本文来自格隆汇专栏：兴证宏观王涵，作者：段超 王涵等

投资要点

未来一个季度（2022年Q2）的宏观主题。2020年新冠疫情爆发以来，中国经济从疫情中的恢复快于海外发达经济体，经济周期与货币政策周期都领先于美欧等发达国家。2022年一季度，以美国为代表的海外国家通胀高企，政策“急踩刹车”，而中国经济经过疫后恢复高峰，经济面临三重压力，政策呵护增加。这使得中美在经济、通胀、疫情和政策等维度都存在着周期的“错位”，进而带来了资产表现的分化。展望二季度来看，海外通胀压力仍大，联储或维持鹰派，美债收益率出现倒挂，但本轮倒挂未必导致短期内的快速衰退；国内当前经济动能尚不稳固，疫情带来额外扰动，政策对冲加码。中美经济和政策周期的“错位”仍将持续一段时间。

大类资产配置的建议。中美经济和政策周期“错位”时期的大类资产应该如何配置？综合考虑影响二季度大类资产配置的宏观、市场因素：1）国内方面，3月份以来疫情对经济拖累影响上升，但政策积极对冲增加；2）海外方面，二季度通胀压力下联储可能继续释放鹰派信号，美国经济离衰退仍有时间；3）市场因素方面，一季度调整后当前股债估值都回到合理水平。整体而言，二季度海外经济处于“类滞胀”时期，国内经济仍面临下行压力，资产配置上关注短期“类滞胀”的惯性和政策对冲下的中长期布局。

量化模型的资产配置建议。本次报吿在文中阐述了资产配置模型的设计流程思路，给出了战略配置参考组合和动态战术组合建议，立足于长期投资、多元分散化投资理念，我们分别为不同风险偏好投资者构建了保守、稳健和积极三种风险等级的配置组合权重建议。

风险提示：1）疫情变化超预期；2）海外宏观环境超预期变化；3）政策刺激力度超预期

正文

一季度市场回顾：多重风险叠加下的避险情绪升温

2022年一季度大类资产配置逻辑：多重风险叠加下的避险情绪升温。2022年年初以来，国内资本市场受到海外和国内两方面风险因素的冲击。海外方面，以俄乌危机为核心的地缘政治冲突成为全球资产的交易主线，俄罗斯和乌克兰作为全球能源和农业大国，其冲突引发资本市场对能源、工业品和农产品短缺的担忧，大宗商品价格快速上行，成为一季度表现最佳资产。同时，全球避险情绪升温叠加通胀预期带动黄金等避险资产上行，并且压制股票等风险资产的表现。国内方面，资金进入结构调整期+市场对宽信用分歧加大，A股震荡下行。如我们在《20220215-化整为零》中所述，一季度A股市场，尤其是创业板的回调，主要是受到“资金配置松动”的拖累，是典型的结构调整期特征。目前，经济处于转型期，传统经济动能减弱，同时稳增长、宽信用的政策力度及效果不确定性较大，但是新一轮周期中的支柱产业尚不明确。在这一背景下，资本市场的资金配置结构面临新一轮的重新分配调整，资金从上一轮资金集中的行业板块（如医药、消费、电新等）撤出，因此我们会看到“核心资产”资金配置松动的情况。

股票：存量博弈、风险偏好下降。在新的经济增长支出行业尚未被发掘，同时海内外风险因素增多的背景下，2022年一季度资金涌入稳增长和高股息板块，这其中更多是“避险”逻辑的驱动，煤炭、地产、银行、建筑、农林牧渔板块为一季度表现前五的行业。其中，煤炭作为同时受益于稳增长和高股息的板块，在一季度表现最佳，上涨约23%。一季度A股走势可以分为三个阶段：

