本文来自格隆汇专栏：业谈债市 作者：杨业伟

主要观点

近期信用债市场出现火爆的抢券行情，5月份以来明显加剧。随着债市的走强，信用债市场出现火爆的抢券行情，我们分别从量、价两方面来跟踪当前的抢券行情，量方面，5月以来，信用债申购倍数较3、4月大幅提升，5月下旬甚至出现了22兴化城投、22大丰海港、22赣州开投等认购倍数50倍以上的债券，呈现出火爆的抢券行情。价方面，我们以(认购上限-发行利率)/(认购上限-认购下限) 来刻画认购拥挤度，认购拥挤度越大，表明申购热情高涨。5月以来一级市场拥挤程度明显上升。近三个月信用债认购拥挤度中枢逐月抬升，表明债券供需失衡的现象愈发明显。

本轮抢券行情中，城投是主要的被抢标的，而从期限和利率来看，中短债、高利率债热度最高。分行业来看，5月抢券集中在城投债，认购倍数显著上升，而产业债则基本上保持平稳，其中地产债认购倍数较低。抢券行情下市场对城投债的配置需求很强，而对融资受限、信用事件频发的房地产行业有所规避。从期限来看，近三个月抢券热度最高的发行期限是[1,3)年，其中[1,2)年和[2,3)相近，5月认购倍数平均在5倍以上，其次为[3,5)年期，显示中短期债券是本轮抢券主力。从利率分布看，高利率信用债的认购最为热门，将近三个月的信用债发行利率按25%、50%和75%分位数划分为四段，发现利率最大的区间的信用债认购倍数最大，5月份的平均认购倍数达到了5.85倍。

聚焦城投债品种，区县级、地市级和地市级开发区城投债抢券最为明显，江西、重庆、江苏、河北和陕西抢券热度高。从行政级别来看，5月份区县级城投债认购倍数最高，平均值达到8.63，其次为地市开发区和地级市平台，认购倍数分别为6.58和3.11。分区域来看，过去三个月除江苏、天津、山东、浙江和四川城投债发行额最多，而江西、重庆、江苏、河北和陕西平均认购倍数排名最靠前， 5月份江西、江苏和河北的认购最为火热，场均认购倍数都超过4。

抢券行情形成原因是配置资金流入加剧以及债券供给不足。4月以来资金面持续宽松，这并非央行有意为之，而是实体行为在银行间市场的镜像反映。流动性宽松的主要原因是实体融资收缩和被动储蓄，以及财政存款的下降。这些因素形成的债市配置力量强化同样在信用债市场体现，特别是理财产品对信用债持续的增配。4月理财产品合计净增持债券3906亿元，周均近千亿，5月周均也在800-1000亿元左右。而理财持有债券以信用债为主，其中七成为信用债。理财大幅度增持债券，带动4月信用债收益率显著下行，相较利率债有了更好的表现。而从供给端来看，5月以来信用债供给偏弱，尤其是城投债融资放缓。今年5月份以来信用债净融资额呈收缩趋势，尤其是城投债净融资较小，今年1-5月城投债净融资额较去年少增超1800亿，而5月信用债和城投债净融资额更是由正转负，债券融资缩量与资金端的持续宽松相背离，加剧了资产荒的行情。配置力量强化而信用债供给不足，形成了当前信用债市场的资产荒和抢券行情。

那么面对如此火热的抢券行情，是否适宜去追逐呢？要知道，风险往往是在市场狂热期间孕育的。信用风险还是需要基于主体自身的偿付能力和融资能力来判断。

从偿付能力和融资能力来看，部分弱资质地区城投并不值得追逐，而部分资源型省份城投具有更好的投资价值。今年以来，受疫情冲击和留抵退税等因素影响，部分弱资质地区财政大幅下降，1-4月吉林、天津、云南、广西等地财政收入分别下降35.7%、27.1%、26.0%以及15.9%，是财政收入下跌最大的几个省份。同时，房地产市场在这些地区同样持续低迷，土地出让收入锐减幅度高于财政收入。因而财力大幅下降，偿债能力减弱。

而虽然抢券行情持续，但这些地区净融资并未明显增加，前5个月城投债存量基本上持平，吉林甚至下降6.4%，显示再融资能力同样并无改善。因而，对这些地区城投来说，虽然抢券行情火爆，但追逐性价比并不高，对于中久期债券，可能孕育未来的风险。而相对来说，对于山西、新疆、陕西等资源型省份，财政收入则在今年前4个月增速显著，同比增速普遍在20%以上，这意味着这些地区财力显著增强，相应的城投债在当前环境下更值得配置。

