市场走势回顾

海外中资股市场在端午节前夕的四个交易日中反弹上行，主要得益于上海解封及国常会公布一揽子稳增长政策措施。指数方面，恒生科技指数领涨5.0%，MSCI中国指数、恒生国企指数和恒生指数分别上涨3.0%、2.6%和1.9%。板块方面，信息技术、可选消费和传媒娱乐板块领先，分别上涨5.4%、5.3%和4.2%，而能源、保险和银行板块表现不佳，分别下跌2.7%、1.2%和0.7%。

图表1：MSCI中国指数上周上涨3%，信息技术和可选消费板块领涨

市场前景展望

虽然上周美股市场较前一周涨幅趋缓，但正如我们在2022年下半年展望中所述，海外中资股市场继续体现出相对韧性。诚然，目前判断港股市场将对外围波动完全「免疫」还为时过早，但是考虑到已经较低的估值水平、南向资金持续流入以及国内政策支持措施持续发力，我们认为港股市场下行空间可能也相对有限。

一方面，国内的积极催化剂不断积累。随着疫情防控措施放松和供应链疏通，5月制造业和服务业指数均出现了改善。在上周复工复产推动下，沿海港口的外贸出口高频指标也快速修复。同时，5月制造业PMI好于市场预期，从4月的47.4%攀升至49.6%；5月非制造业PMI从4月的41.9%回升至47.8%。PMI数据表明近期实施的旨在疏通物流和缓解产业链瓶颈的一系列措施已经生效。因此我们倾向于认为，虽然增长企稳回升可能仍然需要一定时间，但谷底期可能已经过去。政策方面，5月31日，国务院印发《扎实稳住经济的一揽子政策措施》[1]，共计6大方面33项措施，以稳住经济基本盘、帮助企业纾困。除了扩大现有支持措施（例如减税降费），此次一揽子政策措施还提出了更多举措，包括扩大有效投资，加快推动交通基础设施投资来支持经济发展。与此同时，上海市政府也发布了《上海市加快经济恢复和重振行动方案》[2]，制定了50项政策措施以推动经济加快恢复和重振。往前看，考虑增长挑战犹存，我们认为仍不排除有进一步的支持性政策措施出台，以稳住今年的经济增长大盘。主要城市逐渐复工复产除了降低防控措施对经济的负面影响以外，也会为上述稳增长政策的实施与落地铺平道路。

另一方面，从外部环境看，上周美股市场维持区间波动走势，投资者仍对对美联储能否在不引发经济衰退的前提下遏制通胀有所质疑和顾虑。好于预期的5月就业数据和制造业PMI强化了市场对于美联储继续执行紧缩的预期。往前看，对经济衰退的忧虑仍可能引发外部市场波动，进而成为海外中资股市场短期波动的主要来源。不过，除非外围市场出现较大幅度动荡，我们预计港股市场也将体现出相对韧性。

整体来看，面对国内增长和海外政策的不确定性环境，在情形明朗前，我们认为海外中资股市场短期可能继续盘整，但下行空间相对有限。未来值得密切关注的变量包括：1）疫情变化以及主要城市复工复产；2）后续政策落地情况；3）美国宏观数据，美股市场表现，美国收益率和美元汇率走势；4）中美关系与监管合作动态。在此背景下，从稳定的现金流中寻找确定性对投资者而言依然不失为一个较好的配置思路。具体而言，一方面，在中国无风险利率仍可能存在下行空间、流动性维持宽松环境下，高股息率（银行、能源和公用事业）提供稳定股息回报和防御性；另一方面，在国内针对互联网平台经济监管边际改善、以及促消费稳增长政策不断发力的背景下，估值回调充分而增长前景依然良好的优质增长股（估值与增长前景匹配，如汽车、医疗服务、部分消费品服务和互联网）或能提供较好的经营性现金流确定性。

图表2：上周五美国国债收益率加速攀升至2.96%

具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和上周需要关注的因素主要包括：

1) 宏观：得益于供应链疏通，5月制造业和服务业PMI双双回升，虽然仍处于收缩区间。具体来看，5月中国官方制造业PMI攀升至49.6%，与4月份的47.4%相比环比上升2.2个百分点。得益于供应链疏通，5月供货商配送时间在所有分项中改善幅度最大，环比上升6.9个百分点，至44.1%。与此同时，生产和原材料库存分项指数分别上升5.3和1.4个百分点至49.7%和47.9%，表明制造业活动逐步恢复，不过尚未回到正常水平。另外，5月非制造业PMI从4月份的41.9%攀升至47.8%，也仍然处于收缩区域。

图表3：5月中国官方制造业PMI回升至49.6%

图表4：5月生产分项指数上升5.3个百分点至49.7%

2) 政策：中国发布了扎实稳住经济的一揽子政策措施，共6个方面33项措施。5月31日，国务院印发《扎实稳住经济的一揽子政策措施》，共计6大方面33项措施，用于支持市场实体，促进投资，鼓励受疫情影响的消费行业。具体来看，一揽子政策措施包括继续实施减税降费的普惠性政策，而且提出通过扩大有效投资，加快推动交通基础设施投资来支持经济发展。与此同时，上海市政府也发布了《上海市加快经济恢复和重振行动方案》，其中包括50条政策措施，以推动经济加快恢复和重振。

3) MSCI半年度指数审议结果于6月1日生效。此次MSCI系列指数半年度调整于5月31日收盘后实施。在本次调整中，MSCI中国指数新增33只成分股，同时剔除45只成分股。被动型资金也选在5月31日调仓，导致权重变动较大个股成交「异常」放大。虽然被动资金在调整正式实施日「必须」按照权重变化进行调仓，但这一期间的股价实际变动却未必与权重调整方向一致，反而会更多受到提前套利资金与被动资金之间强弱对比影响，此前也不乏新纳入或权重增加个股在调整实施日股价下跌的情形。

4) 流动性：南向资金流入势头保持不变，而海外被动型基金转为净流出。上周南向资金日均净流入5.15亿港元，与此前一周的17亿港元相比流入步伐有所放缓。中国内地投资者青睐快手和中海油两只股票，同时卖出腾讯和小米。与此同时，上周共计1.56亿美元的海外资金流出了香港上市中资股（上周数据截止周三），其中主动型和被动型基金流出规模分别为4530万美元和1.108亿美元。

图表5：上周南向资金日均净流入5.15亿港元

图表6：上周共计1.56亿美元的海外资金流出了香港上市中资股

投资建议

整体来看，我们认为短期市场仍不排除震荡盘整，投资情绪的修复仍然需要更多正面催化剂的出现。面对国内外政策和增长等方面依然存在的各种不确定性，在情形变得明朗之前，我们认为，从稳定的现金流中寻找确定性对投资者而言依然不失为一个较好的配置思路。具体而言，一方面，在中国无风险利率仍可能存在下行空间、流动性维持宽松的环境下，高股息率（银行、能源和公用事业）提供稳定股息回报和防御性；另一方面，在国内针对互联网平台经济监管边际改善、以及促消费稳增长政策不断发力的背景下，估值回调充分而增长前景依然良好的优质增长股（估值与增长前景匹配，如汽车、医疗服务、部分消费品服务和互联网）或能提供较好的经营性现金流确定性。总体上，我们建议超配银行、汽车、能源和材料，公用事业、以及部分优质互联网标的；同时低配交运、科技硬件、保险以及生物科技等板块。

重点关注事件

1）中国经济增长与政策变化；2）地缘局势；3）疫情变化；4）中美关系。