• 阶段一（1月4日-3月3日）：宽信用博弈加剧，整体震荡下行。在1月央行降息操作落地后，市场对政策宽信用的力度和效果存在较大分歧，同时俄乌冲突愈演愈烈导致市场风险偏好下降，A股总体震荡下行。从中信行业指数来看，仅煤炭、有色、银行、建筑、交运、石油石化这五个行业指数为正增长。

• 阶段二（3月3日-3月15日）：流动性冲击+国内外风险加剧，快速下行。由于一季度新基金发行不及预期+部分基金赎回压力较大，市场出现流动性冲击。同时，国内疫情再次冲击经济，企业春节后开工数据未有明显回升，导致市场对宽信用实际效果产生怀疑。海外方面，3月以来美国SEC多次将中概股企业列入“预摘牌名单”引起中概股震荡，导致风险偏好进一步下行。在多重风险因素叠加冲击下，A股快速下跌。

• 阶段三（3月15日-4月1日）：风险因素阶段性释放+政策维稳，底部反弹。3月16日，刘鹤总理在国务院金融委会议强调要“切实振作一季度经济”，并表明中美双方监管机构就中概股已保持了良好沟通，提振了市场的信心。叠加前期风险因素多数已释放，市场触底反弹。同时，伴随深圳、福州等多地的地产政策转松的信号，房地产板块获得资金青睐，成为该阶段涨幅最多的板块。

债券：宽信用预期反复，债市波动加大。在1月央行降息操作落地后，债市对宽信用的敏感性上升。春节后，债券市场出现较明显的反复，这或与宽信用预期的反复有关。2月7日至3月10日，1月社融数据开门后，债市宽信用预期走高，叠加部分固收+基金受股市波动影响出现赎回，导致部分资金流出债市。3月10日后，随着2月社融数据不及预期，宽货币预期上升，债券收益率再次出现下行。

商品：俄乌冲突推升大宗商品价格快速上行。如前所述，2022年以来，俄乌冲突快速发酵，北约多国对俄罗斯实施能源出口禁运，推升全球大宗商品价格快速上升。俄罗斯是全球天然气、原油和煤炭生产及出口大国，北约对俄罗斯的制裁加剧了原先已处于供需紧平衡状态的能化商品，促使能源跳升，布伦特原油现货价格在3月8日升至137.71美元/桶的高点。除能化产品之外，俄罗斯还是镍等有色金属及大麦小麦等农产品的主要出口国，而乌克兰也是全球主要的农产品出口国。二者矛盾激化，导致有色金属、农产品价格也出现快速攀升。3月底，俄乌开启多轮谈判，战争局势有所缓和，同时拜登也多次表示将释放原油储备应对原油价格上涨，大宗商品价格有所回调。

第一部分：2022年Q2的宏观环境

2020年新冠疫情爆发以来，中国经济从疫情中的恢复快于海外发达经济体，经济周期与货币政策周期都领先于美欧等发达国家。2022年一季度，以美国为代表的海外国家通胀高企，政策“急踩刹车”，而中国经济经过疫后恢复高峰，经济面临三重压力，政策呵护增加。这使得中美在经济、通胀、疫情和政策维度都存在着周期的“错位”，进而带来了资产表现的分化。

展望二季度来看，海外通胀压力仍大，联储或维持鹰派，美债收益率出现倒挂，但本轮倒挂未必导致短期内的快速衰退；国内当前经济动能尚不稳固，疫情带来额外扰动，政策对冲加码。中美经济和政策周期的“错位”仍将持续一段时间。

二季度海外主线：通胀压力仍高，联储或维持鹰派

美国二季度通胀压力可能仍然较高。整体来看，美国2022年核心PCE同比增速或将维持在3%以上的高增速平台。走势呈现前高后低的形态：一季度受到高油价及2021年低基数的影响，核心PCE同比增速超过5%；二季度整体受到供给的扰动可能仍然将整体维持在较高的平台；到年底预期核心PCE同比增速回落到3.2%左右。

