本文来自：固收彬法，作者：孙彬彬、廖翊杰

摘要：

疫情之下，央行也要有所为。经济压力复杂多变，政策亟需进一步加码应对。“哀莫大于心死”，后面的事就难办了。本次降准的直接原因是为了应对疫情带来的新增下行压力。本次降准后，央行没有再提问：此次降准是否意味着稳健的货币政策取向发生改变？没有再强调是货币政策常规操作，没有诸如归还到期MLF和弥补未来流动性缺口的安排。说明稳健的取向正在改变，可能已经不是常态操作。

当下政策的关键是能否实现：再过几个月，经济下行压力大会成为“昨天的故事“？

在这个逻辑下，物价和外围虽然或有掣肘，但是大方向还是以我为主。至于央行为什么要突出关注物价和外部均衡，我们认为一个合理的解释就是交代政策逻辑。降准以后，宏观经济，物价和外部均衡，将共同决定货币政策的下一步行动。

当前严格的疫情防控措施下，国内经济面临着巨大的压力。就业压力高于通胀压力。外部均衡，关键是看汇率和国际收支是否平衡，而不是简单观察中美利差。我们判断，后续稳健货币政策仍然保留进一步加码宽松的可能。

央行后续还会降准吗？空间变小了但仍然还有空间。

不排除本月LPR报价有所调降的可能。大概率是1年期和5年期同步调降。

降息的前提，在于利率的黄金法则，如果实际增速有低于潜在增速的风险，央行就有降息的需要。当前经济新增困扰在于疫情和防疫措施。经济增长的底线需要维护，就业是关键，所以大概率还是两手抓：一手抓防疫，一手抓经济。坚持动态清零的防疫政策不变，理论上跨周期和逆周期等相应宏观政策就需要更大的灵活空间。所以，未来债市仍然可以交易降息。

至于降准以后利率走势，建议参考2021年12月到1月，关注资金利率、LPR和国股票据利率变化，以及进一步加杠杆举措的效果。

预计资金稳是基本趋势，所以票息策略可以维持。长端表现需要进一步观察上述政策因素，目前看，保持积极的敞口仍有胜率。

对于长端的位置，如果后续降息一次 5BP，我们估计10年国债利率以 2.8%为中枢，向下可能到达2.65附近。

不过，基于总体稳增长和加杠杆的现实，还是要强调，后续利率有空间，但节奏需注意。

风险提示：海外疫情发展超预期、疫苗有效性明显不及预期、今年全球贸易恢复超预期、我国出口份额超预期。

4月13日晚国常会做降准预吿，4月15日央行降准如期而至。该如何理解这次降准？如何看到后续债市？我们首先将本次降准与本轮宽松中前两次降准做对比：

本轮降准有哪些新变化？

第一，本次降准的直接原因是为了应对疫情带来的新增下行压力。

第二，本次降准意味着货币政策稳健取向发生改变，可能更为宽松。

在前两次降准后答记者问中，央行都惯例性地回答三个问题：降准是否意味着稳健货币政策取向发生转变？降准的考虑是什么？降准释放多少资金？

本次降准后，央行没有再提问：此次降准是否意味着稳健的货币政策取向发生改变？没有再强调是货币政策常规操作，没有诸如归还到期MLF和弥补未来流动性缺口的安排。说明稳健的取向正在改变，可能已经不再是常态化操作的范畴了。

第三，本次流动性投放低于前两次，但是净增量未必少。

本次降准后答记者问中明确当前流动性已处于合理充裕水平，而保持流动性合理充裕是过去两次降准的考虑之一。投放后，预计总体流动性净增量不低。

第四，本次降准未提跨周期。

前两次降准公吿，包括今年1月降息，都明确跨周期调控。本次降准没有提及跨周期。跨周期有很丰富的含义，其中一个在于政策要有长期视角、不能太短期，含有珍惜正常货币政策操作空间的含义。

