本文来自格隆汇专栏：中信债券明明，作者：明明债券研究团队

核心观点

4月，疫情的反复导致宏观环境“需求收缩，供给冲击，预期转弱”的三重压力进一步加剧。在海外经济体加息和输入性通胀的共同作用下，国内货币政策空间遭到压缩，短期内结构性货币政策或将接力，对财政政策的预期则可以更加积极。美国通胀有望见顶，但在通胀彻底得到控制前，预计美联储不会改变紧缩的节奏。国内权益资产赔率占优，后续稳增长政策的出台可能会带动估值的反弹。

宏观：疫情冲击加大三重压力。一季度GDP增速略超预期，主要源于投资端的贡献，同时，部分分项已体现出疫情的冲击。4月，疫情对经济的冲击更为严重，三重压力明显加大。需求方面，疫情反复导致企业活力下降，居民失业率走高，消费意愿有所下滑，房地产销售和投资端也出现大幅下降；供给方面，疫情反复导致较大面积的停工停产，物流链和运输链也有所停滞，乌克兰危机则造成了较大的输入性通胀压力；疫情反复也导致居民收入信心下滑，企业情绪较为悲观，市场主体预期转弱。

政策：结构性货币政策接力，财政政策空间更大。美联储加息和输入性通胀压缩了货币政策的空间，且市场流动性已较为充裕，短期内难以再次降息降准，结构性货币政策或将接力，而财政政策发力的空间更大，纾困措施可以快速缓解市场主体压力，基建则有望为稳增长持续提供动力。此外，维护物流链正常运行及保障大宗商品价格稳定也是近期政策的重点目标。

海外：美国通胀有望见顶。3月美国CPI同比再创新高，但核心CPI不及预期，通胀有望见顶。一季度美国实际GDP增速偏低，但同比增速相对稳定，且核心问题仍是通胀，预计美联储不会改变紧缩步伐。部分欧洲国家十分依赖俄罗斯能源产品，若放松对俄罗斯能源产品的制裁，则欧洲国家通胀压力有望进一步缓解。

大类资产：权益资产赔率占优。

  股票：估值处于绝对低位。目前，上证指数市盈率已处于近六年来的低位，回顾历史，在疫情缓解后，估值有望触底反弹。不过，目前市场情绪仍然较为悲观，部分投资者可能持观望态势，反弹还需相关政策的助力。配置上，建议关注地产产业链，同时围绕低估值及基本面处于低位的品种布局。

  债券：短期内，利率或将维持震荡。回顾2018~2019年稳增长周期的货币政策操作，缓解流动性、资本、利率三大约束的政策已纷纷落地。货币政策宽松的趋势不会改变，但短期内可能更偏向信用的修复，宽信用或已开始兑现，预计十年期国债利率将维持震荡态势。在基建发力和信用宽松的背景下，城投和地产债等领域的机会可能更多。

  商品：钢材价格承压，政策助力煤炭价格回落。钢材方面，长期来看，地产的放松有望带动钢材需求的回升，但短期内需求偏弱已成事实，疫情对供给的影响已逐步减轻，钢材价格可能震荡走弱。煤炭方面，海外能源产品价格飙升，导致我国输入性通胀压力较大，甚至可能导致能源危机，有关部门对煤炭价格监管趋严，同时提高专项再贷款额度鼓励生产，煤炭价格有望从高位回落。

风险因素：国内疫情扩散程度超预期；政策发力程度不及预期；俄乌局势出现反转。

正文

宏观：疫情冲击加大三重压力

一季度GDP同比增长4.8%，投资的增长对于经济贡献较大。1-2月，国内经济数据表现亮眼，因此，尽管3月面临政策力度偏低、疫情扩散、大宗商品价格上涨等诸多不利因素，但一季度GDP增速依旧超出市场预期。分项来看，居民杠杆率偏高和对房价走弱的预期拖累地产销售表现，进而影响了地产投资，3月地产投资同比下降2.4%，对于疫情反复的担忧和居民收入增速的回落导致社零下滑3.5%，工业增加值增速略有下降，主要是源于疫情对供应链的冲击和能化产品价格的上涨。出口增速保持较强韧性，但也有所回落。投资对于经济增长的贡献最大，制造业投资同比增速达11.9%，其中高技术制造业同比高增32.7%，基建投资加速上扬，彰显政府稳增长决心。整体而言，3月经济数据超出市场预期，但疫情的反复已经拖累一些分项。