10Y2Y国债收益率出现倒挂，但本轮倒挂未必导致短期内的快速衰退。不管是加息周期开启带来的，还是因为看到了宏观风险带来的收益率收窄甚至倒挂，都有可能会引起金融部门不稳定性的上升，最后带来经济的回落。然而，10Y2Y的倒挂并不意味着短期内的衰退。首先，期限倒挂至衰退的传导时间差别很大。从历史来看，10年期和2年期收益率曲线的倒挂到衰退的传导时间则变化较大，从5个月到23个月不等，这取决于倒挂出现时宏观经济的情况。其次，本轮不同期限利差出现分化，10Y-2Y倒挂的同时，10Y- 3M利差走平甚至走扩。然而从联储论文及学术研究来看，10Y-3M对于衰退的预测或更有指向意义。

基本面来看，2022年财政悬崖压力显著，但超额储蓄的支撑下，美国居民消费仍有一定的韧性。正如我们在2022年海外年报《缝缝补补又一年》中所详细阐述的，美国经济的回落可能是一个“慢撒气”的过程。多轮财政刺激导致美国居民收入大幅高于疫情前水平，美国居民增加超额储蓄约2.4万亿美元，这部分超额储蓄2021年年底才刚进入消耗期。考虑不同收入群体的消费偏好不同，乐观情形下，其中约有1.2万亿美元将被用于消费，约占美国年消费额的7%，超额储蓄对消费的影响可能将持续到年中。值得注意的是，从消费信贷数据来看，居民信用卡消费额自2021年年底以来超季节性，一方面印证了美国居民正在消耗超额储蓄，另一方面也指向美国居民当前消费倾向仍高。

前期复苏的两大支柱商品消费和地产面临逆风，后续修复取决于服务。消费来看，美国商品消费已经透支，然而服务消费仍有缺口，随着美国疫情好转和政策放松，美国消费的支柱或逐渐从商品切换到服务，因此，美国消费的韧性将取决于服务消费。地产方面来看，随着居家办公的减少以及贷款利率的上升，疫情以来火爆的美国地产销售可能将面临降温，但受到疫情对购房需求的长期影响斜率可能不会过于陡峭。

本轮美国企业居民的金融资产负债表都较为健康，短期内衰退概率仍低。与2000年和2008年相比，本轮最大的不同在于没有出现金融机构的资产负债表崩塌从而陷入衰退的情况。美国当前居民和企业资产负债表相对比较健康，与此前两轮衰退相比保护垫相对较厚。从联储根据10Y-3M利差测算的衰退概率来看，未来一年内陷入衰退的可能性较低，不到10%。因此，美国未来经济何去何从，可能将主要取决于联储后续的操作。

超预期鹰派操作是联储二季度的优选项

基本面的角度来看，联储需要追赶曲线，防止通胀预期失锚。当前和1970年代一个非常重要的不同是，通胀仍然停留在供需错配层面，长期通胀预期尚未明显抬升，也尚未出现工资通胀失控的螺旋。但是，对于联储而言，能源、农产品和劳动力三个层面供给的不确定性高悬，其货币政策的首要任务仍然是防止通胀预期失锚，从这个角度而言，二季度抗通胀压力仍大。

政治压力的角度看，货币政策配合打击通胀的诉求仍然高。我们在2月9日报吿《再议高通胀背景下联储的独立性》中讨论过，联储自11月底以来政策急转弯，除了误判供需改善情况导致落后于曲线之外，压力还来自于政治：由于民众对政府处理通胀不满，拜登支持率2021年三季度起明显回落，目前只有41%；考虑到2022年11月美国国会两院将迎来中期选举，这显然不利于民主党继续掌控两院。因此，政治压力下，货币政策也需要继续鹰派抗通胀。