去年底中央经济工作会议的表述是逆周期和跨周期相结合，后续要关注4月政治局会议。或许不会完全去掉“跨周期”的表述，但目前明显偏向于逆周期。

第五，过去两次降准均是0.5全面降准，本次降准采用了全面0.25+定向0.25的方式。

第六，此次降准后强调密切关注物价和发达经济体货币政策调整。

如何理解本轮降准的新变化？

首先，疫情之下，央行也要有所为。

当前经济新增下行压力来自于疫情，总量工具无法直接改善疫情，也不能直接改善疫区企业和居民的生产经营和生活状况。但是，过去我们一直强调，只要经济有压力，作为宏观调控主要职能部门，其法定职责就是促进经济增长。既然疫情带来经济新的下行压力，央行必然要有所作为。至于压力来源何处，是不是该部门政策能够直接解决的，这是次要的。所以只要疫情带来经济下行压力这一现状继续维持，央行就还会继续作为。

我们进一步对比1月18日央行答记者问和本次4月15日央行答记者问。刘国强副行长谈到了经济面临的三重压力、政策发力和市场关切。

“当前经济面临三重压力，“稳”本身就是最大的“进”。在经济下行压力根本缓解之前，进要服务于稳，不利于稳的政策不出台，有利于稳的政策多出台，做到以进促稳。简单说，当前重点的目标是稳，政策的要求是发力。怎么发力？我想，从三个方面来说：一是充足发力，把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方；二是精准发力，要致广大而尽精微，金融部门不但要迎客上门，还要主动出击，按照新发展理念的要求，主动找好项目，做有效的加法，优化经济结构；三是靠前发力。现在虽然是年初，但一年的时间很短，一年之计在于春，所以我们要抓紧做事，前瞻操作，走在市场曲线的前面，及时回应市场的普遍关切，不能拖，拖久了，市场关切落空了，落空了就不关切了，不关切就“哀莫大于心死”，后面的事就难办了，所以我们不能拖，要走在前面，及时回应市场的普遍关切。“

可以看到，此次降准是政策面对三重压力和新的下行压力的再度发力，也是央行及时回应市场普遍关切的举措。不过，昨天降准以后债券市场的反映，虽然还称不上”哀莫大于心死“，但是多多少少说明政策力有未逮，市场关切并未得到充分回应。

其次，经济压力复杂多变，政策亟需进一步加码调整。

原本政策端对于当前宏观形态的基本判断是：现在疫情常态化，经济也常态化，虽然我们面临新旧动能转换与宏观内外形势下三重压力。但相信只要政策有所调整、积极应对、靠前发力，就可以争取一个好的结果，就如同刘副行长在回应中表达了一个相对乐观的态度。这可能代表了决策层的某种声音：

在党中央、国务院的坚强领导下，各个方面也都在发力，我相信我们也会发现一年的时间也挺长的，过了几个月“经济下行压力大”会成为“昨天的故事”。

事实证明，过了三个月，经济下行压力更大了。再过几个月，经济下行压力大是否会成为“昨天的故事“呢？

我们在分析政策时不能拘泥于一时一地，要看长远，万一不会成为“昨天的故事“呢？至于会不会，就需要合理的分析和评估。是与不是之间，政策作为很重要。可能这个月里政策行为决定了当前面临的经济新的下行压力是否真的会成为”昨天的故事“。

从这个角度观察，政策亟需进一步加码调整。

第三，物价和外围虽然或有掣肘，但是大方向还是以我为主。

4月15日央行没有降息，同时此次降准后强调密切关注物价和发达经济体货币政策调整，要兼顾内外均衡。这似乎坐实了市场担心中美利差等外围因素对我们货币政策操作空间的约束。

但其实如果我们仔细比对，会发现内外均衡不是本次首提，去年12月降准，央行已经提及要兼顾内外均衡，而且此前央行货币政策执行报吿也一直在突出强调要关注发达经济体货币政策调整的影响。这个过程中1月央行仍然降息，说明在逻辑上可能有关注，但未必是约束。

