本文來自：歐洲央行官網，作者：克里斯蒂娜·拉加德

歐洲央行行長拉加德當地時間23日在歐洲央行官網發表題為《歐元區貨幣政策正常化》的文章，其中明確提出歐洲央行將在今年7月舉行的貨幣政策會議上決定加息。拉加德在文中介紹，歐元區現在所面對的經濟和金融環境已發生重大變化，一方面能源價格高漲造成了高通脹，同時消費和投資的低迷也使歐元區經濟復甦前景不確定。在這種複雜的背景下，歐洲央行貨幣政策需要保持漸進性、可選擇性和靈活性。

《歐元區貨幣政策正常化》全文：

自去年 12 月以來，歐洲央行就開始了政策正常化的旅程。

這一過程始於我們宣佈將在今年第一季度結束大流行緊急購買計劃 (PEPP) 下的淨資產購買。現在已經做到了。

該過程繼續進行，我們宣佈了資產購買計劃 (APP) 下淨購買的預期結束日期。隨着通脹前景的演變，我們還根據我們的前瞻性指引調整了關於加息可能時間的溝通。

因此，投資者一直在逐步更新他們對歐洲央行政策意圖的預期。這反映在利率預期的修正和收益率曲線較長端的實際利率上移。

因此，在過去六個月中，政策調整已經在歐元區經濟中發揮作用。

但隨着加息的預期日期越來越近，明確擺在我們面前的政策正常化路徑變得更加重要——尤其是考慮到歐元區貨幣政策面臨的複雜環境。

這就是我今天這篇博文的目的。

貨幣政策面臨的環境變化

貨幣政策正常化不是一個預先確定的概念：它關鍵取決於我們面臨的環境以及衝擊經濟的衝擊的性質。今天，我們的經濟正在重新開放，但我們並沒有重新進入我們在 2020 年初大流行爆發時留下的世界。

當時，歐元區經濟長期處於通脹過低的時期。自 2012 年以來，總體通脹率平均為 1.1%，核心通脹率僅為 1%。疫情前夕，不到20%的商品價格

核心通脹籃子中的通脹率均高於 2%。預計 2022 年的通貨膨脹率僅為 1.6%。

這種低通脹背後的因素很複雜，反映了需求持續疲軟、結構性力量和通脹預期下滑的相互作用。

特別是，從大金融危機和主權債務危機中緩慢復甦導致需求缺口揮之不去，而全球化和數字化等結構性力量同時產生了積極的供應衝擊，對通脹和工資增長造成壓力。

在這種情況下，實際通脹率下降，隨着利率接近有效下限，通脹預期隨之而來。在大流行之前，基於市場的長期通脹補償措施已降至 1.25% 左右。

存在着過低通脹變得根深蒂固的真正風險——這就是為什麼歐洲央行的政策設置完全專注於消除這種反通脹環境。

新的通脹格局

今天，貨幣政策面臨的條件發生了顯着變化。三個衝擊共同將通脹推至歷史新高。

一是投入品價格和食品價格面臨一系列衝擊。

其中包括歐佩克+未能實現生產目標、天然氣價格上漲以及化肥價格上漲，以及現在烏克蘭戰爭的後果。所有這些都導致能源和食品價格飆升，能源的相對價格上漲遠高於 1970 年代經歷的個別高峯。

二是工業品供需雙重衝擊，工業品通脹創歷史新高。

主要經濟體的刺激政策以及大流行期間消費者支出被迫從服務轉向商品，刺激了需求。另一方面，由於工業生產因封鎖、運輸和物流瓶頸而反彈緩慢，以及現在中國再次實施“零疫情”政策，供應受到限制。

第三，我們受到了經濟在封鎖後重新開放的衝擊，這引發了需求迅速轉向服務業——與此同時，投入成本一直在上升，服務業的公司，尤其是旅遊和酒店業，一直在努力尋找員工。足夠快地滿足不斷增長的需求。這導致服務業通脹上升。

這種前所未有的衝擊組合反映在更廣泛和更持久的通脹壓力上。4 月份核心通脹率躍升至 3.5%。而且由於所有經濟部門都受到影響，75% 的項目核心通脹籃子中的通脹率現在記錄在 2% 以上。

除了這些短期衝擊之外，我們還看到過去十年幫助抑制通脹的一些結構性趨勢出現了部分逆轉。

俄烏戰爭很可能被證明是超全球化的轉折點，導致地緣政治對全球供應鏈的結構變得更加重要。這可能會導致供應鏈在一段時間內變得效率降低，並在過渡期間給經濟帶來更持久的成本壓力。

此外，不僅商品的生產地點會發生變化，而且方式也會發生變化。這場戰爭可能會加速綠色轉型，以減少對不友好行為者的依賴。這可能會給化石燃料以及稀有金屬和礦物的價格帶來壓力，儘管它也可能導致其他一些價格下跌。

事實上，在可預見的未來，綠色技術將佔大多數金屬和礦物需求增長的最大份額。向綠色經濟轉變的速度越快、越緊迫，短期內成本可能就越高。

這些衝擊的綜合影響是從大流行前的低點提高通脹預期。基於市場的通脹補償的長期指標目前約為 2.25%。

基於調查的通脹預期指標也向上移動，專業預測者的中值和貨幣分析師現在預計長期通脹率為 2%。消費者的通脹預期也同步上升。

不同通脹預期指標的大部分分佈正以我們的目標為中心，而不是像大流行之前那樣處於低得多的水平。然而，分佈的“右尾”正在擴大，這是我們正在密切關注的發展。

所有這一切都表明，即使供應衝擊消退，過去十年的通縮動力也不太可能重現。因此，政策應該回到更正常的環境，而不是那些旨在從非常低的水平上提高通脹的環境。

不確定的增長前景

在校準政策正常化時，我們還必須考慮增長前景。

多種力量一直在支撐歐元區的增長，包括經濟重新開放帶來的持續順風、累積儲蓄的高存量以及為抵消更高的能源費用而引入的財政支持。勞動力市場的反彈速度也遠快於預期，失業率降至歷史低位。