3月中下旬，全国疫情出现反复并导致经济承压，但在4月，疫情对经济的冲击更加严重。此轮疫情为2020年初之后感染人数最多、影响范围最大的一轮，尽管3月的经济数据已经部分反映出疫情对经济的冲击，但自3月中下旬以来，全国累计确诊和无症状感染人数直线攀升，上海、长春、沈阳、苏州等多个大型城市先后进入严格管控状态，因此，在4月，疫情对于经济的冲击更加严重。目前，多地仍未完全解除封控，复工复产效果也有待观察，在彻底控制住本轮疫情之前，稳增长的压力依旧不容乐观。

中央经济工作会议指出，今年我国经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力，而疫情的反复和国际形势的变化进一步推升了三重压力，稳增长的难度再次加大。需求方面，疫情导致企业活力明显降低，失业率走高，居民消费意愿进一步下降。疫情的反复严重影响了各类企业的生产活动，特别是中小企业活力明显不足，3月中、小型企业PMI分别仅为47.5%和45.6%，小型企业更是连续12个月处于荣枯线以下。而1-3月私营企业利润增速仅为3.2%，远低于国有企业的19.5%和股份制企业的14.4%，同样反映了中小企业的经营困境。中小企业贡献约80%以上的城镇劳动就业，是解决就业的主力军，中小企业活力不足会直接导致失业率的上升，3月城镇调查失业率及16-24岁人口就业人员调查失业率分别为5.8%和16.0%，均接近两年以来的高点，且暑期后失业率可能进一步走高。在企业活力低下、居民失业率走高的情况下，居民的消费意愿也受到严重冲击，十大一、二线城市地铁客运量仅约为疫情前水平的80%，同时，今年4月全国票房总额仅为5.66亿元，远低于2019年的47.24亿元和2021年的24.97亿元。

需求收缩还体现在房地产领域的快速下滑。3月，地产投资同比下降2.4%，为固定资产投资中仅有的拖累项。在三道红线的约束下，房地产商主动降低周转率和投资规模，同时，居民端杠杆率已处于偏高位置，且居民对于房价走势的预期可能已经出现转变，房地产不再是“稳赚不赔”的投资选择。因此，虽然多地已根据实际情况推出一定放松措施，但房地产市场可能已经形成长期下行的趋势。

供给方面，一是疫情导致较大面积停工停产，国内运输链和物流链有所停滞。以汽车生产为例，上海和吉林省在全球汽车供应链上都扮演着重要角色，据国家统计局统计，2021年，两地汽车产量分别占全国产量的9.44%和7.75%，而这两个地区在本轮疫情中均遭遇了较长时间的封控，导致3月全国汽车产量和销量分别同比下滑5.17%和11.6%。4月疫情更为严重，对供给的冲击也可能更大。疫情对运输链物流链的影响也不可忽视，春节后，吉林和上海整车货运流量指数先后从高点下滑约90%，全国流量指数也一度下滑40%以上。

二是乌克兰危机后，国际供应链受限，能源产品价格大涨，国内面临较为严重输入性通胀压力。虽然我国CPI整体处于低位，但乌克兰危机大幅推升了原油等大宗商品的价格，导致我国面临较大的输入性通胀压力。3月，布伦特原油价格达118.83美元/桶，环比上涨约21.0%，同比上涨约81.0%，国内汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨7.2%、7.8%和6.9%，带动CPI环比上涨约0.29个百分点，而PPI虽同比有所回落，但环比涨幅扩大，石油石化产业链和有色金属加工业合计影响PPI上涨约0.77个百分点。国内输入性通胀的压力已有所显现，偏高的能源价格不仅会挤压下游的利润，还可能导致压力向消费者传导。