至于物价，当前国内总体形态是去通胀，可能未来或有变化，PPI下行较慢，但并不会制约进一步的货币宽松。

那么央行为什么要提这两大关注呢？

我们认为一个合理的解释就是交代政策逻辑。降准以后，央行将密切关注物价和外围，关注宏观经济大盘，宏观经济，物价和外部均衡，将共同决定货币政策的下一步行动。

如何看待当前经济、物价和外部均衡问题？

第一，当前严格的疫情防控措施下，国内经济面临着巨大的压力。

参考天风医药团队的整理，目前全国总共有38个区域处在各类管控措施之下。直接受影响人数占全国人口比例的10%左右，直接受影响产出占全国GDP比例11%左右。

另外，我们在团队近期报吿《后续出口有加速回落风险吗？》中指出，目前疫情已经对国内工业生产和运输物流有所影响。

如果疫情继续，同时严格的防控延续，产业链的影响可能会蔓延，对经济的影响将会不仅限于严格管控区域，内外需都会进一步受到冲击。在一季度GDP受到影响的同时，二季度也很难幸免。全年5.5的目标将更加难以企及。

第二，就业压力高于通胀压力。

孙国峰司长在《健全现代货币政策框架》有过说明，央行货币政策以币值稳定为首要目标，更加重视就业目标。当基本面趋弱，就业压力增大时，央行在多目标动态均衡中更加重视就业。

考虑国内，当前国内失业率高企，未来压力可能继续增大。国内CPI仍较为疲软，相较于两会3%的目标仍有距离，且PPI仍在回落趋势中。

考虑海外，尽管未来全球物价水平仍有压力，但从美国最新公布的核心CPI同比看，海外通胀似乎有触顶回落的可能。

所以当前国内宏观政策所面临的突出矛盾不是通胀，而是就业，这在近期国务院、发改委等层面会议中可见一斑。最近召开的是就业形势分析会，而不是通胀形势分析会。

第三，关注外部均衡，关键是看汇率和国际收支是否平衡，而不是简单观察中美利差

易纲行长2018年年底在“新浪·长安讲坛”上对货币政策的内外均衡有明确论述：

“中国已经高度融入全球经济，所以在考虑货币政策和其他政策的时候也要考虑全球因素，平衡好内外部均衡。

中国是一个大国，以内需为主，货币政策应该坚持以我为主，保持货币政策的有效性，但同时会兼顾国际因素的考虑，争取有利的外部环境。

当前中国经济处于下行周期，需要一个相对宽松的货币条件，这就是内部均衡；但宽松的货币条件必须考虑外部均衡，也不能太宽松了，因为如果太宽松，利率太低，会影响汇率，要在内部均衡和外部均衡找到一个平衡点。而当内部均衡和外部均衡产生了矛盾，就要以内部均衡为主，兼顾外部均衡，找到一个最优的平衡点。……

汇率的弹性是以市场决定为基础，汇率有了弹性后，反过来又会调节国际收支，是国际收支平衡自动的稳定器。我们不追求顺差，最好的国际收支是大体平衡。如果有一个好的货币政策和汇率形成机制，是会自动调节国际收支平衡。”

由此可以明确，内外均衡的核心还是以我为主，平衡点在人民币汇率与国际收支，不是简单观察中美利差。

央行关注重心是“处理好内部均衡和外部均衡之间的平衡，实现人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。从央行视角出发，中美利差不存在绝对的舒适区间，只是存在一个相对的舒适区间。中美利差是否脱离舒适区间，核心在于：满足内部均衡的前提下是否能够与人民币汇率基本稳定和国际收支基本平衡相适应。

目前虽然可能存在一定的资本项目资金流出，但是从经常账户和双账户总和情况观察，目前国际收支仍然在2018年以来最为健康的状态，虽然未来可能会有变化，但还不至于显著恶化。

