本文来自：债券人，作者：张旭 李枢川
摘要
2022Q1回顾：总发行额和净融资均创历年同期最高
2022Q1一级市场利率债总发行额4.82万亿元，净融资2.16万亿元，均创历史同期最高；发行利率延续下降态势，仅高于2020年二季度。
分品种看：
国债净融资为负，期限仍以关键期限为主，无50年期国债发行。地方债方面，与2021年同期相比，2022Q1地方债多发明显，从结构来看一般债发行减少而专项债多发明显；一季度地方债发行以新增资券为主，新增地方债1.57万亿元；平均发行期限为14.6年，发行期限拉长。政金债方面，总发行量和净融资较上年同期均有所下降，农发债发行量下降是主要原因；期限结构与过往基本相同。
2022Q2展望：政府债净融资大致在2万亿元，政府债余额增速为17.1%
我们测算2022年利率债净融资规模预计在9.8万亿，全年余额增速大致在13.2%。2022Q2利率债发行大致在5.8万亿左右，净融资大致在2.58万亿左右，4-6月各月净融资大致在6350、9500和10000亿元。
分品种看：
Q2国债总发行额大致在1.7万亿，净融资在5200亿元左右；地方债新增发行大致在1.35万亿，净融资预计在1.5万亿；政金债净融资预计在5600亿左右，总发行量预计在1.83万亿。
从债务余额增速的角度来看：
我们测算，至2022年6月末，利率债、政府债余额将达到78.32、56.84万亿元，同比增速分别为15.6%、17.1%。
风险提示
目前疫苗接种范围在扩大，但疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍然存在；国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性，疫情带来的衍生风险不能忽视。
导言
2022Q1一级市场共发行利率债832只，总发行额4.82万亿元，净融资额为2.16万亿元。2021Q1一级市场共发行利率债3.94万亿，净融资额为1.24万亿元。比较可以看到，与2021年同期相比，今年一季度利率债供给呈现总发行量和净融资额双双上升的情况。本篇报吿，我们回顾了2022年一季度利率债的发行情况，对出现的一些新的特点进行了梳理与解释。在此基础上，结合最新公开数据，对2022年二季度利率债供给尤其是政府债券的供给情况进行了展望。
1、2022Q1回顾：总发行额和净融资均创历年同期最高
总发行量方面，2022Q1一级市场合计发行利率债829只，发行金额4.82万亿元。与往年同期相比，2022Q1总发行量比2021Q1多发0.88万亿元，继续创Q1单季历史新高。从总发行量的结构来看，国债发行35只，为1.61万亿元；地方债589只，为1.82亿元（其中一般债和专项债分别为0.36、1.46万亿元）；政金债205只，为1.39万亿元（其中，国开、进出口、农发债分别为0.66、0.38、0.36万亿元）。与2021Q1比较来看，国债、地方债、政金债发行量分别变化0.17、0.93、-0.21万亿元，地方债多发明显，国债稍有增速，而政金债发行量则有所减少。从地方债结构来看，与2021Q1相比，一般债、专项债总发行量分别变动-1584、10879亿元，一般债发行减少而专项债多发明显。从地方债结构来看，与2021Q1相比，国开、进出口、农发债总发行量分别变动-382、-37、-1680亿元，政金债少发主要是由于农发债少发所致。
净融资额方面，2022Q1年利率债净融资2.16万亿元。与往年同期相比，今年1季度利率债净融资同样创同季度最高，且比2021年同期多增明显（2021Q1利率债净融资1.24万亿元）。从结构来看，国债、地方债、政金债净融资分别为-229、16696和5168亿元，与2021Q1相比，分别变动-1282、11258、-743亿元，Q1利率债净融资提升主要是地方债带来。从地方债的结构来看，一般债、专项债净融资分别为2941.6、13754.2亿元，地方债净融资提升主要为专项债带来。从占比角度来看，2022Q1地方债、政金债净融资占利率债净融资比例为77.2%、23.9%，净融资结构与2021年同期有一定的差异，地方债占比提升而政金债占比降低。
综合发行和到期情况，截至2022年3月31日，利率债存量75.74万亿元，比2021年一季度末多10.11万亿，同比增速为15.4%；其中国债、地方债、政金债存量分别为22.99、31.89、20.86万亿，比2021年一季度末分别多2.2、5.9、2.0万亿元，同比增速分别为10.6%、22.6%和10.8%。另外，截至2022年3月31日，政府债券存量为54.88万亿，同比增速为17.2%。截至2022年3月31日，利率债中，国债、地方债、政金债占比分别为30.4%、42.1%和27.5%，与2021年同期相比，分别变动-1.3、2.5和-1.1个百分点；地方债余额比国债多8.9万亿元，占比多11.7个百分点，仍是债券市场第一大券种。
