本文来自格隆汇专栏：中信建投宏观固收黄文涛，作者：黄文涛 孙苏雨

摘要

   4月6日，国常会提出：要适时灵活运用再贷款等多种货币政策工具，更好发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持。并提出设立科技创新和普惠养老两项专项再贷款，人民银行对贷款本金分别提供60%、100%的再贷款支持。

货币数量方面：一是准备金调整：目前，我国小型银行存款准备金率已下降到5%，出于防范系统性风险的考虑，小型银行存款准备金率已经几乎没有下降空间；大中型银行存款准备金可进一步降低，但在调整流动性结构、促进经济脱虚向实、促进更充分更平衡的发展等方面，大幅度降低作用有限。正如央行副行长刘国强在1月18日所说，“存款准备金率下一步进一步调整的空间变小，但仍然还有一定的空间。”我们预期，2022年，我国可能会小幅度降准1-2次，总幅度不会超过1%。

二是每日操作的逆回购目前承担维持流动性合理充裕的任务，目前的阶段性模式是日常100亿，月末季末放大至千亿级，目前逆回购使用量较高，目前看这一趋势将继续维持，因此，流动性在季末波动后将快速回归平稳，杠杆策略风险有限。

三是每月操作的MLF也将扩容。MLF的主要目的是引导中长期贷款利率并对存单利率形成指引，同时也为金融体系提供中长期资金支持。2022年上半年的MLF到期数量较少，而流动性缺口仍在，MLF还将增量。

四是结构性政策方面，再贷款和再贴现是最具结构调整功能的货币政策工具之一。2022年，在我国降准的空间较小，降息空间也受美联储加息掣肘的背景下，可能会更加重视发挥再贷款和再贴现的结构性工具功能，继续增加各类再贷款和额度，包括本次科技创新和普惠养老两项专项再贷款，在促进信贷结构优化的同时，推动信贷总量稳定增长。

货币价格方面，总体上，在稳增长压力较大的背景下，为支持经济发展，降低融资成本仍然是央行和整个金融系统努力的方向。虽然外部因素偏不利，且净息差较低，但全方位降低融资成本仍然是央行的努力方向。但如果四月份公布的一季度数据，宽信用、稳增长数据不及预期，降低利率的概率提升的同时，市场也将继续博弈降息预期。

风险提示：政策转变、经济数据超预期等。

正文

前言：

4月6日国常会对货币政策作出最新表态。会议提出：要适时灵活运用再贷款等多种货币政策工具，更好发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持。一是加大稳健的货币政策实施力度，保持流动性合理充裕。增加支农支小再贷款，用好普惠小微贷款支持工具，用市场化、法治化办法促进金融机构向实体经济合理让利，推动中小微企业融资增量、扩面、降价。二是研究采取金融支持消费和有效投资的举措，提升对新市民的金融服务水平，优化保障性住房金融服务，保障重点项目建设融资需求，推动制造业中长期贷款较快增长。三是支持重点领域和薄弱环节融资，设立科技创新和普惠养老两项专项再贷款，人民银行对贷款本金分别提供60%、100%的再贷款支持。做好用政府专项债补充中小银行资本等工作，增强银行信贷能力。

目前，我国的货币政策工具箱内容较多，数量型工具方面有传统的准备金和多样的再贷款工具，价格型工具在利率走廊机制下从短到长分别有OMO、MLF、LPR/再贷款利率到存贷款利率。丰富的货币政策工具，为我国应对内外部挑战提供了充足的政策空间。

一、我国现有货币政策工具一览

货币政策通过利率、资产价格、信贷社融、汇率、投资者与消费者预期等渠道向实体经济进行传导，对国民经济运行进行干预，包括实现充分就业、促进经济增长、维持物价稳定、平衡国际收支、维护金融稳定等。围绕货币政策的传导渠道，央行的货币政策工具主要可以分为“数量型”和“价格型”两类。

1. 数量型货币政策

数量型货币政策工具关注货币供应量等中介指标。我国央行使用的数量型货币政策工具主要包括公开市场操作、存款准备金率、再贷款、中期借贷便利（MLF）等。1996年，中国人民银行正式将货币供应量作为货币政策的中介目标，并在此后一直围绕该目标进行货币政策调整，在2013年前，我国央行以使用数量型货币政策工具为主。