要知道2018年央行关注内外均衡时，我们国际收支确实出现了显著的逆差，特别是经常账户，出现了20年来首次大幅逆差。

从这个角度分析，央行仅仅是保持关注，而不是制约。

更何况事有轻重缓急，国内压力则就在眼前，当下的注意力还是在于宏观经济大盘，在于就业压力。

我们判断，后续稳健货币政策仍然是对内为主、以我为主，央行会保持对物价与外部平衡的关注，同时相机抉择、保留进一步加码宽松的可能。

央行后续会有何操作？还会不会降息？

后续是否还有降准？

如何理解央行此次降准安排？

其一，对符合条件的中小银行，央行降准还是按照0.5个百分点实施的。

相较于大中型银行，中小银行的负债成本较高，风险承担能力较弱，因此对中小企业的信贷投放能力和意愿都相对较低。采取降准+定向降准的组合方式，能够更好地对受困行业与中小企业进行纾困。

其二，降准以外，央行还适时推出了配套政策。

根据财新4月15日报道，近日市场利率定价自律机制召开会议，鼓励部分中小银行存款利率浮动上限下调10个基点（BP）左右；这一要求应并非强制，但做出调整的银行或将对其宏观审慎评估（MPA）考核有利。鼓励中小银行存款利率浮动上限下调，其意义在于适度降低银行的负债端成本，防止无序竞争，进而推动银行增强信贷投放能力。

其三，本次降准没有提及置换MLF到期，本月MLF也是等量置换。

从这一角度考虑，本次降准直接的资金释放规模虽然不及前两次，但如果考虑后续MLF的置换，本次降准实际释放的实际资金量并不小。

整体而言，相对于0.5个百分点的全面降准，上述安排可能没那么直接，但实际释放的资金量并不小，特别是在当前流动性本就合理充裕的情况下。定向降准或定价自律机制的效果或许相对有限，但综合考虑一系列安排，央行应对仍属积极。

后续还会降准吗？

刘国强副行长在2021年金融统计数据新闻发布会上表示，“降准之后，当前金融机构平均存款准备金率是8.4%，这个水平已经不高了，无论是与其他发展中经济体还是与我们历史上的存款准备金率相比，应该说存款准备金率的水平都不高了，下一步进一步调整的空间变小了。但是从另外一个角度看，空间变小了但仍然还有一定的空间，我们可以根据经济金融运行情况以及宏观调控的需要使用。”

这说明，央行珍惜目前的货币空间，但仍有空间。

历史比较，我国金融机构人民币存款最低的准备金率水平为6%，本次降息后，金融机构平均存款准备金率为8.1%，仍有一定空间。横向比较，例如印度央行目前的存款准备金率为4%，越南为3%，我国存款准备金率也仍有一定程度的下调空间。

本月LPR调降可以期待

与前两次降准相同，支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降同样是本次降准的明确目标。

通过降准降低银行负债成本，提高金融机构服务实体经济的能力，引导贷款市场报价利率（LPR）的下调，是促进综合融资成本稳中有降的最有效手段之一。如前所述，本次降准及相应配套安排，均有针对性降低中小银行负债成本的意图。

例如，在2021年7月、12月两次降准后，1年期LPR报价的加点有所下调。结合本次降准有降低综合融资成本的述求，不排除本月LPR报价有所调降的可能。而且我们判断，如果后续LPR报价有所调降的话，大概率是1年期和5年期同步调降。

今年以来，地产调控在因城施策的方针下已经陆续有所放松。而且考虑到宽信用和宏观加杠杆需要支点，满足居民，特别是对于低收入、低预算家庭，以及刚需购房家庭的合理住房需求正是一个重要支点。所以我们判断，后续1年期和5年期LPR同步调降。

降息仍有空间

1月18日答记者问中，孙国峰司长具体解释了降息的作用和考虑：“中期借贷便利和公开市场操作中标利率下降，体现了货币政策主动作为、靠前发力，有利于提振市场信心，通过LPR传导降低企业贷款利率，促进债券利率下行，推动企业综合融资成本稳中有降，有助于激发市场主体融资需求，增强信贷总量增长稳定性，支持国债和地方债发行，稳定经济大盘，保持内部均衡和外部均衡的平衡。”