发行利率方面，今年以来，10年期国债、地方债、政金债加权发行利率延续下降态势，目前仅略高于2020年第二季度水平。
1.2、国债：净融资为负，期限仍以关键期限为主，无50年期国债发行
2022Q1一级市场合计发行国债35只（发行数目与财政部公布的发行计划一致），为1.61万亿元，发行只数比2021Q1少出4只，但发行额多出1650亿元，与其他年份同期相比也多发明显，但总发行额少于2021Q3、2021Q4。净融资方面，2022Q1国债净融资为-229.3亿元，与2021年同期的1052.3亿元相比，有一定程度的下降，但考虑到一季度本就不是国债净融资重要时点，因此国债净融资有所下降并不意外。
发行期限结构方面，仍以关键期限为主，但占比与2021年同期相比有所提升。2022Q1，1年、3年、5年、7年、10年期这5个品种的关键期限国债共发行17只，发行金额9820亿元（2021年Q1为8430亿元），发行总额占整个国债发行规模的61.2%（2021年Q1为58.9%）。发行超长期国债（期限超过10年）品种3期合计600亿元，其中30年品种3期合计600亿元，没有50年期品种发行（2021Q1有一期，发行额为300亿元）。
从利息的支付方式来看，2022Q1年发行贴现国债12只，发行规模合计3600亿元（2021 Q1为3300亿元），在全部国债发行额中占比为22.4%（2021 Q1为22.9%），低于2021年全年水平，但比其他年份要高。
1.3、地方债：发行情况较快，且以新增债券为主，发行期限拉长
1.3.1、与2021年同期相比，2022Q1地方债多发明显，从结构来看一般债发行减少而专项债多发明显
根据我们在2022年1月15日发布的报吿，《2021年政府债结转额度6700亿，2022Q1利率债净融资预计为2万亿——利率债供给2021年回顾与2022年展望》中的分析，2021年新增地方债限额提前下达的时间为2021年的3月，因此2021年一季度地方债发行明显偏慢，且主要为再融资券。而2022年的情况则有所不同。由于年前财政部已向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元，因此开年以来，地方政府债发行情况明显异于2021年。
根据统计，2022Q1地方政府债一共发行589只，发行额1.82万亿元，比2021年同期相比多发行9295.1亿元。其中地方政府一般债、专项债分别发行3626.4亿元（占比19.9%）、14619.8亿元（占比80.1%），与2021年同期相比分别变动变动-1584、10879亿元，一般债发行减少而专项债多发明显。
1.3.2、一季度地方债发行以新增资券为主
根据债券的发行目的，可将地方债划分为新增债和再融资债（2020年以前还有“置换债”的提法）。从发行情况来看，2022Q1年地方政府债发行的589只债券中，债券全称中含有“再融资”字样的再融资券有37只，发行额为2543.9亿元（在全部地方债中占比13.9%，2021Q1为95.9%）；新增债券552只，发行额为15701.5亿元（在全部地方债中占比86.1%，2021Q1为4.1%）。可见一季度地方债发行主要以新增资券为主。
新增地方债中，一般债2720.9亿元（在全部一般债中占比75.0%）、专项债分12980.6亿元（在全部专项债中占比88.8%），一般债、专项债占比分别为17.3%、82.7%。
1.3.3、一季度地方政府债券平均发行期限为14.6年，发行期限拉长
2020年地方债发行期限方面呈平均发行期限明显拉长、10年期及以上品种占比高等特点。针对上述地方政府拉长发行期限，将偿债压力集中延后的问题，财政部于2020年11月份发布了 《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2020〕36号），要求：1）年度新增一般债券平均发行期限应当控制在10年以下（含10年），10年以上（不含10年）新增一般债券发行规模应当控制在当年新增一般债券发行总额的 30%以下（含30%）；2）再融资一般债券期限应当控制在10年以下（含10年）。
统计2021年地方债发行情况，可以看到：
1）超长期（10年（不含）以上）地方债2021年一共发行2.48万亿元，在全部发行的地方债中占比为33.1%，占比较2020年下降了12.7个百分点；
