本文来自：欧洲央行官网，作者：克里斯蒂娜·拉加德
欧洲央行行长拉加德当地时间23日在欧洲央行官网发表题为《欧元区货币政策正常化》的文章，其中明确提出欧洲央行将在今年7月举行的货币政策会议上决定加息。拉加德在文中介绍，欧元区现在所面对的经济和金融环境已发生重大变化，一方面能源价格高涨造成了高通胀，同时消费和投资的低迷也使欧元区经济复苏前景不确定。在这种复杂的背景下，欧洲央行货币政策需要保持渐进性、可选择性和灵活性。
《欧元区货币政策正常化》全文：
自去年 12 月以来，欧洲央行就开始了政策正常化的旅程。
这一过程始于我们宣布将在今年第一季度结束大流行紧急购买计划 (PEPP) 下的净资产购买。现在已经做到了。
该过程继续进行，我们宣布了资产购买计划 (APP) 下净购买的预期结束日期。随着通胀前景的演变，我们还根据我们的前瞻性指引调整了关于加息可能时间的沟通。
因此，投资者一直在逐步更新他们对欧洲央行政策意图的预期。这反映在利率预期的修正和收益率曲线较长端的实际利率上移。
因此，在过去六个月中，政策调整已经在欧元区经济中发挥作用。
但随着加息的预期日期越来越近，明确摆在我们面前的政策正常化路径变得更加重要——尤其是考虑到欧元区货币政策面临的复杂环境。
这就是我今天这篇博文的目的。
货币政策面临的环境变化
货币政策正常化不是一个预先确定的概念：它关键取决于我们面临的环境以及冲击经济的冲击的性质。今天，我们的经济正在重新开放，但我们并没有重新进入我们在 2020 年初大流行爆发时留下的世界。
当时，欧元区经济长期处于通胀过低的时期。自 2012 年以来，总体通胀率平均为 1.1%，核心通胀率仅为 1%。疫情前夕，不到20%的商品价格
核心通胀篮子中的通胀率均高于 2%。预计 2022 年的通货膨胀率仅为 1.6%。
这种低通胀背后的因素很复杂，反映了需求持续疲软、结构性力量和通胀预期下滑的相互作用。
特别是，从大金融危机和主权债务危机中缓慢复苏导致需求缺口挥之不去，而全球化和数字化等结构性力量同时产生了积极的供应冲击，对通胀和工资增长造成压力。
在这种情况下，实际通胀率下降，随着利率接近有效下限，通胀预期随之而来。在大流行之前，基于市场的长期通胀补偿措施已降至 1.25% 左右。
存在着过低通胀变得根深蒂固的真正风险——这就是为什么欧洲央行的政策设置完全专注于消除这种反通胀环境。
新的通胀格局
今天，货币政策面临的条件发生了显着变化。三个冲击共同将通胀推至历史新高。
一是投入品价格和食品价格面临一系列冲击。
其中包括欧佩克+未能实现生产目标、天然气价格上涨以及化肥价格上涨，以及现在乌克兰战争的后果。所有这些都导致能源和食品价格飙升，能源的相对价格上涨远高于 1970 年代经历的个别高峰。
二是工业品供需双重冲击，工业品通胀创历史新高。
主要经济体的刺激政策以及大流行期间消费者支出被迫从服务转向商品，刺激了需求。另一方面，由于工业生产因封锁、运输和物流瓶颈而反弹缓慢，以及现在中国再次实施“零疫情”政策，供应受到限制。
第三，我们受到了经济在封锁后重新开放的冲击，这引发了需求迅速转向服务业——与此同时，投入成本一直在上升，服务业的公司，尤其是旅游和酒店业，一直在努力寻找员工。足够快地满足不断增长的需求。这导致服务业通胀上升。
这种前所未有的冲击组合反映在更广泛和更持久的通胀压力上。4 月份核心通胀率跃升至 3.5%。而且由于所有经济部门都受到影响，75% 的项目核心通胀篮子中的通胀率现在记录在 2% 以上。
除了这些短期冲击之外，我们还看到过去十年帮助抑制通胀的一些结构性趋势出现了部分逆转。
俄乌战争很可能被证明是超全球化的转折点，导致地缘政治对全球供应链的结构变得更加重要。这可能会导致供应链在一段时间内变得效率降低，并在过渡期间给经济带来更持久的成本压力。
此外，不仅商品的生产地点会发生变化，而且方式也会发生变化。这场战争可能会加速绿色转型，以减少对不友好行为者的依赖。这可能会给化石燃料以及稀有金属和矿物的价格带来压力，尽管它也可能导致其他一些价格下跌。
事实上，在可预见的未来，绿色技术将占大多数金属和矿物需求增长的最大份额。向绿色经济转变的速度越快、越紧迫，短期内成本可能就越高。
这些冲击的综合影响是从大流行前的低点提高通胀预期。基于市场的通胀补偿的长期指标目前约为 2.25%。
基于调查的通胀预期指标也向上移动，专业预测者的中值和货币分析师现在预计长期通胀率为 2%。消费者的通胀预期也同步上升。
不同通胀预期指标的大部分分布正以我们的目标为中心，而不是像大流行之前那样处于低得多的水平。然而，分布的“右尾”正在扩大，这是我们正在密切关注的发展。
所有这一切都表明，即使供应冲击消退，过去十年的通缩动力也不太可能重现。因此，政策应该回到更正常的环境，而不是那些旨在从非常低的水平上提高通胀的环境。
