本文来自格隆汇专栏：中泰宏观 作者：陈兴 谢钰 马骏
核心观点
货币政策取向背离，我国情况也很类似。今年3月日元贬值速度骤然加快，在一个多月时间里，日元对美元贬值幅度就超过了8%。日元贬值诚然和俄乌冲突引发的能源价格上涨不无关系，但美日之间货币政策取向相反也对此推波助澜。美联储加息并准备缩表的同时，日本央行继续维持货币宽松，并在3月底加码无限量购债。而我国政策虽未像日本这样激进，但其实与其类似，也没有做好全面转紧的准备，这不禁令人担心人民币汇率。
关注出口强弱，支撑汇率关键。疫情以来贸易形势特别是出口强弱在各国汇率水平决定上更为关键。如日元快速贬值之前，日本出口就先出现了显著下滑，今年前两月仅有4%左右，而去年全年还高达18.5%。在日元对美元贬值的同时，不少资源国货币对美元表现出很强的升值，其背后或也在于出口的支撑，像巴西雷亚尔在3月对美元升值幅度超过9%，而前两月巴西出口增速高达36%，接近20%出口增速的澳大利亚，其货币澳元在3月对美元升值幅度也超过了3%。
出口增速被美反超，疫情加大经营压力。人民币汇率的强势其实也和出口有关。在去年四季度以来美元走强的过程之中，人民币汇率却一反常态，相对于美元逆势升值，这主要是由于出口旺盛带来较强的结汇需求所致。今年前两月我国出口增速录得16.3%，但这一增速已然被美国反超，同期美国出口增速超过18%，与之形成对比的是，去年我国出口增速比美国高出近7个百分点。3月以来国内本土疫情导致很多地方停工停产，加大外贸企业经营压力。所以短期人民币汇率可能不会出现像日元这样快速的贬值，但出口回归常态化的过程或将使得汇率易贬难升。
放大调整压力，警惕外部风险。对于资产价格而言，汇率的变化可能会使得海外政策调整压力在国内得到放大，需要更加警惕外部风险。3月境外机构减持债券，北上资金也有流出。当前中美利差远离了“舒适区”，美联储缩表可能继续推高美债利率，如果叠加人民币汇率贬值，将会引发更大的资本流出压力。届时恐怕只有提高国内利率水平加以应对，对于债市和高估值的权益板块而言，会加剧调整风险。
正文
1. 宏观交流思考：日元贬值，下一个会是人民币么？
日元步入贬值通道，3月以来速度加快。去年年初以来，日元汇率就步入了贬值通道，美元兑日元汇率由2021年初的103提高到了2021年底的115左右。今年3月以来，日元贬值速度骤然加快，今年3月初相比于去年底，日元对美元事实上还略有升值，然而在短短一个多月的时间里，日元对美元贬值幅度就超过了8%。
货币政策取向背离，我国情况也很类似。日元贬值诚然和俄乌冲突引发的能源价格上涨不无关系，但美日之间货币政策的相反取向也对日元贬值起到了推波助澜的作用。美联储在3月议息会议上宣布加息并暗示5月很可能缩表的同时，日本央行继续维持宽松的货币政策取向，并在3月底再度宣布“无限量”的购债加码。而我国货币政策宽松力度虽未像日本这样激进，但其实也还没有做好全面转紧的准备，国内本土疫情的扩散给经济带来了新的下行压力，仍需要货币政策施以援手，这不禁令人担心，人民币汇率是否会重蹈日元走势的覆辙？
关注出口强弱，支撑汇率关键。事实上，我们发现，疫情冲击以来在全球经济的恢复进程之中，虽然货币政策等因素对汇率存在干扰，但贸易形势特别是出口强弱在各国汇率水平决定上更为关键。如日元快速贬值之前，日本出口就先出现了显著下滑，今年前两月以美元计价的出口增速仅有4%左右，而去年全年日本出口增速还高达18.5%。在日元对美元贬值的同时，不少资源国货币对美元表现出很强的升值，其背后或也在于出口的支撑，像巴西雷亚尔在3月对美元升值幅度超过9%，而今年前两月巴西的出口增速高达36%，接近20%出口增速的澳大利亚，其货币澳元在3月对美元升值幅度也超过了3%。
结汇需求旺盛，汇率逆势升值。其实人民币汇率的强势一定程度上也和出口有关。虽然去年下半年特别是四季度以来，我国货币政策上就和美国开始出现分化，但在美元走强的过程之中，人民币汇率却一反常态，相对于美元逆势升值，这主要是由于出口旺盛带来较强的结汇需求所致。根据世界贸易组织的数据来看，2021年我国出口在全球的份额相比于2020年再度上升，目前达到接近15%的水平，而美欧日等发达经济体出口份额均有下降。
