本文来自：中金研究

2020年以来，消费在需求“三驾马车”中受疫情外生扰动最大。我们认为在“学习效应”下，防疫政策动态优化、居民对防疫新形势逐渐适应，有助于缓解疫情压制。4月以来，中央和地方积极出台促消费、稳增长的政策举措，也对消费形成一定提振。我们预计，如果疫情比较平稳，下半年社零总额有望实现7%以上的增长。

摘要

2020年新冠疫情以来，消费受疫情外生扰动较大。同时，以往那些影响消费的“内生性”因素，比如就业、收入、就业和收入的预期、消费倾向等，如今也受疫情的外生扰动。我们认为在“学习效应”下，防疫政策动态优化、居民对防疫新形势逐渐适应，有助于稳定疫情形势、降低不确定性，并减少防疫带来的生产生活摩擦成本。这不仅能缓解疫情对消费的直接压制，还会有利于消费增长的内生动能修复。

► 防疫举措的“学习效应”：动态优化调整与常态化核酸检测。6月以来，防疫优化调整政策密集出台。例如《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》调整风险人员的隔离管理期限和方式、统一风险区划分标准，工信部取消通信行程卡的“星号”标记等。同时，常态化核酸检测等举措，可以起到“防微杜渐”的作用，降低疫情大规模反弹的风险。从深圳等地的经验来看，推行常态化核酸检测对经济的扰动不宜夸大，目前人员出行恢复正常水平。

► 居民活动的“学习效应”：调整行为习惯，适应防疫新形势。除了防疫政策在优化调整，居民也在适应防疫“新常态”，缓解消费活动受到的扰动。例如，2020-2021年每一轮新毒株带来疫情反弹、防疫政策收紧时，居民的市内活动都会下降，但同一毒株之后再次反弹时，防疫政策对居民活动的负面影响就变小了。消费数据也呈现类似特征，每一种毒株带来的疫情反弹，第二波的消费影响强度都显著小于第一波疫情。

4月以来，中央和地方积极出台直接促消费的政策举措。总体来看，汽车、家电等大宗消费品是促消费的重要抓手，文旅、住宿、餐饮等线下服务业是促消费重点支持的领域，消费券、补贴等转移支付是促消费的财力保障。

► 全国有20多个省份出台了专门的促消费政策，汽车是重要的政策抓手之一。我们预计，车购税减半、放宽限购、购车补贴等举措，可以增加汽车销量超100万辆，提振下半年汽车消费增速10个百分点以上。地方政府对家电的补贴规模约为消费额的8-10%左右，主要向绿色家电倾斜。各地还通过发放消费券、减免门票等方式，来鼓励居民旅游出行，提振文旅、餐饮等消费。

► 本轮促消费中，消费券成为地方政府的重要政策工具。根据我们的不完全统计，全国已有20多个省份宣布了发放消费券的政策，总规模超过78亿元。消费券既发挥了财政转移支付职能，又撬动了社会资金参与，各地消费券核销率大多在50-100%之间，可以拉动3倍以上的消费规模，对于局部地方的短期消费拉动较为明显。

我们将社零总额拆分为非汽车商品、汽车、餐饮3大项，来考察以2019年为基期的复合增速，作为预测的基准。在疫情常态化存在的背景下，消费增长中枢下移、增速波动加大，疫情前的经验数据难以对当前的预测提供支撑，可供参考的主要是2020年以来的区间。疫情后，非汽车商品消费有两个季度实现5.3%左右的复合增速，有4个月实现5.5%以上的复合增速。这一数据特征可能表明，在疫情平稳的情况下，非汽车商品消费季度复合增速是可以达到5.5%甚至更高增速水平的（2019年增速中枢为9.1%）。

我们预计，如果疫情比较平稳，下半年社零总额有望实现7%以上的增长。居民消费下降的主要原因大致包括3类：就业和实际收入预期的下降，受到疫情和防疫的约束，暂时不需要消费。而疫情形势平稳改善、稳增长政策积极发力，可以提振就业和收入，并减轻疫情/防疫的约束。对于暂时没有消费需求的群体，可以通过促消费政策（购车优惠、消费券等）来撬动需求。1Q22居民储蓄率仍较疫情前高3个百分点，未来伴随疫情不确定性下降，这些“超额储蓄”可以部分释放。我们按2021年数据推算，储蓄率每下降1个百分点，可拉动消费增速约1.5个百分点。我们预计，下半年非汽车消费复合增速或将逐季改善至5.5%左右，受低基数支撑，对应的同比增速超过6.5%；汽车消费受政策刺激和基数支撑，可能实现15%以上增速；餐饮收入仍受疫情压制，或将温和正增长。综合来看，下半年社零总额同比增速或超过7%，全年社零总额增速3.3%。