不确定的增长前景
在校准政策正常化时，我们还必须考虑增长前景。
多种力量一直在支撑欧元区的增长，包括经济重新开放带来的持续顺风、累积储蓄的高存量以及为抵消更高的能源费用而引入的财政支持。劳动力市场的反弹速度也远快于预期，失业率降至历史低位。
然而，欧元区显然并未面临总需求过剩或经济过热的典型局面。消费和投资均低于危机前的水平，甚至进一步低于危机前的趋势。经济前景受到负面供应冲击的影响。从短期来看，通胀和增长正朝着相反的方向发展，这一点显而易见。
特别是，我们今天所经历的大部分通货膨胀是从欧元区以外输入的。这是一种贸易“税收”条款，它减少了经济的总收入——即使我们考虑到出口商赚取的更高价格。从 2021 年第二季度到今年第一季度，欧元区累计向世界其他地区转移了 1700 亿欧元，占其 GDP 的 1.3%。
家庭是受进口价格上涨影响最大的群体，因为能源和食品通胀上升正在侵蚀实际收入，而名义工资尚未赶上。事实上，实际工资增长在去年第四季度转为负增长——这是我们掌握的最后一个数据点——由于通胀压力上升，现在实际工资可能会更快收缩。
我们还没有明确的迹象表明消费受到了多少影响。但信心指标有所反应：家庭对未来财务状况的预期在 3 月份降至有记录以来的第二低水平，并在 4 月份保持在该水平附近。
现在，工业生产也开始感受到高昂的能源成本和供应短缺，3 月份几乎所有主要经济体的工业生产都出现了萎缩。
政策正常化之路
那么在这种情况下，标准化应该意味着什么？
与大流行前时期相比，通胀前景已显着上扬，因此调整名义变量是适当的，其中包括利率。这不会构成收紧货币政策；相反，在这种环境下保持政策利率不变将构成政策宽松，目前没有必要这样做。
在我上面提供的证据的背景下，我预计 净购买将在第三季度很早就结束。根据我们的前瞻性指引，这将使我们能够在 7 月的会议上提高利率。根据目前的前景，我们可能会在第三季度末退出负利率。
正常化的下一阶段将需要以中期通胀前景的演变为指导。如果我们看到通胀在中期内稳定在 2%，那么将利率逐步进一步正常化至中性利率将是合适的。但调整的速度和整体规模无法事前确定。
如果由于积极的需求冲击导致欧元区经济过热，那么将政策利率连续上调至高于中性利率是有意义的。这将确保需求与供应恢复一致，并缓解通胀压力。
但是，我们目前面临的情况由于存在负面供应冲击而变得复杂。这为当前价格压力缓解的速度、产能过剩的演变以及通胀预期将在多大程度上继续锚定在我们的目标上带来了更多的不确定性。
在这种情况下，货币政策的调整存在渐进性、选择性和灵活性的论据。
渐进主义是不确定性下的审慎策略。特别是，由于中性利率是不可观察的并且取决于许多因素，我们只有在到达那里后才能真正知道它在哪里。这意味着逐步采取行动是明智的，观察利率上升对经济和通胀前景的影响。
可选性对于让我们能够随时重新优化政策路径非常重要，尤其是因为支撑该路径的关键变量只会随着时间的推移变得更加清晰。
供给冲击对增长的限制性影响意味着需求在一定程度上已经被拉回与供给一致的水平。如果这些限制性影响加强，正常化的步伐将会放缓。
同时，在某些情况下，渐进主义显然是不合适的。如果我们看到更高的通胀威胁到对通胀预期的锚定，或者出现限制资源可用性的经济潜力更永久丧失的迹象，那么最优政策将与需求冲击相同：我们需要立即撤出宽松政策消除自我实现螺旋的风险。
随着正常化进程的推进，灵活性将帮助我们确保我们的货币政策在整个欧元区顺利、均匀地传递。
因此，现阶段讨论欧洲央行的资产负债表政策——特别是根据 PEPP 和 APP 购买的到期资产的再投资——将如何与利率正常化进程相互作用还为时过早。目前，我们的政策利率将作为调整政策立场的边际工具。
资产负债表上的任何未来决定都必须与不断变化的中期通胀前景和我们确保政策传导的承诺保持一致——特别是因为 PEPP 投资组合的灵活再投资是我们为减轻分散风险而提供的工具。
如有必要，我们可以设计和部署新的工具来确保货币政策传导，因为我们沿着政策正常化的道路前进，正如我们过去多次展示的那样。
结论
综上所述，今天的货币政策环境与疫情前相比发生了很大变化。我们当时部署的旨在对抗持续过低通胀的工具已不再适用。
但我们也没有面临总需求过剩的直截了当的情况：事实上，供应冲击正在推高通胀并在短期内放缓增长。这意味着政策正常化必须根据我们面临的条件进行仔细校准。
利率正常化的下一步将涉及遵循我们关于结束净资产购买和利率提升的前瞻性指导。
如果我们看到通胀在中期内稳定在 2%，那么将利率逐步进一步正常化至中性利率将是合适的。但政策调整的速度及其终点将取决于冲击如何发展，以及中期通胀前景如何随着我们前进而演变。
最后，我们的政策有一个重要的指导方针：在中期实现 2% 的通胀。我们将采取任何必要的措施来做到这一点。