疫情的冲击也导致居民收入信心下降，企业情绪较为悲观，市场主体预期普遍转弱。相较于美、日等传统发达国家，我国国民总储蓄处于偏高位置，而疫情的反复使得居民对收入的预期下降（居民收入信心指数明显低于疫情前水平），进行投资或大宗消费的意愿降低，倾向于进一步增加储蓄，央行公布的城镇储户问卷调查也表明居民的储蓄意愿有所上升，选择“更多储蓄”的居民占54.7%，比上季增加2.9个百分点。同时，盈利指数也处于较低的位置，反映出企业对于未来的经营情况也较为悲观。

政策：结构性货币政策接力，财政政策空间更大

在美联储加息和国内通胀风险加大的背景下，短期内，降准降息的可能性不大，但货币宽松的趋势不会改变。美国CPI同比持续创下40年来的新高，降低通胀是美联储当前的主要目标。同时，原油等大宗商品价格延续高位震荡趋势，输入性通胀压力有所加大。在4月15日央行宣布下调0.25%的存款准备金率后，国内流动性已十分充裕，同时，鼓励中小银行降低存款浮动利率上限的举措也有望起到降低私营部门负债压力的效果，短期内或难再次降准或降息。从经验上看，宽松的货币政策需要等待稳增长趋势确认后才退出，而目前，PMI仍未出现明显回升，这意味着货币政策仍有必要保持宽松趋势，信贷结构长期弱于短期的特点也决定了稳增长还需政策的呵护。

在短期难以降息降准的情况下，结构性货币政策或将接力。4月18日，央行和外汇局出台“23条”，其中提及诸多定向支持举措，包括对受疫情影响较重的行业适时增加再贷款额度，为交通物流、科技创新、煤炭清洁等领域提供再贷款支持，对小微企业等受困市场主体加大普惠小微贷款支持工具力度等。同时，“23条”强调要发挥货币政策总量和结构双重功能，加大对受疫情影响行业、企业、人群等金融支持，预计未来货币政策、财政政策、产业政策将形成政策合力，来应对疫情对经济的负面冲击。

财政政策的发力空间可能更大，各类纾困保障措施有望成为援助经济主体的“及时雨”，基建则可能为经济发展持续提供动力。国内外的宏观环境压制了国内货币政策发力的空间，目前，财政政策的选择可能更多。4月6日，国常会宣布部署了一系列纾困保障措施，包括对困难行业实施暂缓缴纳养老保险费、延续对个人失业保险保障的扩围以及提高中小微企业失业保险稳岗返还比例，并向受疫情影响、暂时无法正常经营的中小微企业发放一次性留工培训补助等。4月底的政治局会议则提出，在“稳住市场主体，……实施一揽子纾困帮扶政策”的同时，“抓紧谋划增量政策工具，……全面加强基础设施建设”，这类财政政策不仅可以减轻市场主体的“近忧”，还有助于缓解“远虑”。

此外，“保供稳价”也是近期政策的重点目标之一。“保供”指的是打通物流链和供应链，4月7日，交通运输部召开物流保障协调工作机制会议，研究部署做好货运物流保通保畅工作。4月18日，全国保障物流畅通促进产业链供应链稳定电视电话会议在北京召开。国务院副总理刘鹤出席会议并部署十项重要举措：要求足量发放使用全国统一通行证，核酸检测结果48小时内全国互认，不得以等待核酸结果为由限制通行。着力稳定产业链供应链，建立汽车、集成电路、消费电子、装备制造、农用物资、食品、医药等重点产业和外贸企业白名单。“稳价”主要是指的是稳定煤炭等大宗商品的价格，4 月 20 日国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，会议强调能源是我国经济社会发展的基础支撑，今年通过核增产能、新投产新增煤炭产能 3 亿吨。一季度煤炭开采行业的增加值增速显著高于工业平均水平。