风险提示：疫情发展超预期，货币政策收紧。

正文

1.近期市场出现火爆的抢券行情

近三月一级市场认购拥挤度逐月抬升，5月抢券行情愈演愈烈。我们分别从量、价两方面来跟踪当前的抢券行情，量方面，我们从平均认购倍数来看，3-4月认购倍数基本维持在1以上窄幅波动，而5月份多日的信用债申购倍数处于高位，抢券格局凸显。价方面，我们以(认购上限-发行利率)/(认购上限-认购下限) 来刻画发行利率在投标区间的相对位置，将其定义为认购拥挤度，范围为[0,1]。发行人希望发行利率尽可能低，而投资人则反之，因此当认购拥挤度越大，发行利率越接近投标下限，表明申购热情高涨，发行人处于强势地位，压低了投标利率，反之亦然。整体来看，近三个月信用债认购拥挤度中枢逐月抬升，表明债券供需失衡的现象愈发明显。

抢券行情主要集中在城投债。城投债在信用债市场依然“金身不破”，零违约使得市场对城投债追捧热情日盛，而同时，地产债风险持续暴露，从去年下半年到今年陆续有大体量的地产债主体违约或展期，同时上游产业债虽然风险改善，但规模有限。因而城投债成为市场最为青睐的主体，也成为本轮抢券的主体。城投新券平均认购倍数大幅攀升，特别是5月份，上升幅度进一步加大。而产业债认购倍数则持续保持平稳。

2.市场在抢哪些券：抢券的特征

抢券行情下，市场在抢哪些券？有何特征？

2.1 期限分布

从期限来看，近三个月抢券热度最高的发行期限是[1,3)年，5月份中短债配置需求尤其旺盛。按照发行期限划分，最近三个月[1,2)年期的债券认购倍数始终最高，5月份平均认购倍数高达5.31倍，其次为[2,3)年期，5月份认购倍数达到5.14倍，抢券热度远高于其他期限，显示抢券依然集中在中短期信用债方面，但也并非特别短期限的信用债。[3,5)年和[5,10)年期发行利率接近，因此该期限区间有一定性价比。但同时需要说明的是，虽然抢券热情很高，1-3年的信用债发行利率却并未在5月相应下行，反而较4月平均高出19bps，这可能主要是5月信用债发行更多集中于低资质主体的结果。

2.2 利率分布

从利率分布看，近三个月各利率区间的信用债认购倍数均有提升，高利率信用债的认购最为热门。近三个月内发行利率的25%、50%和75%分位数分别为2.22%、2.89%和3.5%，以此为界我们将发行利率分为(0,2.22)，[2.22,2.89)，[2.89,3.5)和[3.5,8)四个区间。横向看，利率越高的区间认购倍数越大。纵向看，每个区间在三个月内的认购倍数也是逐月提高的。值得注意的是，高利率信用债5月份的认购热度很大，[3.5,8)的平均认购倍数达到了5.85倍.

2.3 行业分布

分行业来看，城投债申购热度最高，产业债次之，地产债最弱。今年3月到5月，城投债认购倍数从1.3提升至4.31，产业债认购倍数逐月小幅提高，地产债认购倍数则逐月回落，到5月平均认购倍数已小于1。整体来看，抢券行情下市场对城投债的配置需求很强，而对融资受限、信用事件频发的房地产行业有所规避。

2.4 城投级别和地域分布

既然城投债抢券行情最热，那么市场在抢哪些城投债？

从行政级别来看，5月份区县级城投债抢券最为明显，地市和地市级开发区城投债也十分抢手。纵向看，3月到5月，除国家区县级开发区认购倍数小幅回落，其余各行政级别的城投债认购倍数均有不同程度抬升。横向看，聚焦于5月份城投债一级市场，区县级城投债认购倍数最高，平均值达到8.63，其次为地市开发区和地级市平台，认购倍数分别为6.58和3.11。

从区域来看，江苏、天津、山东、浙江和四川城投债发行量靠前，江西、重庆、江苏、河北和陕西抢券热度高。从城投债发行区域来看，3-5月间，除江苏省发行额遥遥领先，超过900亿元，天津、山东、浙江和四川城投债发行额均超过400亿元。从认购倍数看，江西、重庆、江苏、河北和陕西平均认购倍数高于全国平均水平，江西省更是高达4.1。若聚焦5月份，城投债平均认购倍数更是达到4.31，其中江西、江苏和河北的场均认购倍数超过4。