然而，歐元區顯然並未面臨總需求過剩或經濟過熱的典型局面。消費和投資均低於危機前的水平，甚至進一步低於危機前的趨勢。經濟前景受到負面供應衝擊的影響。從短期來看，通脹和增長正朝着相反的方向發展，這一點顯而易見。

特別是，我們今天所經歷的大部分通貨膨脹是從歐元區以外輸入的。這是一種貿易“税收”條款，它減少了經濟的總收入——即使我們考慮到出口商賺取的更高價格。從 2021 年第二季度到今年第一季度，歐元區累計向世界其他地區轉移了 1700 億歐元，佔其 GDP 的 1.3%。

家庭是受進口價格上漲影響最大的羣體，因為能源和食品通脹上升正在侵蝕實際收入，而名義工資尚未趕上。事實上，實際工資增長在去年第四季度轉為負增長——這是我們掌握的最後一個數據點——由於通脹壓力上升，現在實際工資可能會更快收縮。

我們還沒有明確的跡象表明消費受到了多少影響。但信心指標有所反應：家庭對未來財務狀況的預期在 3 月份降至有記錄以來的第二低水平，並在 4 月份保持在該水平附近。

現在，工業生產也開始感受到高昂的能源成本和供應短缺，3 月份幾乎所有主要經濟體的工業生產都出現了萎縮。

政策正常化之路

那麼在這種情況下，標準化應該意味着什麼？

與大流行前時期相比，通脹前景已顯着上揚，因此調整名義變量是適當的，其中包括利率。這不會構成收緊貨幣政策；相反，在這種環境下保持政策利率不變將構成政策寬鬆，目前沒有必要這樣做。

在我上面提供的證據的背景下，我預計 淨購買將在第三季度很早就結束。根據我們的前瞻性指引，這將使我們能夠在 7 月的會議上提高利率。根據目前的前景，我們可能會在第三季度末退出負利率。

正常化的下一階段將需要以中期通脹前景的演變為指導。如果我們看到通脹在中期內穩定在 2%，那麼將利率逐步進一步正常化至中性利率將是合適的。但調整的速度和整體規模無法事前確定。

如果由於積極的需求衝擊導致歐元區經濟過熱，那麼將政策利率連續上調至高於中性利率是有意義的。這將確保需求與供應恢復一致，並緩解通脹壓力。

但是，我們目前面臨的情況由於存在負面供應衝擊而變得複雜。這為當前價格壓力緩解的速度、產能過剩的演變以及通脹預期將在多大程度上繼續錨定在我們的目標上帶來了更多的不確定性。

在這種情況下，貨幣政策的調整存在漸進性、選擇性和靈活性的論據。

漸進主義是不確定性下的審慎策略。特別是，由於中性利率是不可觀察的並且取決於許多因素，我們只有在到達那裏後才能真正知道它在哪裏。這意味着逐步採取行動是明智的，觀察利率上升對經濟和通脹前景的影響。

可選性對於讓我們能夠隨時重新優化政策路徑非常重要，尤其是因為支撐該路徑的關鍵變量只會隨着時間的推移變得更加清晰。

供給衝擊對增長的限制性影響意味着需求在一定程度上已經被拉回與供給一致的水平。如果這些限制性影響加強，正常化的步伐將會放緩。

同時，在某些情況下，漸進主義顯然是不合適的。如果我們看到更高的通脹威脅到對通脹預期的錨定，或者出現限制資源可用性的經濟潛力更永久喪失的跡象，那麼最優政策將與需求衝擊相同：我們需要立即撤出寬鬆政策消除自我實現螺旋的風險。

隨着正常化進程的推進，靈活性將幫助我們確保我們的貨幣政策在整個歐元區順利、均勻地傳遞。

因此，現階段討論歐洲央行的資產負債表政策——特別是根據 PEPP 和 APP 購買的到期資產的再投資——將如何與利率正常化進程相互作用還為時過早。目前，我們的政策利率將作為調整政策立場的邊際工具。

資產負債表上的任何未來決定都必須與不斷變化的中期通脹前景和我們確保政策傳導的承諾保持一致——特別是因為 PEPP 投資組合的靈活再投資是我們為減輕分散風險而提供的工具。

如有必要，我們可以設計和部署新的工具來確保貨幣政策傳導，因為我們沿着政策正常化的道路前進，正如我們過去多次展示的那樣。

結論

綜上所述，今天的貨幣政策環境與疫情前相比發生了很大變化。我們當時部署的旨在對抗持續過低通脹的工具已不再適用。

但我們也沒有面臨總需求過剩的直截了當的情況：事實上，供應衝擊正在推高通脹並在短期內放緩增長。這意味着政策正常化必須根據我們面臨的條件進行仔細校準。

利率正常化的下一步將涉及遵循我們關於結束淨資產購買和利率提升的前瞻性指導。

如果我們看到通脹在中期內穩定在 2%，那麼將利率逐步進一步正常化至中性利率將是合適的。但政策調整的速度及其終點將取決於衝擊如何發展，以及中期通脹前景如何隨着我們前進而演變。

最後，我們的政策有一個重要的指導方針：在中期實現 2% 的通脹。我們將採取任何必要的措施來做到這一點。