出口增速被美反超，疫情加大经营压力。因而，今年人民币汇率的强弱恐怕还是要落实到出口状况上来。前两月我国出口增速录得16.3%，在去年较高的基数水平上仍然实现了较快增长，但这一增速已然被美国反超，今年前两月美国出口增速超过18%，而去年全年我国出口增速相比于美国还要高出接近7个百分点。特别是3月以来国内本土疫情导致很多地方停工停产，商务部发言人也指出，外贸企业仍面临较大经营压力，部分外贸企业受疫情影响面临生产经营受阻、物流运输不畅等阶段性问题，而原材料成本上涨、跨境海运不畅、供应链瓶颈等问题又未根本缓解。由于我国生产和供应能力在全球来看依然偏强，所以短期人民币汇率可能不会出现像日元这样快速的贬值，但出口回归常态化的过程或将使得汇率易贬难升。
放大调整压力，警惕外部风险。对于资产价格而言，汇率的变化可能会使得海外政策调整压力在国内得到放大，需要更加警惕外部风险。根据央行披露的数据，今年3月境外机构投资者减持人民币债券约1100亿元，为2015年初以来最大单月降幅，北上资金也有比较明显的流出现象。而当前随着美债收益率的快速上升，中美利差已经持续收窄，远离了过去所谓的“舒适区”，美联储缩表的进行可能会使得美债利率继续走高，如果此时叠加人民币汇率的贬值，将会引发更大的资本流出压力。届时恐怕只有提高国内债券收益率水平这一途径来加以应对，对于债市和高估值的权益板块而言，会加剧调整风险。
2. 疫情：国内疫情依然严峻，XE毒株加速传播
上海单日新增无症状超2万例。截至4月7日，我国大陆及港澳台地区一周新增确诊病例分别超1万例和2.4万例。除我国港澳台地区外，现存322个中高风险地区。当前，全国新增本土确诊病例主要集中在上海、吉林两地。4月7日，上海新增无症状超2万例。目前的上海疫情仍处于发展状态，发生了较多的社区传播，防控形势非常严峻。当前吉林疫情得到有效遏制，经过对覆盖社会面全员检测结果的综合研判，吉林市疫情防控指挥部判定，吉林市已经实现社会面清零目标。本周中国香港地区疫情明显好转，连续多日新增确诊在千例以下。
法国新增确诊拐点初显，韩国疫情持续好转。截至4月7日，全球新冠肺炎一周新增确诊病例录得约914万，相较前一周下降17%。美国本周新增约20.7万，较上周上升8.2%。欧洲本周新增399.6万，较上周大幅下降23.7%。上周，法国新增确诊逆势上行，本周新增确诊拐点初显。本周新增92.7万，较上周小幅下降1.6%。亚洲方面，韩国疫情持续好转。韩国本周新增168.3万，较上周大幅下降26%，韩国中央应急处置本部表示，预计本国现有新冠重症病例和死亡病例数量将从本周或下周起逐步减少。越南本周新增50.8万，较上周下降48.8%，连续两周大幅下降。
德国新增死亡持续上行，泰国新增死亡回升。截至4月7日，全球新冠肺炎一周新增死亡病例约2.4万人，较上周下降27.8%。欧洲一周新增死亡1万人，较上周下降14.3%，死亡人数持续下行。其中，英国本周新增死亡1109例，相较上周大幅下降24.6%。美国本周新增死亡3600余例，相较上周大幅下降19.5%。韩国本周新增死亡约2100例，相较上周下降7.6%。本周，泰国新增死亡回升，录得658例，相较上周大幅上升19.4%。同时，德国本周新增死亡1600余例，较上周上升4.8%，死亡人数连续多周上行。针对严峻的疫情形势，德国衞生部长表示，尽管新冠病毒感染率正在相对稳定地下降，但是秋季可能会出现新的一波新冠感染潮。
XE毒株已在全球加速蔓延。世衞组织表示，目前为止，新变种XE可能是传播速度最快的新冠毒株，这意味着XE具有大范围流行的潜力。本周，印度、捷克、巴西等国分别报吿首例XE毒株感染病例。美国食品药品监督管理局表示，奥密克戎BA.2亚型毒株占近期新增病例的一半，当前美国接受基因测序的新冠感染病例中有72%的样本为BA.2毒株。日本东京都7日召开分析新冠疫情最新感染情况的会议，数据显示，奥密克戎BA.2亚型毒株的感染者比例占近期全体感染者的七成。
多国放松口罩禁令。西班牙衞生大臣达莉亚斯宣布，西班牙政府计划于4月19日批准解除室内强制佩戴口罩措施。斯洛伐克公共衞生局宣布，从4月6日起，未接种疫苗人士在入境斯洛伐克后将不再需要进行隔离。同时，部分取消室外“口罩令”。印尼方面表示，因为新冠疫情持续缓解，该国将继续放宽对入境人员的防控要求。鉴于向好的疫情形势，韩国防疫部门将从本月4日至17日实施新版防疫措施，把私人聚会限员放宽至10人，同时考虑视未来两周疫情形势全面解除聚会限员、营业限时等措施。
