本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：陳俊雲 許英博

源於宏觀逆風等因素影響，近日Snap下調二季度業績指引，盤後下跌30%，亦導致美股互聯網板塊跟隨下跌。我們判斷，板塊短期面臨的宏觀逆風預計仍將延續，但有望自下半年開始逐季改善&好轉，當前市場擔憂明顯過度：1）宏觀數據層面，美國4月零售數據依舊保持雙位數以上增長，整體依然維持強勁，同時供應鏈擁塞亦開始顯著緩解；2）市場格局層面，據Apptopia數據，4月TikTok單MAU時長增速環比3月小幅下降。短期來看，持續高通脹、疫情後商品消費向服務消費的結構遷移等，疊加復甦後周期經營槓桿效應的減弱，均可能導致美股互聯網企業盈利持續承壓。中期維度，仍未消失的用户紅利、雲計算等高景氣2B業務的貢獻提升等，以及當前位於歷史中下沿的估值水平等，均支撐我們持續看好板塊中期佈局機會，在我們覆蓋的大型互聯網公司中，未來6~12個月維度，我們的偏好順序依次為亞馬遜、谷歌、Meta。

Snap下調二季度業績指引，導致美股互聯網公司盤後大幅波動。

北京時間5月24日美股盤後，Snap在提交給SEC的文件中指出，考慮到宏觀逆風等因素，公司二季度業績（收入、經調整EBITDA）有可能將低於此前一季報給出的指引下限，此前收入指引同比增長20%-25%，經調整EBITDA為0至5000萬美元，但除此之外，公司亦指出對長期維度下單用户收入以及社區參與度增長保持信心。受此消息影響，美股互聯網公司大幅波動，Meta、谷歌、亞馬遜在Snap發佈上述指引後，盤後下跌3%-7%不等。

基本面：宏觀逆風短期仍在持續，但有望在下半年逐步好轉。

雖然Snap表示宏觀逆風導致收入指引調整，但從部分宏觀數據來看，市場的擔憂有所過度。4月美國消費數據依舊保持穩定水平，整體零售額環比增長0.9%，剔除汽車與加油站開支，環比增長1%，以電商為主的非實體門店零售商的銷售額環比增長2.1%，並未大幅低於市場預期。俄烏局勢、能源價格、供應鏈、外匯等因素亦沒有產生大幅變化。主要互聯網公司層面，根據Apptopia數據，4月TikTok單MAU時長增速環比3月小幅下降，其他公司亦基本保持穩定。我們認為，在當前敏感的市場環境中，Snap的行為放大了市場擔憂，雖然整個美股互聯網在二季度仍將面臨持續的宏觀逆風，但我們預計整個板塊大概率在下半年逐步企穩。

估值水平：位於歷史中下沿，市場擔憂明顯過度。

目前我們覆蓋的大型互聯網公司中，亞馬遜、谷歌、Meta的估值均處在過去五年期估值的中樞下方，背後反應的是市場對於用户增長、業務轉型、宏觀逆風、競爭格局等多方面的擔憂。中短期維度，雖然Snap一定程度放大了擔憂，但對於大型互聯網公司，考慮到相對穩固的行業地位，當前估值下具備一定的安全邊際。長期而言，隨着宏觀逆風的好轉，疊加公司相對積極的股東回報政策，後續大型科技公司亦具備上行空間。

佈局思路：緊扣一線個股，靜待基本面反轉。

在當前市場環境下，美股互聯網板塊仍以結構性機遇為主，精選個股仍是主要思路。在當前基本面環境下，我們認為產業互聯網以及雲計算板塊仍是中短期業績確定性最高的板塊，以AWS、Azure以及谷歌云為代表，業績高景氣度將貫穿全年，會對公司整體業績形成一定的對沖。消費互聯網在中短期仍面臨一定逆風，業績相對偏弱。因此綜合而言，相較於業務單一的二線互聯網公司，一線龍頭的地位以及避險屬性依舊佔優。中期來看，基本面將仍是影響股價最重要的因素，短期而言我們預計市場的波動仍將延續。

風險因素：

全球原油、大宗商品價格持續上行風險；持續高通脹導致美聯儲流動性收緊超預期風險；歐美經濟陷入衰退風險；歐洲、北美反壟斷及數據監管政策持續趨嚴的風險；中期個人用户消費不足、企業IT支出下滑超預期風險；國際貿易衝突持續加劇風險等。

投資策略：

短期維度，宏觀逆風預計仍將延續，美股互聯網企業二季度業績料仍較難改善，市場波動仍可能延續。中期維度，仍未消失的用户紅利、雲計算等高景氣2B業務的貢獻提升等，以及當前位於歷史中下沿的估值水平等，均支撐我們持續看好板塊中期佈局機會，在我們覆蓋的大型互聯網公司中，未來6~12個月維度，我們的偏好順序依次為亞馬遜（低估值+AWS的高確定性+零售業務反轉彈性）、谷歌（廣吿業務的穩健+谷歌雲的支撐）、Meta（業務轉型期）等。