海外：美国通胀有望见顶

3月美国CPI同比涨幅攀升至8.5%，再创新高，但核心CPI不及预期，若乌克兰局势不再恶化，则美国通胀有望见顶。尽管季调后的CPI环比涨幅达到1.2%，但58.7%的涨幅均由交通运输项贡献，物价水平已反映出乌克兰危机后能源价格的迅速攀升。核心CPI的不及预期则证明美联储的紧缩措施已发挥效用，若乌克兰危机不再恶化，或西方国家不再进一步加大对俄罗斯能源产品的制裁，美国通胀增速有望见顶，但增速见顶并不意味着通胀率将快速回落，通胀可能会进入“磨顶”阶段。

美国一季度经济增速大幅低于市场预期，但距离衰退仍有距离，在通胀得到控制前，预计美联储仍将保持较快的紧缩节奏和较大的紧缩力度。一季度，美国实际GDP环比折年率为-1.4%，低于市场预期的1%，增速不及预期的主要原因是净出口与补库行为放缓，以及福利支出缩减。不过，从同比增速来看，美国仍处于稳步增长的通道中，未来增速可能逐渐放缓，但距离衰退仍有距离。在通胀彻底得到控制之前，短期的GDP增速转负不会影响美联储紧缩的步伐。

乌克兰危机方面，则需关注欧美国家是否会放松对俄罗斯能源产品的制裁。3月8日，白宫在其网站上宣布禁止从俄罗斯进口能源，随后，英国等部分欧洲国家也宣布抵制或计划抵制进口俄罗斯原油。但短期内，欧洲难以摆脱对俄罗斯能源产品的依赖，欧洲是世界上最依赖于原油进口的地区，其进口量约占全球的22%，而欧洲约29%的原油从俄罗斯进口。迫于压力，部分国家已宣布放松对俄罗斯能源产品的制裁，或同意使用卢布购买俄罗斯能源产品。若未来欧洲通胀率持续快速上升，欧洲国家可能会进一步放松对俄罗斯的制裁，原油价格也有望从高位回落。

大类资产：权益资产赔率占优

股票：估值处于绝对低位

目前，上证指数市盈率水平已接近20年初第一轮新冠疫情爆发时期，参考历史情况，估值有望在疫情缓和后反弹。本轮疫情已先后导致深圳、长春、上海等多个重要城市严格封控，权益市场的恐慌情绪带动A股估值水平一路下行。4月末，上证指数市盈率水平和20年同期水平基本相当，同处近六年来的绝对低位。20年5月，疫情缓和后，投资者风险偏好回升，推动A股估值重回正常区间，而目前上海地区感染人数迅速回落，复工复产活动有序进行，A股估值同样有望触底反弹。

不过，反弹的过程不会一帆风顺，可能还需政策的助力。中信证券渠道调研数据显示，中小型私募机构的仓位已较年初下降约15个百分点，在估值、仓位双低的情况下，市场继续大幅下跌的可能性并不大，权益资产赔率占优。但年初以来，上证指数跌幅已超过16%，在市场表现不佳的情况下，部分投资者可能仍持观望的态度，大幅的反弹可能还需相关政策的助力。4月24日，央行货币政策委员会委员王一鸣表示二季度经济增速要力保5%以上，预计后续有关部门将持续出台相关政策，并带动权益资产表现的回升。

配置上，建议坚守稳增长主线，关注地产产业链，同时围绕“两个低位”继续布局，具体包括：1）估值处于相对低位的品种，建议关注地产信用风险预期缓释后的优质开发商、物管和建材企业，现金流明显改善的通信运营商，新基建领域的智能电网及储能和受益“东数西算”的数据中心和云基础设施，具备新材料等新业务发力能力的精细化工企业。2）基本面预期处于相对低位的品种，重点关注受成本问题压制的中游制造在商品价格见顶后的配置机会，如智能汽车及零部件、光伏风电设备等，基本面预期仍处于低位的航空、酒店和百货商超。