全球加强针接种率平缓上升。截至4月7日，全球疫苗接种总量录得1.2亿剂，同上周持平。全球加强针已累计接种约17.1亿剂，较上周上升3.4%。全球加强针接种率为21.6%，较上周上升0.7%。其中欧美累计加强针接种占全球18.9%，较上周小幅下降。美国食品药品监督管理局表示，随着新冠病毒继续变异和重组，目前可能需要推进针对新变种的疫苗研发，以确保其高水平的保护能力。
世衞推荐强生疫苗作为加强针。根据Our World in Data的最新数据，截至4月7日，全球已注射了约113.6亿剂疫苗，64.7%的世界人口至少接种了一剂新冠疫苗，低收入国家中只有14.8%的人注射了至少一剂。本周，世界衞生组织更新紧急使用清单，推荐使用强生新冠疫苗作为加强针。英国英格兰地区开始为5岁至11岁儿童接种新冠疫苗。爱尔兰将为65岁以上的人士提供第二针加强针接种。以色列一项研究显示，接种第二剂辉瑞加强针可降低老年人患严重疾病的风险，但在预防感染新冠病毒方面只提供短暂保护。
3. 海外：美联储缩表或提上日程，就业市场仍在改善
美联储缩表或提上日程。FOMC会议纪要显示，官员们在3月会议上讨论了缩表路线图。与会者一致认为，通胀路径的不确定性有所增加，指出了经济前景的下行风险，包括俄罗斯军事行动的风险、全球金融环境的全面紧缩以及能源价格的长期上涨风险。政策需要在应对新数据和不断变化的前景方面保持灵活，将货币政策的立场迅速转向中性是合适的。多数与会官员认为，每月最多缩减950亿美元资产可能是合适的，且可能需要1次或多次加息50个基点，特别是在通胀压力持续升高或加剧的情况下。总体而言，此次纪要比预期的更加鹰派。美联储埃文斯、布雷纳德和戴利都对缩表持开放态度，认为美联储可能最快将在5月快速收缩资产负债表，预计资产负债表的收缩速度会比之前的复苏速度快得多。
欧洲增长预期转弱，货币政策或收紧。欧元集团主席多诺霍表示，俄乌冲突导致近期能源和食品价格上涨、供应链中断、不确定性增加，今年欧元区经济增长将放缓。标普首席商业经济学家ChrisWilliamson表示，在通胀前景恶化同时，欧元区经济增长前景也在恶化。欧洲央行首席经济学家连恩表示，供应冲击导致的初始通胀压力应该会随着时间的推移而减退，因此不应对这种通胀激增反应过度。他同时表示，能源冲击导致生活水平下降，欧洲央行将按需进行一切必要的调整，以实现2%的中期通胀目标。欧洲央行管委诺特表示，有充分迹象表明通胀将回到2%，9月、10月或12月可能会加息。如果希望在三季度之前开始缩减QE，将需要重大的经济数据变化来支持。欧洲央行管委Vasle表示，负利率状态可能会在今年年底前结束，资产净购买最快可能于7月份结束。经济增长相当强劲，不需要推迟政策正常化。英国央行副行长坎利夫表示，进一步收紧货币政策可能是必要的。
斯洛伐克同意“卢布换气”。4月1日，德国总理朔尔茨再次重申该国拒绝采用卢布对俄罗斯天然气进口进行结算。4月4日，斯洛伐克成为第一个同意用卢布支付天然气的欧盟及北约成员国，其他欧盟国家仍处观望状态。本周，美国进一步加大对俄制裁，美国商务部将在未来几天把120个俄罗斯和白俄罗斯实体加入其“制裁实体名单”，以打击俄罗斯国防、航空航天和海事部门的实力。美国国会参议院达成协议，将取消美国和俄罗斯的正常贸易关系，同时，立法对俄罗斯石油实施进口禁令。美国财政部长耶伦在众议院金融服务委员会发表讲话时表示，她已向该委员会的其他财政部官员表明立场，美国将不会参加有俄罗斯参与的二十国集团会议。
美国初请失业金人数创新低。美国劳工部公布的数据显示，美国截至4月2日当周初请失业金人数降至16.6万人，为1968年11月以来的新低，远低于市场预期的20万人。一方面，申请失业金人数下降表明就业市场出现积极势头。另一方面，同样反映出就业市场面临严重的劳动力短缺。截至3月26日当周，续请失业金人数增加了1.7万人，达到152.3万人。
美国商业零售销售回升明显。美国至3月31日当周红皮书商业零售销售年率录得14.3%，远高于前值12.9% ，相较上周增幅明显。零售额的提升，代表个人消费支出的增加。
风险提示：政策变动，经济恢复不及预期