债务偿付的角度看，长端上行对年内美国政府付息压力影响相对有限。与2008年金融危机后不同的是，本轮美国财政刺激新发的债务多为1年以内的短期债务，这使得美国政府部门杠杆率在债务滚动到期后出现回落。从2022年年内到期的债务期限来看，年内到期压力主要集中在短端，这意味着10年期利率上行对付息压力的影响相对有限。而从新增的融资角度，二季度整体来讲是财政部新增融资的季节性低点，这也为长端利率的上行提供了窗口。

二季度国内主线：疫情影响经济承压，政策对冲加码

短期内中国经济仍然面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。叠加近期疫情发生频次有所增多，且影响程度较大，或对消费、生产、投资再次形成拖累。

本轮疫情特点：较前几轮疫情反弹确诊病例数更多，波及范围更广。2022年3月底，全国新增确诊病例新增无症状感染病例超过8000例/日，远超前几轮疫情反弹时期。此外，若以单日新增确诊病例达到5例为标准，本轮始于2022年2月的疫情反弹已波及近20个省份。而与之相对的，2021年8月的主要发生在江苏省的疫情反弹，以及2021年12月主要发生在陕西省的疫情反弹，波及省份均不到10个。无论从确诊数量上来看，还是从波及省份数量上来看，本轮疫情反弹的影响均超过2020年3月之后的历轮疫情反弹。

在经济面临三重压力的背景下，如何估计疫情对经济造成的额外拖累？我们选择2021年8月疫情反弹时期作为主要参考依据，这主要是因为：1）从波及范围来说，2021年8月疫情反弹的影响范围仅次于2020年初疫情的初次爆发与本轮；2）虽然2020年2月的疫情波及范围与本轮疫情更为类似，但由于时间过早，而我国防疫政策及防疫方式经过两年时间已有较大变化，因此选取2021年8月这一轮可能更具参考意义；3）与2021年11月的以来的几轮疫情反弹相比，2021年8月的数据更具独立性，而后几轮的疫情反弹间隔时间较短，难以区分单次疫情反弹对经济造成的冲击。

• 生产：如果参考2021年8月疫情反复时期数据，本轮疫情对工业增加值同比增速的拖累在1.2个百分点左右。参考双重差分法的思想，可以发现，2021年8月疫情反复时期，江苏省工业增加值3年复合增速下降了3.06个百分点，而福建、河南等受疫情波及省份工业增加值3年复合增速平均下降了2.07个百分点，同期非疫情省份工业增加值3年复合增速平均下降了1.7个百分点。这意味着江苏省的工业增加值3年复合增速被疫情额外拖累了1.36个百分点，福建、河南等受疫情波及省份工业增加值3年复合增速被疫情额外拖累了0.37个百分点。

  回到本轮疫情对生产影响的测算，疫情主要影响省份上海、广东、吉林，假设其工业增加值3年复合增速同样被疫情拖累1.36个百分点，而北京、陕西等疫情波及省份的工业增加值3年复合增速被疫情额外拖累了0.37个百分点。则全国的工业增加值3年复合增速或将被疫情拖累0.39个百分点左右，换算为同比增速来看，全国工业增加值同比增速或被拖累1.17个百分点左右。

• 消费：如果参考2021年8月疫情反复时期数据，本轮疫情对社会消费品零售同比增速的拖累在2.7个百分点左右。同样参考双重差分法的思想，可以发现，2021年8月疫情反复时期，江苏省社会消费品零售总额3年复合增速下降了3.95个百分点，而福建、河南等受疫情波及省份社会消费品零售总额3年复合增速平均下降了2.51个百分点，同期非疫情省份社会消费品零售总额3年复合增速下降了1.43个百分点。这意味着江苏省的社会消费品零售总额3年复合增速被疫情额外拖累了2.51个百分点，福建、河南等受疫情波及省份社会消费品零售总额3年复合增速被疫情额外拖累了1.08个百分点。

