全球正进入滞胀时期

尽管美股今年上半年下跌幅度已然较大，但我们依旧不能押注美联储货币政策的转向。究其原因：本轮通胀的范围广，席卷了整个西方世界，幅度大，创了40年以来的新高。

我们剖析了美国通胀的三个原因：

1、房租上行。前两年宽松的货币政策导致房地产、建筑材料的大幅上涨，加之很低的房源存量，预计房价还将上行，而房租滞后于房价，将于今年下半年继续快速上行；

2、劳动力成本上升。美国人口结构当下有两个问题，老年人比例大，年轻人少。曾经移民帮助美国填补了劳动力缺口，而特朗普政府的移民收缩，导致了今天的年轻劳动力严重不足，目前美国有近600万劳动力净缺口，在不发生衰退的情境下，供需关系很难改善，故而现代服务业的工资仍将快速上行；

3、大宗商品的影响。原油企业过去2年的Capex大幅下滑，产能在今、明年无法释放，结合俄乌局势，能源价格恐怕很难回落至较低水平。

国内宽货币等待信用恢复

上半年货币宽松，M2同比创疫情以来新高，故而信用将伴随货币宽松而逐渐恢复。我们梳理了不同板块在经济周期所处的位置。全A的ROE高点在去年Q2，但不同的行业高点有前有后。我们倾向于先见高点的行业今年也将率先触底反转，而就全A而言，ROE低点预计在2022年Q4至2023年Q1。创新药/农业/新能源/大金融/食品饮料是我们认为下半年重点关注的板块。

港股的攻守兼备策略：以成长为攻，以ROE为守

下半年港股有四大理由值得期待：1、下跌时间、空间比较充分；2、互联网政策底已现；3、估值与A股相比优势明显；4、上市企业回购增加信心。

在战略上，港股超跌是主要矛盾，在战术上，我们不能忽视海外衰退的可能性而带来的新的风险。故而我们制定了攻守兼备的配置策略：在超跌-成长矩阵中寻找弹性，在超跌-ROE矩阵中获得稳定性。两者结合，形成了我们推荐的优先级：

1、首要推荐：医药生物（尤其是生物制药、医疗器械与CXO）、恒生科技（本地生活、互联网旅游、医药电商、SAAS软件、半导体、网络教育公司知识带货、社交、电商）、澳门博彩，以及前期受到疫情影响的部分未来增速可期的餐饮企业。

2、重要推荐：食品饮料（肉食加工、啤酒）、纺织服装（体育用品）。

3、配置推荐：房地产（央企/低杠杆及其相关的物业公司）/银行、电信运营商、公用事业。

4、密切跟踪：能源行业（尤其是石油天然气）。

我们认为下半年港股机会来自于以上一些板块而非大级别普涨，维持港股标配评级。

风险提示：疫情发展的不确定性，全球经济下行的风险，俄乌局势发展的不确定性，美联储加息的风险。