在利率逐步市场化的背景下，货币数量工具仍旧有一席之地。在我国尚未完全实现利率市场化的现实条件下，利率并不能及时按照货币政策进行变化，因此我国无法单纯依赖价格型货币政策工具来进行宏观调控。此外，我国存在工资和价格刚性的条件下，货币供应量仍然能够在短期内对实际产出产生影响。

在当下的货币体系中，准备金对于银行成本亦有重要影响。目前央行使用的MLF等货币政策工具具有较高的成本，而降准释放货币能够给金融体系以较低的成本，因而对于货币价格特别是短端价格亦有影响。因此，在净息差较窄且海外加息中美利差缩窄的背景下，降准可能性较高。

2. 价格型货币政策

我国货币政策逐步由数量型工具为主的框架向价格型工具为主的新框架转型。我国央行使用的价格型货币政策工具主要包括公开市场利率（OMO/MLF/LRP）、再贷款利率（支农支小再贷款利率等）以及久未动用的存款基准利率。2013年后，我国金融市场出现三个新特点，导致数量型工具向价格型工具转换。第一，传统基于外汇流入的货币数量控制受到外汇流出的影响；第二，随着金融主体不断完善，金融市场不断扩容，融资方式和融资渠道不断多元化，直接融资规模逐渐扩大，间接融资在货币创造主渠道中所发挥的作用将逐步减弱，继续以货币供应量作为货币政策调控的主要中介指标，很可能导致货币政策执行效果降低；第三，随着金融创新的发展，金融脱媒与影子银行不断涌现，银行表外业务不断增加，货币供应量的可测性、可控性也在下降。

由于我国尚未完成货币政策框架由数量型向价格型的转型，而且作为世界第一大新兴经济体及转型经济体，我国货币政策调控面临的约束条件更为复杂，在关注产出缺口与通货膨胀率的同时，还需要关注结构转型、汇率波动、防范和化解重大风险等目标，因此现阶段，我国采取数量与价格相结合的“混合型”货币政策框架。

二、数量型货币工具在近期可能有所调整

1.降准仍可期待

我国的存款准备金率在2015年-2021年共经历了19次下调。其中，全面下调共计11次，定向下调共计8次。定向下调又可分为两种：第一，针对城商行、农商行等中小型银行的定向下调；第二，针对符合对“三农”企业、小微企业贷款考核标准的银行的定向下调。多次定向下调后，在实践中形成了“三档两优”的准备金制度框架。“三档”指的是将全部银行分为三个层次：对大型银行（六大国有银行），实行高一些的存款准备金率，体现防范系统性风险和维护金融稳定的要求；对中型银行（股份行、城商行、非县域农商行、外资银行）实行较低一档的存款准备金率；对服务县域及农村的农商行、农村合作银行、农村信用社、村镇银行实行最低的存款准备金率，以促进县域经济和“三农”的发展。“两优”聚焦单户授信1000万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款，以及农户生产经营、创业担保、建档立卡贫困人口、助学等贷款，标准经过多次调整，目前确定为：上一年上述贷款余额或增量占比达1.5%的商业银行，存款准备金在基准档基础上下调0.5个百分点；上一年上述贷款余额或增量占比达10%以上，则该商业银行存款准备金可在前述下调的基础上再下降1个百分点。据央行在2021年底公布的消息，目前参加考核金融机构已经统一执行最优惠档存款准备金率，即全部达到“两优”的第二档标准。优惠后，金融机构平均法定存款准备金率为8.4%，处于较低的水平。

目前，我国小型银行存款准备金率已下降到5%，出于防范系统性风险的考虑，小型银行存款准备金率已经几乎没有下降空间；大中型银行存款准备金可进一步降低，但在调整流动性结构、促进经济脱虚向实、促进更充分更平衡的发展等方面，大幅度降低的可能性也不大。正如央行副行长刘国强在1月18日所说，“存款准备金率下一步进一步调整的空间变小，但仍然还有一定的空间。”可以预期，2022年，我国可能会小幅度降准1-2次，但总幅度不会超过1%。