  回到本轮疫情对消费影响的测算，疫情主要影响省份上海、广东、吉林，假设其社会消费品零售总额3年复合增速同样被疫情拖累2.51个百分点，而北京、陕西等疫情波及省份的社会消费品零售总额3年复合增速被疫情额外拖累了1.08个百分点。则全国的社会消费品零售总额3年复合增速将被疫情拖累0.9个百分点左右，换算为同比增速来看，全国社会消费品零售总额同比增速或被拖累2.7个百分点左右。

3月PMI数据下滑指向经济已受拖累，同时高频数据表明本轮疫情的影响或已超过前几轮时期。2022年3月制造业PMI指数为49.5，较上月下滑0.7；非制造业PMI为48.4，较上月下降3.2个百分点，指向疫情已对国内经济造成明显冲击（详见《疫情冲击对经济影响几何？》）。而从百度迁徙的高频数据来看，目前全国城际活动指数已下滑至350左右，而作为对比，2021年1月及2021年8月疫情反弹时期，全国城际活动指数也仅下滑至400左右，或表明本轮疫情对经济活动的冲击已超过前几轮疫情反弹时期。

除疫情带来的额外冲击外，传统经济动能也呈现较为疲弱的态势。

• 基建：财政发力前置，但开工情况略有滞后。事实上今年基建项目的资金是较为充足的（详见《财政“稳增长”发力，基建资金无忧》），而3月国常会也提到，关于专项债“去年提前下达的额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕”，说明财政发力通过基建项目“稳增长”的意愿是明确的。但从高频的石油沥青装置开工率来看，当前基建项目的落地建设情况仍待改善。这一方面是由于从资金到位到项目开工本身可能会有一定时滞，另一方面近期疫情反复可能也对基建项目的开工造成了一定拖累。

• 地产：地方购房政策边际放松，但需求回暖仍较缓慢。从2022年2月中旬开始，菏泽、重庆、南宁等多个城市针对购房的政策有放松，例如降低首付比例、提高放贷速度等。而从实际效果来看，目前商品房销售面积始终未有明显回暖迹象，当前商品房销售面积仍处在近5年来的低位，显示居民对房地产的预期未有明显好转，购房需求仍较疲弱。

“政策底”已现：稳增长信号越发明确

经济压力下，“政策底”已现，“稳增长”信号愈发明确。从中央经济工作会议定调2022年经济工作“稳字当头”，着重部署稳定宏观经济大盘；再到2022年政府工作报吿强调，要把稳增长放在更突出的位置，提出2022年国内生产总值增长的预期目标是5.5%左右；再到2022年3月16日金融委专题会议关于宏观经济运行，强调“一定要落实党中央决策部署，切实振作一季度经济”。政策层面传递出的“稳增长”信号和诉求越发明确。

“稳增长”政策积极出台，货币宽松在量与价上均有发力空间。财政政策方面，2022年1-2月，公共财政支出中，传统基建、新经济相关的科技环保支出增长靠前，政府性基金支出高增长。此外，各省也陆续公布重大项目投资计划，较去年有明显增长。货币政策方面，2021年12月以来，货币政策通过连续的降准降息操作，提供了相对宽松的货币环境；在此背景下，实体经济需求恢复与金融机构风险偏好回升是渐进的过程，需要货币政策提供持续的宽松环境予以配合与支持；此外2022年政府工作报吿提到要“扩大新增贷款规模”、“综合融资成本实实在在下降”，3月16日金融委专题会议也强调“切实振作一季度经济，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长”；往后看货币宽松在量与价上均有发力空间。

从2008年以来几轮经验看，“政策底”到“经济底”需要6个月左右时间。回顾2008年以来的4轮政策托底经济和市场的经验可以发现：（1）当“政策底”信号出现后，一般情况下政策会在3-6个月内持续对经济或市场保持支持；（2）从“政策底”出现，到经济数据出现好转（“经济底”），中间间隔时间大约在6个月左右；（3）“政策底”出现后，股市见底（“市场底”）时间会早于“经济底”3个月左右，“政策底”到“市场底”的中间间隔时间大约在3个月左右。