2）2021年发行的地方政府债关键期限主要集中在5、7、10年期，发行额占比分别为12.0%、20.5%、28.9%，占比合计达到了61.4%。
3）平均发行期限方面，测算下来，2021年地方政府债券平均发行期限为12.0年，其中一般债、专项债分别为7.7年、14.2年。根据财政部的统计，2020年地方政府债券平均发行期限14.7年，其中一般债券14.7年，专项债券14.6年。与2020年相比，2021年地方政府债券平均发行期限缩短明显，其中一般债平均发行期限缩短更多。
统计2022Q1地方债的发行情况，可以看到：
1）2022Q1，超长期（10年期以上）地方债一共发行9456.9亿元，在全部发行的地方债中占比为51.8%，占比较2021年提升了18.7个百分点；
2）2022Q1发行的地方政府债关键期限主要集中在5、7、10年期，发行额占比分别为8.0%、12.2%、23.4%，占比合计达到了43.6%，较2021年下降了17.8个百分点。
3）平均发行期限方面，测算下来，2022Q1地方政府债券平均发行期限为14.6年，其中一般债、专项债分别为8.7年、16.1年。与2021年相比，2022Q1年地方政府债券平均发行期限有所拉长，其中一般债平均发行期限继续维持在10年以下，而专项债则达到了16年。
1.3.4、各地发行额度与经济实力匹配
在过往的报吿中，我们指出，一般而言，一定时间段内地方债的发行额度与地区经济实力相对匹合。2015年至2021各地地方债发行总额方面，江苏、山东、广东这些经济大省排名比较靠前，甘肃、青海、宁夏、西藏则在省级政府排序中位列靠后。2022Q1地方债发行量较大，且以新增债券为主，整体仍延续了上述特点，广东、山东、浙江、四川、河北排名前五。
1.4、政金债：总发行量和净融资较上年同期均有所下降，期限结构与过往基本相同
从总发行量情况来看，2022Q1政策性银行金融债发行1.39万亿元，比2021年同期少发行2100亿元。从结构来看，国开债、进出口债、农发债发行额分别为6555.1、3779.6、3599.5亿元，分别比2021年同期少发行381.9、37.4、1680.2亿元。政金债三种品种的总发行量均有一定程度下降，但农发债少发明显，本季政金债少发主要由农发债贡献。从发行占比来看，2022Q1国开债、进出口债、农发债发行额在政金债中占比分别为47.0%、27.1%和25.8%，2021年同期占比分别为43.2%、23.8%和32.9%，农发债占比下降超过7个百分点。
从净融资额情况来看，2022Q1政策性银行金融债净融资5168.2亿元，比2021年同期少发742.8亿元，净融资整体有所减少。从结构来看，国开债、进出口债、农发债净融资额分别为2647、1370.1、1151.1亿元，比2021年同期分别变化1231.8、-537.3和-1437.3亿元，国开债净融资增加，而进出口、农发债净融资则有所减少，且农发债减少金额较高。
从政金债的发行期限结构来看，2022Q1，政金债的发行期限主要集中在1、3、5、7、10年这几种期限上，占比分别为18.4%、15.5%、19.2%、7.9%、29.5%，合计为90.6%（2021Q1为89.8%），这个情况与过往季度基本相同。1年期以下政金债发行占比为2.2%，占比较少。10年期以上的超长期债（主要是20年和30年期）同样发行占比不高，只有0.4%。
2、2022Q2展望：政府债净融资大致在2万亿元，政府债余额增速为17.1%
2.1、2022年利率债净融资规模预计在9.8万亿，全年余额增速大致在13.2%
结合今年“两会”政府工作报吿和预算报吿中对全年赤字和地方政府专项债的安排，我们测算出2022年全年利率债净融资规模大致在9.77万亿，比2021年（9.3万亿）多0.44万亿。
首先，新增政府债券发行额度相对是确定的。根据2022年政府工作报吿、预算报吿，2022年全年新增赤字是3.37万亿（中央和地方分别为2.65、0.72万亿），新增地方政府专项债为3.65万亿，全年新增政府债券合计为7.02万亿（比2021年少2000亿）。
