本文来自：修炼投资的水晶球，作者：徐驰、张文宇
一、本轮市场调整的主导因素有哪些？
2022年以来，在美联储加息、俄乌冲突等外生变量与国内稳增长分歧、疫情动态等代表的内生因素共同交织影响下，A市场陷入阶段性调整。从市场表现来看，2022年Q1上证综指整体下跌10.64%，是2005年股权分置改革以来的首季表现第三差，仅次于2008年Q1、2016年Q1。而进入4月，伴随国内疫情的爆发，市场对于经济稳增长的悲观预期发酵，叠加人民币汇率的快速贬值，各大主要指数均出现较大调整。截至2022年4月25日，4月份创业板指、中证1000分别录得15.32%、16.80%的跌幅。
综合对比来看，2022年迄今，上证50、红利指数代表的低估值蓝筹今年整体表现相对占优。自年初以来，我们发始终坚定看好的低估值、高分红央企——这一重要方向的推荐逻辑得到市场验证。而反观当下，市场经历4月份的急速调整，急跌后的市场或将如何演绎？我们首先对诱发今年以来市场下跌的主导因素进行梳理。
从市场指数演绎的不同阶段来看，2022年以来市场主要经历三个主要调整区间：
1）第一阶段（2022/01/15-01/28）：美联储的加息周期确认之后，成长股的杀估值行情。2021年“宁组合”行情大放异彩，相关产业链估值中枢得到系统性提升。美联储在控制通胀框架下的的强烈鹰派，造成海外流动性收紧的预期越演越烈，同时，春节前市场资金面趋紧，导致了中小成长风格阶段性的调整。此外，房地产下行给经济增长带来的担忧亦开始逐渐显现，市场纷纷期待新一轮“宽货币、宽信用”的政策落地，稳增长的呼声开始愈演愈烈。
2）第二阶段（2022/3/1-3/15）：俄乌冲突、中概股监管冲击的连锁反应，造成外资短期快速的流出，导致该阶段市场下跌。中概股是这种短期流动性风险导致调整的“震中”，3月北上资金净流出646亿元（截止3月16日），茅台、宁德等外资重仓股成为拖累指数的重要因素。俄乌冲突爆发后，西方制裁不断加码，逆全球化逐渐成为地缘动荡下的“共识”。同时，3月份开始，A市场对于稳增长的分歧开始加大，全球避险情绪升温。机构重仓股出现大幅回撤，银行理财、保险、固收+等绝对收益资金账户净值亦大幅回撤；全球组合管理的权益资产配置均有所减持。
3）第三阶段（4月至今）：国内疫情与防控持续超过市场预期，进而加剧经济增长担忧，人民币快速贬值加剧市场全线调整。3月16日金融委会议稳定了市场的信心，缓解了短期外资流出导致的流动性“负向循环”，金融及地产在宽松预期之下上演反弹行情。而4月国内疫情动态的演绎开始成为制约市场上攻的重要因素。国内疫情的爆发或使得人流、物流的速度下降，进而使得货币乘数下降，叠加越南、印度的全球航运放开，而或说明2020-21年我国受益于前两轮疫情冲击的全球K型复苏中出口替代效应——这一过去两年经济增长核心动能，开始大幅减弱。
同时，本次央行降准幅度为0.25个百分点，略低于市场预期。俄乌和谈曲折与长期化，全球通胀水平高居不下，美元指数在美联储不断加速的加息强预期之下快速上扬、中美利差大幅收窄等一些列因素，纷纷加剧人民币汇率贬值波动，对A股市场形成冲击，使得4月25日上证综指单日大跌5.13%。
从扰动因素来看，国内疫情、外围流动性流向为当前制约市场的两大主要因素。我们通过覆盘2018年市场底部区间的演绎逻辑发现 A股表现来看，往往市场确立底部的两个充分条件：扰动因素逐渐消退（流动性危机、疫情）、后续实质性的利好政策（货币、财政或地产政策）。
二、如何理解金稳会后市场的“再次调整”？
在稳增长和宽信用目标导向下，3月16日金融委会议明确表示“货币政策要主动应对”、“避免信贷塌方”。国内货币政策住后续货币政策仍将进一步宽松。同时，保持信贷总量稳定增长，在落实层面，需要综合运用多种货币政策工具，动用数量型工具的概率可能更多，如降准、信贷等。实际上，会议之后外资大幅流出的趋势有所减缓，但后续政策暖风的出台并没有市场想象的迅速而猛烈。
我们认为，从资金面的制约情况来看，金融委会议之后是市场流动性危机出清的“底”，而经济基本面的影响因素并没有反转，本轮市场调整完成后的以金融、地产代表的反弹也只是市场对基本面拐点的“理想预期”，结合本次国内超预期爆发的疫情防控及其影响来看，真正的市场底部的确立依据均离不开对于疫情拐点及流动性趋势性变化的判断。