债券：短期内，利率或将维持震荡

覆盘2018年~2019年稳增长周期的货币政策操作，缓解流动性、资本、利率三大约束的政策已经纷纷落地。以2018年~2019年稳增长周期为例，货币政策聚焦在促进信用扩张和降成本目标上，但受制于结构性去杠杆的目标约束，偏松的货币政策并没有像以往几轮稳增长周期般采取快速降息的操作，而是专注于疏通货币政策传导机制这一中介目标，进而提出破解流动性、资本、利率三大约束的操作目标。从2018年~2019年货币政策实践看，遵循降准投放流动性→创设CBS支持银行补充资本金→LPR改革引导贷款利率下行→降息的路径，近期密集落地的货币政策包括降准——鼓励拨备较高的大型银行及其他上市银行回归合理水平——鼓励存款利率浮动上限下调与缓解流动性、资本、利率三大约束操作一一对应，表明短期内货币政策宽松操作或已经基本落地。

货币宽松的趋势不会改变，但降准之后，货币政策将在宽松之中偏向信用修复，宽信用或已开始兑现。尽管货币政策面临工具空间缩小、海外加息周期开启以及国内输入性通胀压力上行等难题，但稳增长仍是政策的最主要目标，预计货币政策还将保持宽松的趋势。不过，在降准之后，货币政策可能在宽松之中更偏向于信用修复，如5月4日，央行宣布增加1000亿元煤炭清洁高效利用专项再贷款额度，“23条”也为其他领域的信用修复途径提供了指引。然而，疫情仍可能出现反复，短期内宽信用的节奏或难以保持稳定，十年期国债利率可能呈现震荡态势。

基建发力和信用宽松的环境下，信用债领域的机会可能会更多。一方面，国内外复杂局势加大了稳增长的难度，在“全面加强基础设施建设”的目标下，基建投资和城投融资的约束可能会有所放松；另一方面，为保障合理住房需求并促进房地产产业健康发展，房地产领域也出现了边际放松，沈阳、南京、佛山等多个城市宣布放松限购，更多的城市宣布降低首付比例、提供购房补贴和公积金贷款优惠等政策。相较于利率债，城投和地产债领域的机会可能会更多。

商品：钢材价格承压，政策助力煤炭价格回落

钢材：需求偏弱，价格承压。需求方面，长期来看，地产领域的放松有望带动钢材需求的回升，但目前销售端仍未见底，投资端的底部可能更远。短期来看，在疫情的反复冲击下，需求偏弱已成现实。供给方面，尽管节前产量有小幅下降，但疫情反复对物流链的冲击将逐步缓解，部分地方疫情的小规模疫情扩散对钢材生产的影响可能有限。整体而言，在需求偏弱、生产缓慢回升的背景下，钢材价格可能震荡走弱。

煤炭：海外能源价格高企，政策助力煤炭价格回落。开年以来，乌克兰危机导致国际供应链和运输链严重受阻，原油价格涨幅超30%。能源价格的攀升不仅会造成输入性通胀，极端情况下，还可能会因为部分国家限制能源产品出口而危及我国能源安全。不同于其他主要经济体，我国能源结构以煤炭为主，保障国内煤炭的生产和运输有利于缓解下游的成本压力。为降低煤炭价格，有关部门多次召开煤炭价格监管会及煤炭保供稳价会议，并利用提高专项再贷款额度的方式鼓励煤炭生产，同时在期货市场打击恶意炒作行为。在严监管和扩大生产的双重作用下，煤炭价格有望从高位逐步回落。

风险因素

国内疫情扩散程度超预期；政策发力程度不及预期；俄乌局势出现反转。