第二，地方政府债发行还需要考虑再融资券的发行情况。2022年新增地方债总额度是4.37万亿元，这个是比较明确的，但需要考虑再融资券的发行情况。2021年，地方政府发行再融资券31189.2亿元，到期债券（含赎回和提前偿还）规模为26684.7亿元，再融资券发行规模超出到期债券4504.5亿元，接续比例为116.9%；其中一般债中再融资券发行17803.7亿元，到期一般债（含2015年以前的未分类债）为14833.1亿元，接续比例为120.0%；专项债再融资券发行13385.5亿元，到期专项债为11562.4亿元，接续比例为115.8%。可以看到，2021年地方政府无论是一般债还是专项债的再融资券的发行规模均超过了到期的政府债券规模，而2018-2020年，再融资券的发行规模均低于到期债券。今年一季度，地方政府再融资券发行总额为2543.9亿元，其中一般债、专项债额度分别为905.6、1638.3亿元；而到期债券（含赎回和提前偿还）规模为1550.4亿元，再融资券发行规模超出到期债券993.5亿元（一般债、专项债分别为220.8、772.7亿元），接续比例为164.1%，接续比创下新高。我们认为全年维持164.1%的接续比并不现实，这里假设后续季度接续比与2021年水平相当，即一般债、专项债分别为120.0%、115.8%。2022年4月至12月，地方政府一般债、专项债到期额分别为15334.8、10503.8亿元，按照前述接续比测算，则后续一般债、专项债再融资券发行额分别为18401.8、12163.4亿元，分别超过到期额3067、1659.6亿元。将1-3月发行情况加上，则全年一般债、专项债再融资券发行额分别为19307.4、13801.7亿元，分别超过全年到期额3287.8、2432.3亿元。
2021年年底我国国债余额分别为23.0万亿元，加上中央赤字额度，则2022年底我国国债余额将达到25.7万亿元，增速为11.5%。2021年年底我国地方政府债余额为30.3万亿，加上新增政府债和再融资券超过到期的额度，至2022年底我国地方政府债余额将分别达到35.3万亿，增速为16.2%。至2022年底，全口径政府债券增速为14.4%。
第三政金债方面，我们预计2022全年净融资大致在2.21万亿左右。2021年政策性银行金融债净融资2.17万亿元。2021年政金债余额为20.46万亿，全年增速为11.7%，比2021年社融增速（10.3%）高 1.4个百分点。截至2022年2月末，社融增速为10.2%；而截至2022年一季度末，政金债余额增速为10.8%。2022年稳增长的压力较大，准财政也是稳增长的重要抓手，因此，我们认为2022年政金债余额增速应高于（至少不低于）社融增速。因此，我们认为2022年全年证金债余额增速大致在10.8%左右。这样测算下来，2022年政金债净融资大致在2.21万亿元，比2021年多400亿元左右。另外，考虑到一季度国开债、进出口债、农发债净融资额分别为2647、1370.1、1151.1亿元（占比分别为51.2%、26.5%和22.2%），进出口和农发债净融资额较上年同期有所减少，我们假设全年证金债净融资总额按照一季度发行占比的情况分配，这样测算下来，国开、进出口、农发债净融资额分别为11315、5857、4906亿元。
综合上述分析，2022年全年利率债净融资规模大致在9.77万亿，比2021年（9.3万亿）多0.44万亿，全年利率债余额增速大致在13.2%，增速比2021年低1.2个百分点。
2.2、2022Q2利率债发行展望
2.2.1、国债：总发行额大致在1.7万亿，净融资在5200亿元左右
2022Q2有1.18万亿国债到期，4-6月分别有5723.7、3232.2、2820.6亿元国债到期。目前已经公布了Q2国债发行计划，Q2财政部计划发行40只国债，其中附息国债21只、贴现国债13只，储蓄国债6只。2021年二季度，国债共发行43只，其中附息国债22只、贴现国债15只，储蓄国债6只。从下表比较可以看到：
1）与2021年同期相比，2022Q2国债要少发3只；
2）从结构来看，与2021年同期相比，2022Q2附息国债发行数要少1只，主要是50年期品种2022Q2没有安排发行；贴现国债发行数要少2只，均为3M期；储蓄国债发行数目相同。
为更好的分析Q2国债发行情况，我们统计了2018年以来各季度国债总发行量和净融资额在全年的占比情况，可以看到：
1）总发行量方面，一般来说，一季度国债发行明显较少，今年一季度国债净融资为-229.3亿元；
2）2018、2019、2021年（2020年有特别国债发行，因此这里剔除），这三年二季度国债净融资额占全年比重分别为25.9%、29.9%、18.9%，均值为25%；但考虑到今年2、3季度地方债发行将较为密集，我们假设2季度国债净融资额占全年比重大致在20%左右，即5000亿元左右。