而就目前市场的扰动因素来看：
2.1 疫情动态对市场情绪扰动或出现“趋势性拐点”
就今年而言，由于国内疫情与防控将持续超预期，动态清零模式取得巨大成功，市场悲观预期或有所缓解。当前尽管上海每日新增高位波动，但要看到上海每日社会面新增数据自4月8日以来快速下滑，当前已下降至200人左右，且每日新增感染会趋势性下降。而重症和死亡病例与疫情高峰有2周左右间隔，当前积压病例释放完成后，预计5.1后将看到上海疫情社会面清零的完成。上海社会面清零的完成以及此前吉林社会面清零的完成，将提升社会对清零政策战胜奥米克戎的信心和有序实现复工复产的预期，进而扭转目前投资者对于经济前景的悲观预期以及较为脆弱的情绪。
复工复产带动经济复苏，或成为反弹主线。就目前而言，由于国内疫情与防控将持续超预期，市场当前的焦点在于复工复产，越南经验是今年疫情走向最具参考的经验：胡志明市在封城2周后，于2020年8月23日推出“三就地”原则，要求企业以及工厂执行“就地生产、就地用餐、就地住宿”的防疫举措。该政策给工厂带来了以下困难：
1）成本增加，工厂被迫提供“包吃包住”以及核酸检测，费用骤然飙升；2）封闭式管理容易引发聚集性感染；3）“三就地”生产也无法保证产能的全部利用，同样会导致订单无法按时交付。
日前，胡志明市实施了适应新常态与疫情防控并行的多项措施，积极迹象表明胡志明市目前正在处于复苏状态。自从越南3月中旬开放入境之后，越南3月货物贸易进出口总额达667.3亿美元，环比增长36.8%。其中，出口340.6亿美元，增长45.5%；进口326.7亿美元，增长28.7%。现在华北地区海运到胡志明的航线，部分箱型运价涨幅已超50%。
疫情管控工作情况进一步深入，复工复产有序进行。根据4月22日举行的上海市疫情防控工作新闻发布会上，近一周以来，666家重点企业已有70%实现了复工复产。上汽、特斯拉等整车企业连续实现整车下线。下一步，上海将滚动推进，以龙头企业为牵引，以点带链，有序带动全产业链协同复工复产，但考虑到上海工人返乡潮叠加物流管控影响生产供应链上下游，复工复产时间可能会略长于市场预期想的时间。
2.2 地缘动荡长期化，至暗时刻已经过去
俄乌和谈的曲折化或在未来一周顿巴斯战役结束后“吿一段落”，地缘动荡焦灼的持续扰动对全球风险偏好带来的压制或有阶段性修复空间。由于俄乌在全球部分资源品定价中的特殊性，两国纷争或将引导大宗商品价格上行。当前地缘动荡已呈长期化态势，市场预期主要跟随俄乌局势变化波动并快速反映大宗商品价格走势上。俄乌局势初现缓和迹象以来，3月9日至4月22日油价、有色金属价格已呈下降趋势。近日，VIX指数也有所下跌，市场避险情绪开始缓和。
2.3 美联储加息预期PRICE IN，5月议息会议后利空落地
自去年12月开始，美联储频频释放加息信号，主要是基于美国经济持续修复以及通胀面临的压力最为紧迫。但近期地缘政治风险持续发酵或影响未来美国经济增长前景也将导致美联储在货币政策决策上更加谨慎和灵活。
美联储加息进一步PRICE IN，鹰派表述持续超预期。美联储3月FOMC会议将联邦基金目标利率上调25bp至0.25-0.5%，符合市场预期，但暗示很快开始缩表。目前通胀居高难下，美联储的当务之急仍是通过维持鹰派政策立场强化对通胀预期的引导。由于当前控制通胀是决定拜登政治生涯的最重要经济因素，故战争推升通胀后，美联储鹰派只会更加鹰派。在美股、美国经济、通胀出现大幅下滑前，美联储鹰派表述大概率将持续超预期。
从市场表现来看，美联储强烈鹰派的预期进一步PRICE IN ,美联储5月初议息会议后或利空落地。美元指数再次快速上行对人民币汇率贬值的冲击逐渐减弱，同时，我国过去两年的出口高增长支撑人民币汇率的弹性变动，其短期再次快速贬值引发对市场的冲击作用亦会减弱。
2.4 成长风格或率先迎来反弹
参考越南疫情扰动对权益市场影响的经验来看：国内疫情防控拐点出现，外需型制造业将率先恢复，制造业相关成长股迎来反弹。越南疫情的三个阶段：“疫情爆发-确诊拐点-经济恢复”过程中，行业轮动规律大致为“医药/必选消费/信息技术-可选消费/能源/材料-金融/材料/可选消费”，有基本面支撑的反弹行情持续较久。其中，2021年7月随着确诊人数激增，外资获利大举撤退，造成市场恐慌。而9月起新增确诊病例由9月3日14922例下降至万例左右，迫于经济和医疗资源压力，防疫政策转向之后，10月机械设备出口同比转正，拉动10月出口同比降幅收窄，11月出口同比大幅增长20.6%，机械、农产品、纺织品出口均恢复正增长。