降息的前提，在于经济、物价和外部均衡，经济压力仍然高企，市场信心不足，融资需求低迷，物价可控和外部均衡总体平衡，这是央行再度降息的前提。

当然，更为重要的逻辑还是考虑利率的黄金法则，如果实际增速有低于潜在增速的风险，央行就有降息的必要。

去年9月28日，易纲行长发表在金融研究杂志上的文章《中国的利率体系与利率市场化改革》讲得很清晰，按照利率黄金法则，当经济增速低于潜在经济增速，逻辑上就需要调低名义利率。

如何衡量潜在增速？

根据易纲行长先前表述，当前我国潜在增速约为5-6%，如果一、二季度经济增速存在低于潜在增速下沿的风险就基本满足调降。或者说我们可以从竞技状态倒推，失业率持续高企，通胀总体可控，不排除后续进一步降息的可能。

更重要的在于，当前经济的核心困扰在于疫情和防疫措施。

从政策角度出发，经济增长的底线仍然需要维护，就业是关键底线，所以大概率还是两手抓：一手抓防疫，一手抓经济。

目前政策重心是坚持动态清零的防疫政策不变，理论上防疫政策不变，则跨周期和逆周期等相应宏观政策就需要更大的灵活空间。所以，今年能看到在房地产政策的修正调整，也能看到逆周期工具的应用。

更何况，从地缘政治角度，我们现在是双循环经济，以内循环为基础，那么更应当以“我”为主来决定未来政策的走向，也就是未来债市仍然可以交易降息。

降准了，利率会如何？

降准后利率如何走？关键还在于资金面和政策面。

从历史数据来看，2017年以来大部分时间里央行降准后会伴随着利率下行。但利率上行的时候也不少，例如2017年9月、2019年9月与2020年4月。

具体怎么看？首先观察资金面。

央行在2021年三季度货币政策执行报吿中明确，观察市场利率才是判断流动性松紧程度的科学方法。

3月国内疫情防控明显收紧后，DR007相对于OMO7天利率的向下偏离明显加大，过去两周平均的偏差幅度分别为-19.6BP、-20.6BP。相较而言，2021年1-9月，DR007与OMO7天的平均偏离幅度仅为-2BP。从上述角度观察，当前流动性一方面是合理充裕。另一方面此次降准对于流动性有增量支持，因此，对于资金面有正面作用，就看后续央行是否默许资金利率向下波动。

其次，降准之后要看货币以外政策运用，观察商业银行行为，关注社融。

降准后，需要关注货币政策之外。动态清零能否更加科学化？当动态清零总方针不变的情况下，政策可能还会有哪些举措？这是需要思考的。政策最终的目的是要提振经济，改变经济下行压力持续加大的局面，避免信贷塌方，那么就需要宽信用。

今年宽信用需要通过什么来传导？核心还是宽财政。预算已经明确，追加概率较低，就要靠其他空间，建议积极关注城投融资的可能变化。这对缓释地方政府因为疫情所带来的财政压力，以及有针对性地缓解整个经济下行压力，逻辑上有帮助。

第二要关注居民，三年疫情后，失业率高企，3月份的失业率或许不会低。二季度马上就要迎来大中专院校的毕业季，根据历史季节性，失业率会进一步回升。政策在稳就业的角度来说就需要进一步着力。财政可以加大转移支付和支持，虽然，直接发补贴的可能性不大，但间接的操作还是可以观察，特别是对于低收入、低预算家庭，以及刚需购房家庭。此前认为五年期LPR也要降也有这方面的原因。紧随其后的就是房地产，现在杠杆有了，但是没有支点。2015-2016年是通过PSL支持棚户区改造，地方通过棚改货币化给居民以支点，那么本轮靠什么？凡是有利于经济稳定的政策还是会出台。今年是大事连连的重要之年，稳定是基础，一定的经济增长是前提，托底很重要。

