若欧美陷入衰退，对风险资产价格还有多大影响？

格隆汇 07-12 15:43

本文来自：宇观策略，作者：张宇生、刘芳

要点

美国经济衰退预测：温和衰退为主流

根据当前市场上的衰退概率预测模型，美国在今年Q3就陷入衰退的概率并不高。当前市场上对美国经济衰退的预测概率显示，即使在较为极端的假设下，美国最快也需要等到今年11月才会进入衰退。因此美国在今年Q3就快速陷入衰退的概率并不高，美国大概率将在明年陷入衰退。

市场上对美国经济衰退的预测中温和衰退为主流。目前市场上各大机构对美国经济衰退的观点存在一定分歧，但主流观点认为美国经济大概率将在2022年末或2023年初陷入温和衰退或增长停滞，并在2023年内保持低迷，复苏转机可能将发生在2024年。

美国未来经济衰退的程度取决于最终对通胀的控制力度，不过当前来看美国经济陷入深度衰退的概率较低。相比于美国，欧洲可能更早陷入衰退风险中。事实上，投资者信心以及零售数据显示，欧洲当前经济景气度已经步入负区间。

历史上美国衰退对风险资产的影响

在美国陷入衰退后，全球风险资产不可避免地受到影响，其跌幅主要取决于各国经济基本面受影响程度，同时也受到自身股市估值的影响。历史上来看，美国经济衰退的严重程度与美股在衰退期间的最大跌幅具有较为显著的相关性。各国风险资产也受到自身股市估值的影响，当本身市场估值偏高时，最大回撤幅度更大。

衰退期间美债实际收益率的拐点均领先于市场拐点。当美国陷入衰退后，市场恐慌情绪升温引发投资者赎回资产，进而引起流动性短缺和美债实际收益率上行，全球风险资产估值受到负面影响。全球风险资产在美国经济衰退期间的估值和走势呈现出同样的变化，即随着美债实际收益率的飙升而回落，等到美债实际收益率开始回落后才有所修复。

A股受国内经济基本面和政策信号影响较大，更容易走出独立行情。港股走势与美股更为贴近，受影响程度往往介乎于A股与美股之间。2001年A股市场在美股和港股拐点出现后持续下行，主要受国内市场负面消息影响。2009年初，国内经济数据提前转好加之多项政策红利落实，A股市场领先全球股市出现复苏。

本轮欧美发生衰退后，风险资产还会受到多大影响？

在真正的衰退到来之前，衰退交易对风险资产影响有限。从历史上来看，近三轮衰退交易中（实际衰退尚未发生，但美债收益率见顶回落同时期限利差处于0附近的低位），美股表现较为平淡，并不会发生持续大幅的回调。

若欧美陷入衰退，全球资产价格仍存在持续的回调风险。从估值的角度来看，美股仍具有一定的回调压力，A股相对更具韧性。从基本面的角度来看，国内稳增长政策有望支撑A股在美国经济衰退后期走出独立行情。

港股短期走势主要取决于中国经济景气度边际是否能继续改善。近期国内再度受到疫情的影响，全国出现疫情的城市数量显著抬升，新增本土病例数也大幅上升。未来我国或仍将持续面临疫情扰动，但在常态化的核酸检测之下，疫情再度出现类似于今年3-4月的情况的可能性较小，整体或呈现出“低位震荡”的新形势。短期内港股的走势主要取决于复工复产是否能继续推进。