2.5 热门券情况

另外我们统计了3-5月内场均认购倍数超过4的超热门城投债，共计25只债券中江苏和江西省分别占6只和5只，其中江苏省有4只，江西省有2只，认购倍数超20的新发债，一券难求。

3.为何抢券：配置力量强，而债券供给不足

3.1  四月初以来欠配力量持续强化

4月以来资金面持续宽松，这并非央行有意为之，而是实体行为在银行间市场的镜像反映。4月初以来，流动性持续宽松，隔夜利率稳定在1%-1.2%左右，R007稳定在1.5%-1.7%左右水平。流动性的宽松在4月初以来已经驱动短端利率大幅下行，并不断创下年内新低，短端利率下降导致票息收入减少，性价比降低，而长端利率却持续处于震荡区间，相对性价比更高，因而市场开始逐步拉长久期。如此宽松的流动性并非央行有意为之。清明节后央行公开市场净回笼资金5600亿元，而去年同期为净投放39亿元，即使考虑到央行4月半次降准、2400多亿再贷款投放以及央行利润上缴，4月以来货币净投放也较去年仅增加5000亿元以内，难以支撑如此宽松的流动性环境。

流动性宽松的主要原因是实体融资收缩和被动储蓄，以及财政存款的下降。从4月的金融数据可以看到，实体融资需求收缩，特别是居民贷款，同比少增7453亿元，其中按揭贷款下降以及经营贷和消费贷收缩是主要原因。而居民贷款减少的同时，被动储蓄却在增加，特别是由于购房下降带来的资产向存款的转移。因而4月居民存款同比多增8668亿元。实体贷款下降存款增加反映为金融机构的资金来源增加和资金运用减少，空余的资金明显上升，持续推动流动性宽松。同时留抵退税等因素导致财政收入下降，财政存款也在4月同比少增5367亿元，也成为流动性补充的重要来源本轮抢券行情主要来自于资金面宽松导致的资产欠配。今年4月份以来，资金价格持续低位运行，从4月1日到6月2日， R007和DR007分别下降49bp和33bp，远低于去年同期水平，持续宽松的资金面推动资产荒行情的演进。

这种配置力量的强化同样是信用市场行情的核心因素，特别是理财产品对信用债持续的增持。融资收缩和被动储蓄增加了存款，同样增加了银行理财等资金供给，而银行理财则主要配置信用债，其债券资产中七成左右是信用债，这也成为了信用债走强的核心资金来源。3月权益市场下跌导致理财大量破净，产生的赎回压力也成为导致3月债市调整的主要力量之一。3月后半月，理财基本上净减持债券，其中3月第三周净减持104亿元。但进入4月之后，理财净值逐步修复，也开始增加对债市的配置。根据外汇交易中心数据，4月理财产品合计净增持债券3906亿元，周均近千亿，5月周均也在800-1000亿元左右。而理财持有债券以信用债为主，其中七成为信用债。理财大幅度增持债券，带动4月信用债收益率显著下行，相较利率债有了更好的表现。

3.2  五月信用债供给下降，净融资转负

而从供给端来看，5月以来信用债供给偏弱，尤其是城投债融资放缓。今年5月份以来信用债净融资额呈收缩趋势，尤其是城投债净融资较小，今年1-5月城投债净融资额较去年少增超1800亿，而5月信用债和城投债净融资额更是由正转负，债券融资缩量与资金端的持续宽松相背离，加剧了资产荒的行情。

城投融资环境依然面临较强监管。今年央行23条措施出台之后，市场普遍预期监管会有所放松，但是习总书记在之后的中央全面深化改革委员会第二十四次会议时强调“完善防范化解隐性债务风险长效机制，坚决遏制隐性债务增量，从严查处违法违规举债融资为”，此后中央和地方接连出台遏制为主的城投监管政策。而近期财政部通报8个隐债问责案例，进一步明确今年稳增长的压力虽大，但隐债“红线”不能突破，指向今年地方政府债务监管仍然从严，城投融资依旧较为受限。

从新发城投债的用途来看，截至2022年5月30日，2022年城投债募集资金仅5.35%用于项目投资，其余部分基本用于借新还旧，少量用于补流，表明今年城投融资较为谨慎，城投融资向实体经济传导的路径未打开，城投融资难以放量。