2.公开市场操作将维护流动性合理充裕，杠杆风险不大

我国央行的公开市场操作主要包括正逆回购交易、现券操作、发行中央银行票据等。2015年后，我国一直没有公开进行过回购、发行中央银行票据等主动回笼流动性的公开市场操作。

每日操作的逆回购目前承担维持流动性合理充裕的任务，目前的阶段性模式是日常100亿，月末季末放大至千亿级，目前逆回购存量较历史均值较高，目前看这一趋势将继续维持。回购交易的参与方（一级交易商）由央行确定，目前共有50家，主要包括国有银行、股份制商业银行、政策性银行、部分城商行和农商行、部分外资行、两家券商及中债信用增进公司，交易标的为国债和政策性金融债，通过利率招标的方式确定中标利率，期限通常为7天或14天，但也存在期限更长的回购或逆回购。我国央行回购交易的频率较高，几乎在每个交易日都会进行回购交易，但2015年后，我国没有进行过回购，只进行了逆回购。回购交易的目的是调节市场短期内的流动性，对冲各种突发性或临时性因素对货币市场造成的波动。因此，历年逆回购和逆回购到期的差额之和接近于0，表明央行并不使用回购交易增加长期货币供应量；逆回购利率为同期银行间质押式回购利率提供了“托底”，央行可以通过控制逆回购数量来调节短期利率，熨平短期利率的波动，逆回购利率构成了利率走廊的实质性下限。

2019年1月，央行创设了票据互换工具（CBS），一级交易商可以使用银行永续债从人民银行换入央行票据，以提高银行永续债的流动性。CBS采用数量招标方式，费率和票面利率由央行确定。由于CBS本质上是“以券换券”，不涉及基础货币吞吐，不会对货币市场产生明显影响。

现券交易与回购的区别在于，现券交易由央行买断或卖断，央行或交易商无需购回。现券交易较为少见，仅在2007年发行特别国债、2017年续发特别国债时，在发行当日从商业银行（中国农业银行）手中买回全部特别国债，以规避人民银行法“不得对政府财政透支”的限制，同时避免巨额特别国债的发行对债券市场产生过大影响。2020年发行1万亿抗疫特别国债时，央行并未进行现券买断，表明央行仅在非常必要的时候才进行现券交易。

在我国货币政策框架由数量型向价格型的转型的过程中，公开市场操作本身的政策目标也由“数量型”逐步向“价格型”转变。央行在确定当日逆回购数量时，政策目标不是流通中货币量，而是预期利率，并根据当日市场流动性状况，精准把握操作力度，使一级交易商的投标利率实现央行的目标利率，从而释放短期政策利率信号，发挥短期政策利率的中枢引导作用。

短期流动性工具的另一个作用是可以通过确定债券质押标准为债券市场提供流动性支撑，这也是短端利率和长端利率常被忽略的联动方式。例如，美国的QE就扩大了公开市场操作的质押物范围。不排除我国如果特定市场发生流动性缺失，央行可能会创新公开市场操作工具，如期限短于7天的短期流动性调节工具（SLO），或将新的符合要求的债券或信贷资产纳入公开市场操作的质押物范围等，为市场提供流动性。

3.中期借贷便利（MLF）还将增量

MLF余额在2015年后快速增长，在2017年突破3万亿元后，维持在3-6万亿元之间；利率也经历了多次调整。中期借贷便利是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具。作为数量型货币政策工具，央行在每个月确定当月MLF的操作数量，以利率招标的形式，让符合条件的商业银行和政策性银行进行投标，由此产生当月的中标利率。在中标后，商业银行可以使用国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品，得到期限为3个月、6个月或1年的资金。2017年6月后，MLF期限统一为1年。

MLF的主要目的是引导中长期贷款利率并对存单利率形成指引，同时也为金融体系提供中长期资金支持。2022年上半年的MLF到期数量较少，而流动性缺口仍在，为了维持较为宽裕的流动性环境，MLF还将增量。尽管2022年3月MLF利率并未下降，净投放量也仅为1000亿元，但在“稳增长”的大背景下，可以预期，未来MLF利率可能会有所下调，余额也会进一步上升，甚至突破2021年4-6月54000亿元的历史最高值。此外，必要时，我国可能会重启TMLF等定向中期货币政策工具。