以2018年为鉴，18年上半年受中美贸易摩擦的持续扰动、美联储进入加息周期，A股市场集体陷入持续调整。
①2018年7月政治局会议明确加大宏观政策宽松力度，市场开始弱势震荡（中美贸易摩擦仍在持续扰动）。9月中旬后，政策暖风频吹，开始逐步扭转彼时“国进民退”的悲观预期。
②10月金融稳定会议：刘 鹤副总理与一行两会表态支持资本市场，10月15日起央行降准1%，市场开启月度级别反弹，随后二次探底；
③12月扰动因素逐渐消退出现市场底部：中美谈判停止新加关税的背景下，中央确定了减税2万亿刺激计划，同时，2019年1月4日央行发布公吿为支持实体经济发展、降低融资成本，下调存款准备金率1个百分点，1月信贷数据大超预期，市场底部确认后A股确立主升行情。
④2019年2月中央政治局会议强调金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度，加强建设包括股票市场在内的全方位、多层次金融支持服务体系。同时，3月PMI明显从枯荣线以下回升。
2018年Q4市场底部区间反转时期，市场各大指数中小盘风格明显占优，成长板块为阶段性市场主线。2018年10月15至2019年1月4日。在此轮市场震荡磨底中，一方面，政策暖风持续，市场静待中美贸易谈判最大不确定性结果的落地。另一方面，之前受益制约因素压制的成长板块盈利估值修复。在此阶段，受益于宽松政策的呵护金融、地产行情表现也较为领先；同时，通信、电力设备及机械设备中的成长股反弹幅度居前，成长股或率先迎来估值修复。
三、“两大拐点”渐至，如何逢低布局市场反弹的机会？
从扰动因素来看，国内疫情、外围流动性流向为当前制约市场的两大主要因素。我们通过覆盘2018年市场底部区间的演绎逻辑发现 A股表现来看，往往市场确立底部的两个充分条件：扰动因素逐渐消退（流动性危机、疫情）、后续实质性的利好政策（货币、财政或地产政策）。
1）上海疫情：上海疫情社会面新增目前下降至200人左右，疫情趋势性拐点或将显现，叠加吉林疫情的社会面清零完成，疫情爆发对经济悲观预期“最坏时刻”已过；
2）外资流向：美联储强烈鹰派的预期进一步PRICE IN ,美联储5月初议息会议后或利空落地。美元指数再次快速上行对人民币汇率贬值的冲击逐渐减弱，同时，我国过去两年的出口高增长支撑人民币汇率的弹性变动，其短期再次快速贬值引发对市场的冲击作用亦会减弱。
同时，俄乌和谈的曲折化或在未来一周顿巴斯战役结束后“吿一段落”，地缘动荡焦灼的持续扰动对全球风险偏好带来的压制或有阶段性修复空间。
反弹而非反转：参考越南去年经验，国内因素的真正反转仍要等待疫情政策的变化；海外因素方面，美联储加息缩表的拐点预计也至少到中期选举之后，俄乌战争制裁的真正缓和也将到年底或明年初。因此，如果说，金融委会议代表市场流动性底，本轮调整的底部将是市场对基本面因素的“乐观预期底”。市场整体风格将呈现沿着机构筹码相对分散的方向快速轮动的特征，因此，要敢于逢低布局。
就配置建议而言，全年来看，持有高分红蓝筹，逢低买入疫情类，如特效药、特效疫苗；以及稳增长类，如低估值、高分红的央企蓝筹，仍是逢调整布局的主线；特别是，诸上制约因素短期缓解之后，市场超跌的反弹布局中，建议密切关注：
1） 民企房地产龙头及部分地产链上游；
2） 严格防控常态化下，囤货常态化将刺激内需，叠加供给侧春耕影响及俄乌战争下，全球粮价走高以及引发的各产量国限制出口，必选消费+农业将是消费板块中重要主线；
3） 严格防控常态化下，核酸检测频率大幅上升，国产特效药、MRNA疫苗等将加速获批；
4）上海、吉林社会面清零完成后，市场将预期复工复产，此时，部分供应链稳定性强的成长股（制造业）将开始反弹，这其中，机构仓位较低、需求不受疫情影响且受益于军备竞赛，国企改革收官及定价机制市场化改革下净利润空间抬升——军工主机厂、发动机细分等领域。
5）而就供应链安全角度而言，俄乌动荡引发的西方制裁措施的落地或在长期内扰动全球供应链。我国加快全国统一大市场的建设有助于我国供应链安全及效率的提升，建议关注半导体材料以及对日韩、欧盟全面国产替代细分等领域中长期投资机会。