风险提示：1、美国对中国企业的制裁加剧；2、经济超预期下行；3、海外市场波动加剧。

正文

01 若欧美陷入衰退，对风险资产价格还有多大影响？

1.1 美国经济衰退预测：何时以及严重程度？

根据当前市场上的衰退概率预测模型，美国在今年Q3就陷入衰退的概率并不高。根据纽约联储基于期限利差对美国未来12个月衰退概率的预测模型以及彭博对于美国未来12个月衰退概率的预测来看，两者离历史上的触发阈值均有一定差距。当前（截至5月末）纽约联储已公布的衰退概率4.11%。即使在较为极端的假设下，即6月纽约联储模型预测的衰退概率超过30%，但从历史上来看，在触发阈值后，美国最快也需要5个月后进入衰退（即今年11月）。而从彭博衰退概率超过90%到美国陷入衰退需要的时间则更长。因此美国在今年Q3就快速陷入衰退的概率并不高，美国大概率将在明年陷入衰退。

美国经济下行已成定局，但市场上各大机构对美国经济衰退将在何时发生以及衰退程度仍存分歧。根据亚特兰大联储的GDPNow模型，美国2022年Q2预期GDP环比增速为-2.1%，这意味着美国GDP增速出现连续两个月的下跌，符合该机构对经济衰退的技术定义。然而，美国国家经济局对经济衰退的官方裁定并不完全参照这一标准，但自二战以后，美国从未出现过连续几个季度GDP增速收缩且不陷入衰退的情况。目前市场上各大机构对美国经济衰退的观点存在一定分歧，但主流观点认为美国经济大概率将在2022年末或2023年初陷入温和衰退或增长停滞，并在2023年内保持低迷，复苏转机可能将发生在2024年。

美国未来经济衰退的程度取决于最终对通胀的控制力度。面对高通胀压力，美联储主席鲍威尔表示希望能通过迅速且前置的激进政策在经济完全转衰前完成对通胀水平的调控。从数据上看，美联储激进的加息措施确实取得了一定效果：美国密歇根大学下调6月一年期通胀预期终值0.1pct至5.3%。如果美联储能在经济数据进一步恶化前控制通胀上行，那么经济有望在较短时间内得到修复。相反，如果美联储加息效果不达预期，市场对美国经济衰退的悲观预期将更加强烈。

当前来看美国经济陷入深度衰退的概率较低。除政府部门外，美国非金融企业与居民宏观杠杆水平都处于相对良好的状态，发生债务危机的风险较低。此外，银行等大型金融机构能够在相当程度上抵御经济动荡。美联储6月23日公布的银行年度压力测试结果显示，在面临严重衰退的情况下，其监管的34家资产超千亿美元的大行均能保持充足的资产。最后，美国当前劳动力市场维持强劲，处于绝对历史高位的职位空缺数将为美国失业人数提供一定的缓冲空间。因而美国大概率不会发生类似于2008年金融危机时期的深度衰退。

相比于美国，欧洲可能更早陷入衰退风险中。俄乌冲突下能源危机的持续发酵，同时疫情解封过后居民“报复性消费”的动能初步减弱。欧洲各国面临高通胀压力，央行表现出鹰派立场。欧洲央行7月7日表示，将在7月的货币政策会议上将关键利率提高25bp，并预计在9月份再次加息。在通胀持续且强劲上行的情况下，对欧央行加息速度和幅度的悲观预期可能被放大，进一步冲击市场对欧洲经济的信心。欧元区6月PMI分项新订单指数终值为45.2，为2020年5月以来新低。事实上，包括投资者信心以及零售数据在内的指标显示，欧洲当前经济景气度已经步入负区间。

对俄制裁加剧能源短缺，欧洲经济形势可能进一步恶化。6月3日，欧盟委员会公布第六轮对俄罗斯制裁措施。与此同时，俄罗斯采取反制措施，在对波兰、保加利亚、芬兰、荷兰和丹麦等对俄不友好国家切断天然气供应的基础上，进一步减少“北溪1号”管道的天然气流量。能源紧缺导致能源成本急速攀升。7月4日，英国经济与商业研究中心发布报吿称，今年冬季欧洲经济出现衰退的概率达40%；法国和德国也将2022年经济增长预期下调至2.5%和1.9%。