所以，降准之后要关注是否有政策合力，是否会带来社融更陡峭的变化。

在进一步讨论以前，我们不妨先回顾去年12月降准至今年1月间的债市走势。

去年12月3日，总理在会见IMF总裁时表示，将适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度。消息发出后，10年国债收益率有所下行。

12月6日，央行如期降准，10年国债并未继续下行，而是有所反弹。事后观察，降准后资金利率并未下行，而是有所回升，是推动国债利率调整的直接原因。

12月20日，LPR报价降低，同时国股票据利率大幅下行至贴近零利率，10年国债收益率再度下行。直至12月30日，易纲行长接受新华社采访，进一步释放宽信用信号，国内利率在元旦后震荡回升。

2022年1月17日，央行宣布降息，利率加速下行。

1月24日，央行召开2022年货币信贷工作会议，再度释放宽信用信号，伴随着资金利率和国股票据利率的调整，债市阶段性拐点出现。

综合来看，降准对资金利率走势，LPR和国股票据利率的变化，以及进一步宽信用和加杠杆举措的效果，决定了下周和后续利率的表现。

资金稳是基本判断，所以票息策略可以维持。长端表现需要进一步观察上述因素，目前看，保持积极的敞口仍有胜率。

对于长端的位置，如果后续降息一次 5BP，我们估计下一阶段 10年国债利率中枢为 2.8%，上下空间 15bp 左右。还是要强调，二季度利率有空间，节奏需注意。

小结

疫情之下，央行也要有所为。经济压力复杂多变，政策亟需进一步加码应对。“哀莫大于心死”，后面的事就难办了。本次降准的直接原因是为了应对疫情带来的新增下行压力。本次降准后，央行没有再提问：此次降准是否意味着稳健的货币政策取向发生改变？没有再强调是货币政策常规操作，没有诸如归还到期MLF和弥补未来流动性缺口的安排。说明稳健的取向正在改变，可能已经不是常态操作。

当下政策的关键是能否实现：再过几个月，经济下行压力大会成为“昨天的故事“？

在这个逻辑下，物价和外围虽然或有掣肘，但是大方向还是以我为主。至于央行为什么要突出关注物价和外部均衡，我们认为一个合理的解释就是交代政策逻辑。降准以后，宏观经济，物价和外部均衡，将共同决定货币政策的下一步行动。

当前严格的疫情防控措施下，国内经济面临着巨大的压力。就业压力高于通胀压力。外部均衡，关键是看汇率和国际收支是否平衡，而不是简单观察中美利差。我们判断，后续稳健货币政策仍然保留进一步加码宽松的可能。

央行后续还会降准吗？空间变小了但仍然还有空间。

不排除本月LPR报价有所调降的可能。大概率是1年期和5年期同步调降。

降息的前提，在于利率的黄金法则，如果实际增速有低于潜在增速的风险，央行就有降息的需要。当前经济新增困扰在于疫情和防疫措施。经济增长的底线需要维护，就业是关键，所以大概率还是两手抓：一手抓防疫，一手抓经济。坚持动态清零的防疫政策不变，理论上跨周期和逆周期等相应宏观政策就需要更大的灵活空间。所以，未来债市仍然可以交易降息。

至于降准以后利率走势，建议参考2021年12月到1月，关注资金利率、LPR和国股票据利率变化，以及进一步加杠杆举措的效果。

预计资金稳是基本趋势，所以票息策略可以维持。长端表现需要进一步观察上述政策因素，目前看，保持积极的敞口仍有胜率。

对于长端的位置，如果后续降息一次 5BP，我们估计10年国债利率以 2.8%为中枢，向下可能到达2.65附近。不过，基于总体稳增长和加杠杆的现实，还是要强调，后续利率有空间，但节奏需注意。

报吿来源：天风证券股份有限公司

报吿发布时间：2022年4月16日

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