除MLF外，为加大对小微企业和民营企业的帮扶力度，我国在2019年还推出了定向中期借贷便利（TMLF），根据提出申请的商业银行在前一季度对小微企业和民营企业贷款增量并结合其需求确定投放金额，在2019年一二季度分别投放2575亿元、2674亿元，利率均为3.15%。TMLF的期限为一年，可续做2次。此后，除续做外，央行没有新增TMLF

4.结构性货币政策工具：各类再贷款将主导货币扩张

我国主要的结构性货币政策工具是是各类再贷款，包括此次国常会提出设立的科技创新和普惠养老两项专项再贷款。在经济动能衰退主要是由于结构性原因的情况下，再贷款具有重要作用。另外，在外汇占款不再是我国主要的扩表来源的情况下，各项再贷款也承担了扩表的作用。

支农、支小、扶贫等专项再贷款和金融稳定再贷款将持续发挥作用，额度料还将继续扩大。专项再贷款的政策目的是发挥精准滴灌和正向激励作用，引导金融机构加大对小微企业、“三农”、扶贫、碳减排、疫情防控等国民经济重点领域、薄弱环节、区域协调发展和社会民生的支持力度，因而具有很强的普惠属性，利率远低于市场利率；发放方式为“先贷后借”，即商业银行先发放符合要求的贷款，之后向本地人民银行分支机构等额申请对应的再贷款；商业银行在发放贷款时，也受到利率限制，上限由中央银行确定，财政部门有时还会对贷款利息进行贴息补助。金融稳定再贷款的政策目的化解金融风险，是人民银行履行最后贷款人职能的货币政策工具，其使用较为罕见，需要经过审慎考虑，综合衡量出险金融机构的情况和金融风险的紧急性和系统重要性后，在行业保障基金和金融机构自有资金不足，同时这个机构又有系统重要性影响时，才会考虑使用。最近一次使用金融稳定再贷款是对包商银行的处置，在处置完成后，金融稳定再贷款也逐步退出。

在新冠疫情爆发后，人民银行在2020年1月31日增加 3000 亿元防疫专项再贷款额度，2月26日增加5000 亿元再贷款、再贴现额度，4月20日1 万亿元再贷款、再贴现额度，共计 1.8 万亿元，支持抗疫保供、复工复产和中小微企业等实体经济发展，使得再贷款和再贴现余额迅速增加。2021年后，人民银行继续加大对小微企业的扶持力度，在9月下达3000亿元支小再贷款额度，在11月下达2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度，使得支小再贷款余额在2021年末突破1万亿元，达到12351亿元。

除人民银行对商业银行的中央银行贷款外，对国家开发银行、农业发展银行、进出口银行等三家政策性银行的棚户区改造、重大水利工程、人民币“走出去”项目等贷款的资金需求，人民银行通过抵押补充贷款（PSL），以质押方式对其提供资金。政策性银行可以使用高等级债券资产和优质信贷资产作为合格抵押品来获取PSL。2020年2月后，PSL不再新增，MLF成为投放中期货币的主要途径，余额也随着偿还而不断下降。目前，进一步加码基础设施建设和保障性住房是“稳增长”的重要抓手，按照历史经验，通过国开行等政策性银行向相关领域投放资金是加快投资速度的重要途经，必要时，央行可能会继续使用PSL或类似于PSL的货币政策工具。

再贷款和再贴现是最具结构调整功能的货币政策工具之一。2022年，在我国降准的空间较小，降息空间也受美联储加息掣肘的背景下，可能会更加重视发挥再贷款和再贴现的结构性工具功能，继续增加再贷款和再贴现额度，精准扶持小微企业、能源产业等“稳增长”、“保就业”、“能源安全”重点领域，在促进信贷结构优化的同时，推动信贷总量稳定增长。

三、货币价格调降空间有限，4月对冲经济数据可能小幅调降

1.存款基准利率长期未调整，极端情形下不排除调降可能

从银行的负债端考虑，目前我国银行的主要资金来源仍为各种存款。由于商业银行之间的揽储竞争、银行推出结构性存款和活期存款创新产品等因素都使得银行的负债成本难以大幅下行，近年来，贷款利率在央行的推动下持续下行，银行净息差出现了收窄的趋势，面临激烈竞争的城商行，息差收债的效应尤其明显。因此，在经济压力较大的背景下，不排除存款基准利率在年内有调整的可能。