由于到期量较大，不同年份主要品种附息国债各品种单只国债的发行额差别较大，时期越近，单只国债的发行额也越接近。因此，我们这里统计了2021Q2、2022Q1各品种国债发行情况发行均值。可以按照两种方法测算2022年二季度国债发行情况：第一种情况是按照2021Q2各品种国债发行的平均值，测算得到2022Q2国债发行总额在1.48万亿；第二种情况是按照2022Q1各品种国债发行的平均值，我们测算得到2022Q2国债发行总额在1.70万亿。由于2季度国债到期量为1.18万亿，第一种和第二种方法测算得到的国债净融资分别为3000、5200亿元。对照前文的判断，我们认为第二种方法更具参考价值。
我们按照第二种方法，并将发行额取整数值，测算得到2022Q2国债发行总额在17000亿左右，4-6月发行额分别为5500、5900、5600亿元；Q2国债净融资大致在5200亿元，4-6月分别为-223.7、2667.8和2779.4亿元。
2.2.2、地方债：Q2地方债新增发行大致在1.35万亿，净融资预计在1.5万亿
前文提到，年前财政部已向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元，一季度新增地方政府债发行额度为1.57万亿，已经超出了年前下达的新增限额。而根据21世纪财经的报道，目前财政部已向省级财政部门下达了剩余专项债额度，所以后续地方债发行并不缺乏额度。而根据3月30日国常会求“下一步，一要抓紧下达剩余专项债额度，向偿债能力强、项目多储备足的地区倾斜。去年提前下达的额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕”的提法，后续地方政府债尤其是专项债发行预计将较快。一季度地方政府新增一般债、专项债发行分别为2720.9、12980.6亿元，占全年额度分别为37.8%和35.6%，剩余额度占比分别为62.2%和64.4%。按照国常会的要求，9月底前专项债发行完毕，则后续2、3季度新增专项债发行比例都可能达到30%以上，我们将剩余的64.4%平均分至这两个季度，则Q2新增专项债发行额度大致在1.2万亿，平均每月大致在4000亿元。新增一般债剩余额度4479亿元，假设年内后续各月发行水平相当，则每月发行额度大致在500亿元。
再融资券发行方面，前文提到假设后续季度接续比与2021年水平相当，即一般债、专项债分别为120.0%、115.8%，以此测算后续各月一般债、专项债再融资券的发行情况。各月专项债总发行额为新增债与再融资券发行额之和。
2.2.3、政金债：Q2净融资预计在5600亿左右，总发行量预计在1.83万亿
前文提到，我们测算2022年政金债净融资大致在2.21万亿元，国开、进出口、农发债净融资额分别为11315、5857、4906亿元。我们按照下述方法测算二季度政金债发行情况：
1）一季度国开、进出口、农发债净融资额分别为2647、1370.1、1151.1亿元，总额度占我们测算全年额度的比重为23.4%，剩余额度为76.6%；
2）由于政金债净融资的季节性特点并不强，我们假设剩余净融资额度在后续各月平均分配。
3）这样算下来，4-6月每月政金债净融资为1900亿元左右，每月国开、进出口、农发债净融资大致在963、498和417.5亿元左右。
4）每月总发行量为每月净融资和到期量之和。
2.2.4、小结
综合上述测算情况：
1）从利率债来看，总发行量方面，Q2大致在5.8万亿左右，4-6月各月总发行量大致在2.0、1.9和1.9万亿元；净融资方面，Q2大致在2.58万亿左右，4-6月各月净融资大致在6350、9500和10000亿元；
2）从政府债券角度来看，总发行量方面，Q2政府债券总发行量为4万亿，每月发行额分别为1.13、1.33、1.52万亿元，平均每月发行量在1.3万亿左右；净融资方面，Q2政府债券净融资为1.96万亿，4-6月每月净融资额为6799、5666、7146亿元，平均每月净融资额在6500亿左右；
3）从债务余额增速的角度来看，截至2022年3月31日，利率债存量75.74万亿元，其中政府债务存量为54.88万亿；按照测算，至二季度末，利率债、政府债存量预计将达到78.32、56.84万亿元。2021年6月末，利率债、政府债存量达到67.74、48.56万亿元，则至今年6月末，利率债、政府债余额同比增速分别为15.6%、17.1%。
6、风险提示
目前疫苗接种范围在扩大，但疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍然存在；国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性，疫情带来的衍生风险不能忽视。
