：近期基本面情况和判断

1.新房方面：7月至今（7月1日至7月15日）36城整体销量同比增速为-40%，较6月扩大31 PCT，但较5月仍显改善；结构上一线城市（4城）负增长扩大11 PCT至-17%；二线城市（9城）负增长扩大46 PCT至-55%；三四线（23城）负增长扩大21 PCT至-29%。

2.二手房方面：13城样本城市二手房销量持续改善，同比由负增长转为正增长11%，结构上一线城市（2城，北京、深圳）负增长收窄8 PCT至-29%；二线城市（6城，杭州、南京、苏州、青岛、厦门、成都）正增长扩大28 PCT至44%；三四线（5城，扬州、岳阳、南宁、金华、江门）负增长扩大29 PCT至-33%。

3.判断销售在区域上的差异性、房企层面的差异性会很快在未来几个月的数据上反应出来。比如：现金流弱的房企可能无货可推、现金流好的房企推盘充分。各种可观察变量都可能明显支持竞争格局改善这个逻辑。

银行 廖志明：如何看待江苏银行1H22业绩？

1.业绩超预期。江苏银行1H22营收与盈利增速进一步上升，领跑上市银行，营收增速达14.2%，较1Q22上升3个百分点；归母净利润增速31.2%，较1Q22提升5.2个百分点。不良贷款率降至.98%，资产质量优中向好。加权平均ROE达16.1%。

2.资产质量优异且进一步改善。22Q2不良贷款率为0.98%，较2021年末下降10BP，较22Q1下降5BP，为近六年来最低，资产质量持续改善。22Q2拨备覆盖率为340.65%，较21年末上升32.93个百分点，风险抵补能力较强。

3.江苏银行处于“贷款增速高-营收增速高-信用成本下降-盈利增速更高”正循环之中，业绩高增长，ROE提升。财富管理大发展，未来估值提升空间大，我们持续强烈推荐。

非银行金融 郑积沙：东财证券业绩超预期

东方财富证券2022年上半年未经审计非合并财务报表，东方财富证券实现营业收入41.77亿，同比+34%；净利润28.48亿，同比+37%。市场日均股基交易额10646亿元，同比+8.5%，公司代理买卖证券收入预计20.40亿，同比增长30%左右。公司经纪业务市场份额持续增长，我们测算公司股基交易市占率已从去年同期3.3%提升至4.0%左右。

随着资本补充，两融业务规模及市占率持续扩张，成本不断优化。22H1东财证券实现利息净收入9.60亿元，同比+25.4%。两融市占率2.3%同比提升0.25pct，公司股票质押资产44亿，同比增长366%。受益于资本金增厚，自营业务规模扩张，22H1交易性金融资产472.48亿，同比+107.1%，实现收入6.50亿，同比+58.6%，远好于行业。

我们上修公司22/23/24年归母净利润为93.4/115.9/140.8亿元（原22/23/24年预测值为92.3/109.8/131.4亿元），同比9%/24%/22%。22/23/24年EPS分别为0.71/0.88/1.07元。当前股价对应22/23/24年的PE为31.69/25.54/21.02倍。预期未来市场出现持续反弹的话，公司股价将有显著表现。目标价28.3元（对应40倍PE，2017年以来估值底部中枢为51倍），空间26%。

风险提示：

个别房企楼盘延期交付；疫情反复超预期；政策改善不及预期；房地产销售下滑超预期；市场流动性改善不及预期等。