1.2 历史上美国经济衰退对风险资产的影响

1981年到1982年，美国经济陷入衰退，港股和美股同步走低。为了应对通胀，里根政府实施了一系列紧缩货币和财政政策。1981年下半年美国经济增速持续下行，1982年5月进入深度衰退。8月随着美联储持续降息刺激经济，美股出现拐点。而港股受到地缘政治因素的影响持续下行至1983年。

1990年到1991年，受储贷危机与第三次石油危机影响，美国经济陷入衰退。上世纪70-80年代，美国推动利率市场化。但由于美国利率管制放开过快使商业银行的负债结构发生了明显变化。银行业的结构性变化带来的竞争加剧、风险偏好上升最终导致大批小银行破产，地产市场景气度恶化。另外1990年8月初，伊拉克入侵科威特使得油价飙涨推动通胀上行，经济从缓慢增长转向衰退。美股和港股在美国经济衰退期间持续下跌，1991年初随着“海湾战争”的迅速结束，油价下跌缓解了通胀的压力，美股和港股随之转涨。

2001年，互联网科技泡沫破灭引发美国经济衰退。2000年4月以微软被判违反《反垄断法》为标志，互联网企业开始进入泡沫破灭期，环球通讯公司等公司相继破产倒闭。2001年5月下旬，互联网科技企业相继发布业绩预警，市场对科技股的悲观情绪逐渐蔓延到其他行业，美股持续回落到2001年9月。之后在财政和货币政策双双发力下，美国基本面复苏预期升温，美股出现拐点。港股本轮受影响更为严重，主要因为港股自身泡沫程度更大。A股得益于中国国内基本面较好，下跌节点靠后，但在2001年下半年因国内金融市场出现一系列基金爆仓、上市公司业绩造假等负面事件而下行。

2008次贷危机引发美国经济衰退。2000年互联网泡沫破灭后，地产受到青睐。居民杠杆率抬升，次级抵押贷款市场得到迅速发展，风险敞口不断扩张。2007年8月，贝尔登斯旗下两支基金倒闭，巴黎银行宣布冻结旗下三支投资美国次级贷的基金，次贷危机下美股和港股大幅回调，A股仍保持上涨。08年初尽管美联储已多次降息，然而企业盈利持续走弱，市场对美国经济衰退担忧情绪蔓延到全球范围，A股出现大幅回调。由于A股本身估值较高导致本轮危机中A股相比美股和港股下跌幅度更大。2008年国内“两会”后，十大产业振兴规划细则落实、降息降准等货币政策出台，A股提前复苏走出独立行情。而港股和美股直到2009年3月随着美国经济指标企稳后，才迎来拐点。

2020年新冠疫情引发美国经济衰退。海外疫情超预期扩散引发市场恐慌情绪，各类资产全面遭到抛售，美股触发四次熔断，大幅回调。后来随着美联储推出无限量的量化宽松计划以及美国政府推出大额财政补贴计划，市场情绪逐步稳定，美股随之反弹。A股方面，由于疫情冲击下的供给冲击，我国2020年一季度经济增速为-6.90%。二季度受到海外疫情影响外需疲软，进出口增速一度为负，但此时中国疫情已得到有效控制，各大城市复工复产卓有成效，内需拉动下，Q2经济基本面整体维持反弹。因此A股在本轮衰退前期仍维持上涨，随后受到美股影响而下跌，但跌幅相对较小。港股本轮跌幅介于A股和美股之间，节奏与美股保持一致。

在美国经济陷入衰退后，全球风险资产不可避免地受到影响，其跌幅主要取决于各自经济基本面受影响程度。历史上来看，美国衰退的严重程度与美股在衰退期间的最大跌幅具有较为显著的相关性。横向来看，2007年到2009年的衰退中A股跌幅最深，这是因为美国08年经济危机对中国实体经济产生了巨大冲击。2020年2月到2020年4月的衰退周期中，A股跌幅显著小于美股，主要因为当时两国经济基本面修复节奏不同，中国国内疫情得到有效控制，各大城市复工复产卓有成效，内需拉动下，经济基本面整体维持反弹。