理论上，央行完整的利率传导模式是“政策利率——货币市场利率——存款利率——商业银行整体负债成本——贷款利率”，而LPR改革直接联通了政策利率（MLF利率）和贷款利率，但从货币市场利率到存款利率，以及存款利率到商业银行内部FTP定价、商业银行负债成本到贷款利率等传导渠道依然存在堵塞。未来的改革可能还需要进一步疏通这两步传导路径的堵塞，发挥政策利率对存款利率和银行揽储放贷规模调整的引导作用，从而进一步提高利率的市场化水平，加快向价格型货币政策为主的框架过渡的进程。

2.贷款利率：5年期LPR全年可能有10bp调整

2013年7月起，我国取消金融机构贷款利率下限要求，全面放开金融机构贷款利率管制，并在10月推出了LPR。创设之初，LPR的报价行仅有十家全国性银行，由银行参考贷款基准利率进行报价，市场化程度较低。我国在2015年后未调整过贷款基准利率，LPR也多年几乎不变。2019年8月20日起，我国改革了LPR形成机制，将LPR的报价行扩展到城商行、农商行、外资行、民营银行，共18家银行；报价的参考基准也改为MLF的利率。MLF利率每月15日产生，而改革后的LPR在每月20日产生。由于MLF的利率由银行招标产生，能够反映银行的中长期资金边际成本，各银行根据自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素，对MLF利率进行加点，并进行报价。各银行报价后，央行去掉最高价和最低价，进行算术平均，得到当月的LPR。2019年LPR改革后，各银行在新发放的贷款中主要参考LPR定价，并在浮动利率贷款合同中采用LPR作为定价基准。因此，实体企业的投资成本不再被借贷时的利率所固定，而是根据宏观经济与货币政策动态调整，一定程度上降低了实体企业的投资风险。此外，由于从长期看，随着我国经济的进一步发展，利率向发达国家靠拢，总体上趋于下行，以LPR为基准的浮动利率贷款合同将降低实体经济的融资成本。

当下，稳增长压力较大重点的分歧在货币价格方面，支持继续降低利率的投资者主要认为降低利率可以继续推动企业融资成本下行，且疫情以来人民银行多次调整各类利率确实起到了降低融资成本的成效。疫情以来，人民银行降低包括MLF、OMO，再贷款再贴现等政策利率，同时引导LPR下行，12月以来实现LPR1年期降低15BP，5年期降低5BP政策效果。从四季度货币政策执行报吿数据来看，我国贷款利率呈下降趋势，尤其是企业贷款利率明显下行，目前的贷款利率水平已经处于改革开放40年以来的新低。

认为降低利率需要谨慎的投资者在长期主要关注货币政策的正常空间，因为保持一定的利率高度有助于防止流动性陷阱、维护净息差，从而保证金融体系的稳定。人民银行多次撰文强调，中国有条件实施正常货币政策的时候，要珍惜当前的正常货币政策空间，可以继续降利率，但不可盲目对标国外。一味降利率可能引发其他风险，要统筹考虑。一是可能陷入流动性陷阱，利率无法再起到刺激经济的杠杆作用，相当于主动放弃了有效的政策工具。二是可能增加金融风险，银行若不能保持正常的净息差，则难以履行向实体经济输血的功能。三是若有银行因此出现经营危机，还会带来巨大的风险处置成本。国际对比上，央行也指出，国外实行负利率有其特殊背景，不能因为货币政策尚有空间就把子弹全部打完，要考虑长远发展。央行最终运用资产购买工具是被迫选择，长期实施会影响市场发挥作用。