整体来看，2020年以来中国和美国经济、政策、通胀和疫情的分化，今年以来似乎都有所反转，这是因为不同的经济周期“错位”所导致的。展望二季度来看，海外通胀压力仍大，联储或维持鹰派，美债收益率出现倒挂，但本轮倒挂未必导致短期内的快速衰退；国内当前经济动能尚不稳固，疫情带来额外扰动，政策对冲加码。中美经济和政策周期的“错位”仍将持续一段时间。

第二部分：大类资产配置的定性分析

影响二季度大类资产配置的宏观、市场因素：1）国内方面，3月份以来疫情对经济拖累影响上升，但政策积极对冲增加；2）海外方面，二季度通胀压力下联储可能继续释放鹰派信号，美国经济离衰退仍有时间；3）市场因素方面，一季度调整后当前股债估值都回到合理水平。

整体而言，二季度海外经济处于“类滞胀”时期，国内经济仍面临下行压力，资产配置上关注短期“类滞胀”的惯性和政策对冲下的中长期布局。

一季度调整后，股债估值回到合理水平

从历史估值分位数来看，股、债资产估值已回到合理水平。从权益资产的市盈率历史分位数位置来看，在经历了一季度的市场震荡后，沪深300、中证1000和中证500等权益指数市盈率均处于2016年以来较低水平，其中中证1000和中证500市盈率均处于10%分位数以下的历史低位，显示当前权益资产估值已降到较低水平。债券方面，不论利率债还是信用债，利差水平也处于历史中位数水平附近，估值较为合理。而在全球“类滞胀”环境的担忧下，工业品指数价格创造新高，分位数处于历史较高水平。

股债资产估值比价处于较为平衡的水平。从股债之间的比价来看，经历了自2021年一季度以来的修复后，当前上证综指相较10年期国债收益率的风险溢价处于历史均值水平附近，这意味着股债估值比价基本平衡。而创业板相对于信用债的风险溢价略高于历史均值水平，意味着信用债相对于创业板偏贵，但处于合理区间范围。

权益市场内部，大盘股和小盘股的估值分化也整体与当前经济周期相符。从股票市场结构来看，在过去的大类资产报吿中我们发现大盘股和小盘股的估值比（以中证1000市盈率除以沪深300市盈率为代表）与社融增速相关性较高。我们预计2022年社融增速温和回升至10.7%以上，显示当前经济周期与大小盘股估值比水平相当。

资本市场反映了多少程度的“稳增长”和“宽信用”

资本市场反映了多少程度的“稳增长”和“宽信用”？在上一期的大类资产配置报吿《宽货币VS宽信用，大类资产怎么配》中，我们讨论了如何从大类资产的角度看市场反映了多大程度的“稳增长”（与宽信用高度相关）和“宽货币”，即股票指数与经济增长预期正相关，同时与货币宽松预期正相关；而债券收益率与经济增长预期正相关，同时与货币宽松预期负相关。因此，在经过系数调整之后，股票指数+债券收益率更能体现经济增长预期，而股票指数-债券收益率则更能显示货币宽松的预期。两个经济预期共同决定了不同投资策略的胜率和赔率。

2022年一季度，大类资产继续“price in”经济下行压力。延用我们上期报吿的计算方法，2022年一季度权益资产下跌较多而固收类资产整体稳定，指向经济增长预期和货币宽松预期均有所下降。具体而言，大类资产表现隐含的经济增长预期仍在下降，延续了2021年以来增长预期不断下降的趋势，反映市场对经济增速下行存在担忧，开始博弈政策放松。同时，2021年初期降息降准落地以来，大类资产表现显示对于货币宽松的预期从高位有所回落，与一季度的宏观环境整体相符。