各国风险资产表现也受到自身股市估值的影响。在1990和2001美国衰退期间，美国实际GDP增速分别为-1.37%和-0.11%。2001年美国的经济衰退明显更为温和，但在此期间美股下挫的幅度反而更大。这是因为2001年衰退期美股仍处于互联网科技公司带来的估值过高阶段，经济衰退下“杀估值”作用明显。而1990年经济衰退前，受制于储贷危机下的信用紧张，美股市场本身表现低迷且估值较低，因而在经济衰退期总体回落程度更小。同样，在2008年金融危机前，A股持续两年的牛市也导致估值出现虚高，在美国经济衰退发生后A股迅速下跌且跌幅远超美股和港股。

衰退期间美债实际收益率的拐点均领先于市场拐点。当美国陷入衰退后，市场恐慌情绪升温引发投资者赎回资产，进而引起流动性短缺和美债实际收益率上行，全球风险资产估值受到负面影响。在衰退期间，市场对经济前景极度悲观，引起美股持续回调。此时部分市场投资者不得不被动赎回其他资产以支持自己的美股仓位，进而引发流动性恐慌。原油、股票等风险资产和避险资产同跌，美元指数暴涨。例如2020年3月19日，新冠疫情冲击下美债实际收益率出现跳升，全球风险资产估值同步遭受冲击。全球风险资产在美国经济衰退期间估值和价格走势呈现出同样的变化，即随着美债实际收益率的飙升而回落，等到美债实际收益率开始回落后才有所修复。

A股受国内经济基本面和政策信号影响较大，更容易走出独立行情。港股走势与美股更为贴近，受影响程度往往介乎于A股与美股之间。2001年A股市场在美股和港股拐点出现后持续下行，主要受国内市场负面消息影响。2009年初，国内经济数据提前转好加之多项政策红利落实，A股市场领先全球股市出现复苏。

1.3 本轮欧美发生衰退后，风险资产还会受到多大影响？

在真正的衰退到来之前，衰退交易对风险资产影响有限。根据上文分析，美国经济在今年三季度就发生衰退的概率并不高，但美债收益率自6月中旬开始持续回落，同时10年期-2年期美债期限利差在零值附近徘徊，显示市场正在进行衰退交易。从历史上来看，近三轮衰退交易中（实际衰退尚未发生，但美债收益率见顶回落同时期限利差处于0附近的低位），美股表现较为平淡，但并不会发生持续大幅的回调。因此在实际衰退发生之前，市场对美股的衰退交易对全球风险资产影响有限。

若欧美陷入衰退，全球资产价格仍存在持续回调风险。尽管在Q3之前美国陷入衰退的概率并不高，但若美国通胀持续超出预期或者欧洲率先进入衰退，那么全球风险资产价格不可避免将受到负面影响。

从估值的角度来看，美股仍具有一定的回调压力，A股相对更具韧性。截至2022年7月8日，标普500市盈率为19.09倍，虽然2021年以来美股估值已经连续调整，但比1950年来的历史平均水平高出43%，相比于历史上衰退期平均PE最低估值仍有回调空间。相比之下当前港股和A股市场估值更具有韧性，但仍会受到一定的负面冲击。对于欧股而言，当前股市估值已经一定程度反映了市场对于衰退的预期。

从基本面的角度来看，国内稳增长政策有望支撑A股在欧美衰退后期走出独立行情。如果通胀维持高位，欧美继续收紧货币政策进而导致经济衰退的话，我国外需将受到冲击。加之东南亚地区新兴经济体正在替代中国的部分出口份额，中国出口或将受到较大影响。不过美债上行压力缓解有利于国内货币政策独立性，同时稳增长政策发力下，即使欧美出现经济衰退，A股也有望在短期回调后走出独立行情。

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