4. 抢券的性价比：值得追逐吗？

在融资需求有限、资金供给充裕的资产荒行情下，近三个月城投债发行利率已明显下行，那么当前抢配城投债是否仍有性价比？哪些城投债配置价值更高？我们从各区域、各等级城投利差来分析当前所处位置以及潜在的空间。

分区域来看，抢券行情下强区域信用利差一致收窄，利率水平越高的地区下降幅度越大。以2022年5月31日为观察日，将各省城投利差升序排序，可以看到，过去两个月除贵州和青海之外，其余地区利差都有不同程度的下降，但利差下降比较多的是利率绝对水平比较高的地区。例如利差收窄幅度最大的天津地区，过去两个月城投利差平均下降了144.3bps，但城投利差依然有281.8bps，处于2020年以来67.9%的高分位水平。其它过去两个月利差收窄比较多的如吉林等地，利差同样处于较高水平。显示部分投资者追逐的是更高的票息收益。而重庆、湖南、陕西等地城投利差自3月底以来也下行30bps左右，而这些地区城投利差基本上处于2020年以来的历史低位附近。

从利差绝对水平来看，当前处于历史较高分位的大多为弱资质地区。目前有18个省份目前利差水平处于2020年以来较低水平，在10%分位以下，显示当前绝对利差水平处于较低水平。而对于弱区域，当前利差普遍处于较高位，且今年以来各省信用利差走势分化较大，除天津5月起利差有明显收窄之外，广西近三个月利差调整有限，而贵州利差五月底有所收窄，表明抢券行情下，投资者对于存在信用瑕疵的省份仍存在分化。

分等级看，今年以来AA级城投债利差收窄最多，3月起投资者信用下沉显著。从今年3月开始，AA级城投债收窄最为明显，从3月1日到5月31日，AA级城投债信用利差中位数收窄约55bp，而AA和AA+城投债信用利差中位数则仅分别下降7bp和14bp。若拉长时间维度，当前AAA级、AA+级和AA级信用债利差中位数分别处于2020年以来2.4%、0.1%和0.3%分位数，城投债总体信用利差中位数处于2020年以来0.5%分位数，因此整体而言短期内城投债利差下探空间有限。

那么面对如此火热的抢券行情，是否适宜去追逐呢？要知道，风险往往是在市场狂热期间孕育的。信用风险还是需要基于主体自身的偿付能力和融资能力来判断，如果当前的抢券行情对应标的确实是偿付能力在增强，那么追逐抢券是合适的；但如果基本面并无改善，甚至在恶化，那么当前的抢券行情则可能孕育未来的风险。

从偿付能力和融资能力来看，部分弱资质地区城投并不值得追逐，而部分资源型省份城投具有更好的投资价值。今年以来，受疫情冲击和留抵退税等因素影响，部分弱资质地区财政大幅下降，1-4月吉林、天津、云南、广西等地财政收入分别下降35.7%、27.1%、26.0%以及15.9%，是财政收入下跌最大的几个省份。同时，房地产市场在这些地区同样持续低迷，土地出让收入锐减幅度高于财政收入。因而财力大幅下降，偿债能力减弱。而虽然抢券行情持续，但这些地区净融资并未明显增加，前5个月城投债存量基本上持平，吉林甚至下降6.4%，显示再融资能力同样并无改善。因而，对这些地区城投来说，虽然抢券行情火爆，但追逐性价比并不高，对于中久期债券，可能孕育未来的风险。而相对来说，对于山西、新疆、陕西等资源型省份，财政收入则在今年前4个月增速显著，同比增速普遍在20%以上，这意味着这些地区财力显著增强，相应的城投债在当前环境下更值得配置。

城市层面来看，我们选择3-5月城投债发行量最多的30个地级市，用散点图刻画3-5月发行利差和区域人均GDP、城投债务率的关系，发行利差和经济实力呈负相关，发行利差和城投债务率呈负相关。将两组数据做出拟合直线，发行利差-人均GDP图中拟合直线上方利差偏高，更具配置价值，发行利差-债务率图中拟合直线下方更高，更具配置价值。结合地方政府财力和债务负担来看，昆明市、唐山市、长春市发行利差较高，近三个月平均发行利差超过200bp，经济实力和债务水平尚可，属于弱省份强地市，具有一定性价比；西安市、盐城市、镇江市、连云港市、上饶市、徐州市等发行利差均超过100bp，城投债务水平较高，在全国范围内来看区域财力尚可，若投资者适度信用下沉，该部分区域也有一定性价比。

风险提示：疫情发展超预期，货币政策收紧。