近期中美利差极限收窄至10bp位置，对汇率和利率也有一定制约。近期，以美联储加息、缩表预期升温为代表的海外紧缩对国内货币政策产生一定掣肘，央行强调“可能伴生的经济金融风险不容忽视”。目前，外部条件影响我国货币政策的因素主要有：第一，联储收紧货币导致美国利率中枢上升，目前已经达到2%这一关键位置，而中美利差也极限收窄至10-20bp关键位置，目前压力可控，但若继续这一趋势可能影响跨境资本流动和汇率；第二，全球商品涨价、劳动力短缺、供给运输壁垒引致全球通胀压力，有推动全球利率中枢上移的压力；第三，当下我国的盈余乃至汇率水平很大程度上依赖于出口，而出口增速若回落，伴随国内消费复苏可能压制贸易盈余的同时对汇率形成压力。在以上净利差、通胀中枢上移以及汇率压力背景下，短期内央行下调政策利率的难度和成本在上升。

我们认为，由于当下净息差较低，银行本身在经济下行之下又需要保持息差空间来覆盖成本、应对风险，因此央行在调降利率之前大多有前期为银行降成本的操作。例如1月降息前的降准、存款加点改革以及整治高价拉存款现象都为银行争取了息差空间。目前，我们还没有看到类似操作，央行降息的谨慎仍有可取之处。因此，若有降准操作，未来经济下行压力下，降息可期。

总体上，在稳增长压力较大的背景下，为支持经济发展，降低融资成本仍然是央行和整个金融系统努力的方向。但当下外部因素掣肘政策利率调整，净息差较低掣肘LPR加点下调的背景下，继续降息存在难度。但如果四月份公布的一季度数据，宽信用、稳增长数据不及预期，降低利率的概率提升的同时，市场也将继续博弈降息预期。

3.其他货币政策工具将协助流动性平稳和宽信用

常备借贷便利主要为了满足金融机构临时性的流动性需求。有需求的存款机构，可以以利率债、高等级信用债、优质信贷资产等为抵押，主动发起与央行的“一对一”交易，期限包括隔夜、7天、1个月三种。SLF由金融机构主动发起、数额由金融机构视自身需求而定、利率由央行决定，并不定期调整和公布，这是其与公开市场操作和MLF最大的不同，因而属于价格型货币政策。由于央行将SLF利率作为利率走廊的上限，其利率往往高于同期的市场利率（DR007等存款机构质押式回购利率），因此金融机构较少使用SLF来补充自身流动性，仅在每个季度末考核时，SLF余额才显著增加，表现为SLF余额每年有4个峰值，而且与DR007的峰值同时出现。

目前，有资格申请SLF的金融机构仅限于商业银行，保险公司、证券公司、基金公司等金融机构在流动性紧张时，仍需要通过货币市场进行拆借，当货币市场资金紧张时，可能会使市场利率（R007）突破SLF的利率；商业银行也存在一定的顾虑，担心过多借入SLF，会增加人民银行对其流动性管理状况的关注，甚至对其产生负面评价。因此，在2022年“稳增长”的要求下，央行可能会进一步增加SLF的使用力度，一方面进一步扩容到更多类型的大中型金融机构，另一方面，进一步下调SLF利率，降低利率走廊的上限，增加商业银行借入SLF的意愿，为市场注入更多流动性，从而降低实体企业的融资成本，实现信用宽松。

四、总结

目前，我国的货币政策工具大致可分为数量型和价格型两种。其中，公开市场操作、中期借贷便利等数量型货币政策，尽管从操作方式来看，是由央行确定数量，然后由市场机构招标产生利率，但背后的政策目的之一还是利率，可以看做同时具有“数量型”和“价格型”特征的货币政策工具。随着利率市场化改革的完成，价格型货币政策工具会发挥越来越重要的作用，我国逐渐形成以逆回购利率和SLF利率为短期利率走廊上下限，以MLF利率和LPR利率为中长期利率基准的货币市场体系。

在2022年稳增长的大背景下，我国在货币政策方面会继续发力，维持合理充裕的流动性，在保证宏观杠杆率基本稳定的同时，实现对实体经济，特别是小微企业的“精准滴灌”。维持流动性合理充裕，央行在2022年可能会降准1-2次，总幅度不超过1%；降息1-2次，中美利差可能出现倒挂。在扶持实体经济方面，人民银行可能会更重视再贷款、再贴现等结构性货币政策工具的作用，继续增加再贷款余额和再贴现额度，在降准降息空间之外，服务实体经济的发展。

风险提示：政策转变、经济数据超预期等。