综合前文所分析的宏观、市场因素，我们可以将影响二季度大类资产配置的问题拆分成三大方面：1）国内方面，3月份以来疫情对经济拖累影响上升，但政策积极对冲增加；2）海外方面，二季度通胀压力下联储可能继续释放鹰派信号，美国经济离衰退仍有时间；3）市场因素方面，当前股债估值都回到合理水平，但资金结构仍有一定脆弱性。

整体而言，二季度海外经济处于“类滞胀”时期，国内经济仍面临下行压力，资产配置上关注短期“类滞胀”的惯性和政策对冲下的中长期布局。

定性分析：对2022年Q2大类资产配置的展望

对2022年Q2大类资产配置的展望：工业品>农产品>大盘股>黄金>现金>利率债>中盘股>信用债>小盘股

股票：一季度调整后市场逐渐恢复正常，聚焦中长期布局。在经历了一季度的大幅调整之后，主要股票指数估值已回到中位数以下的合理水平。虽然二季度短期仍受到疫情反复和海外加息拖累，但政策对冲积极出炉，市场逐渐向正常回归，投资策略以“防守反击”为主。

从投资风格来看，我们在2月深度报吿《化整为零》中强调重点关注两大类投资机会：1）低利率环境下，票息策略的投资机会，短期内这一投资策略与“稳增长”标的有一定重合；2）中长期来看，当前经济处于新一轮的经济结构调整期，经济有“创新驱动”的内生诉求，在市场经过初期的恐慌后，筹码或将重新“化整为零”，再次聚焦下轮周期的朝阳产业。

 债券：继续看好利率债的长期配置价值。我们从2021年初春季的《20210406-骤雨初歇-2021年宏观春季策略》开始持续提示战略性增配利率债。中长期来看，随着经济增速向新平台回归，利率长期来看需要与经济增速相配合，同时存量债务压力可能意味着需要低利率环境来维系。而短期来看，在近期疫情的扰动下，经济下行压力上升伴随政策宽松预期上升，利率债配置价值仍然明显。

大宗商品：关注海外“类滞胀”惯性的持续性。在俄乌冲突局势焦灼、海外“类滞胀”环境下，大宗商品价格预计高位维持，关注未来海外“类滞胀”的持续性。黄金方面，美联储加息已经落地，二季度或维持鹰派吹风，在海外“类滞胀”环境下，黄金有配置价值。农产品方面，短期内二季度猪周期可能逐渐接近拐点，或从2022年年中开始推升猪价。俄乌冲突及天气影响下，粮食、油脂价格可能维持高位震荡。

第三部分：资产配置建议的量化方案

结合各大类资产的定性分析，我们将用定量模型最终实现各类资产的配置权重。本部分将先回顾上个季度的策略表现，然后详细介绍资产配置模型的目标设定和投资约束、介绍资产配置模型的战略配置组合以及战术资产配置模型的生成方法，最终给出2022Q2的战术资产配置建议。

2022Q1资产配置策略表现回顾

从2019年Q2开始，为完善配置模型的逻辑性和实用性，我们对资产配置定量模型进行了适当调整：即践行先战略配置，再战术调整的思路。按照此方案进行配置，并分别构建低、中、高风险三个组合，赋与各资产不同的权重。

2021年四季度各资产收益率都表现相对较为一般，保守、稳健和积极战略配置组合的收益分别为0.57%、-1.29%和-3.82%，保守、稳健和积极战术配置组合的收益分别为-0.49%、-4.64%和-8.60%。下图表回顾了2022年一季度策略的表现以及不同风险等级的细分资产配置参考组合。

政策设定与资产划分

我们认为完整的资产配置流程包括以下四个方面，即：政策设定、资产划分、战略资产配置和战术资产配置，其中政策设定和资产划分是为后续战略和战术配置模型的设计和执行提供行动指南，是进行组合配置建模的前提条件。在多数组合配置方案中，资产配置的政策设定和划分多数被忽视、或表述不够完善，这对于方案的贯彻执行有负面影响。因此，我们尝试将资产配置方案设计更明确的表述出来，给投资者更全面完善的参考。

本节将详细对我们资产配置策略的投资目标、投资约束和资产选择进行介绍。

投资目标

立足于长期投资、多元分散化投资理念，我们尝试针对不同风险偏好投资者构建保守、稳健和积极三种风险等级的配置组合，三类组合对应的波动率目标为5%,10%和12%，对应在极端情形下的回撤控制在10%, 20%和30%。为实现长期投资复合收益最大化的目标，组合并不进行被动的止损管理或回撤控制而更强调主动事前的风险管理。

由于不同经济阶段风险资产的收益能力存在显著差异，因此组合在不同阶段的预期收益也会出现波动，因此在投资目标层面更多从风险角度进行管理，而在组合配置建模阶段结合大类资产的预期收益给出相应的组合预期收益目标。

投资约束

考虑到大类资产在不同时期在长期和短期的预期收益存在较大区别，因此我们并不对大类资产的持仓权重进行主观约束，而更强调从组合波动风险角度进行管理，这里既包括上述投资目标中组合波动率的约束，也包括战术组合动态偏离幅度的约束。

在战术组合中，我们给定保守、稳健和积极组合相对战略参考组合的跟踪误差控制在1%,3%和5%范围内，除跟踪误差约束之外，为了降低组合换手和提高稳定性，我们将适度对战术组合的权重偏离幅度进行控制约束。

资产选择

考虑到国内多数机构投资者对于投资海外资产和一级市场产品存在或多或少的政策限制，因此我们将资产配置的投资工具约束在国内二级市场范围之内，包括权益、债券、商品期货、实物商品和现金管理工具等大类资产。

在此基础上，我们尝试使用两层的资产类别划分架构，在划分第一层国内大类资产类别基础上，进一步给出了细分资产的配置选择，具体来说主要针对权益、债券和商品期货三类资产设置了相对应的细分资产，其中权益资产中包括大中小盘，债券包括长期利率债和信用债，商品期货则包括了工业品和农产品。我们强调通过细分资产的战略战术配置来进一步提高组合的收益和风险控制能力[1]。 

战略资产配置组合

战略资产配置的主要任务是基于对大类资产长期收益风险的合理估计，结合组合配置模型给出参考组合，作为战术配置模型的参考，但考虑到国内大类资产的波动幅度较大，因此即使长期的预期收益也可能在年内出现明显变化。因此，我们依然会季度对大类资产的预期收益进行更新，并计算相应的组合配置权重，为平衡战略组合的稳定性和及时性，我们会对战略资产配置的参考组合进行不定期的调整。

本节将重点介绍我们对大类资产长期预期收益的建模分析框架，并基于此给出战略资产配置的参考组合。

大类资产长期收益风险预测

考虑到资产划分阶段我们将大类资产划分为一级资产和细分资产两个级别，在本文的分析中我们将尝试直接对细分资产的预期收益进行建模，并汇总至一级资产给出其预期收益，并最终给出一级资产的战略配置建议[2]。

下表给出了不同大类资产长期预期收益的分析逻辑框架，包括影响大类资产长期收益的决定性因素，以及相应的动态调整项目。我们基于历史数据将决定性因素和资产滚动收益率进行分解或回归建模，并基于当前环境下的宏观状态预判，给出各资产长期收益的估计。

[2] 在划分资产级别之后，战略资产配置也包括一级资产的配置和细分资产的配置两个层面，考虑到细分资产的两两相关性较高，因此在一般条件下，我们默认将等权作为细分资产的配置基准，因而可以针对细分资产进行预期收益建模，并推导得出一级资产的预期收益。

对于权益类资产，我们使用收益分解法预测股票资产未来长期收益。股票收益可以分解为股息、EPS增长和PE估值水平变动：

其中R表示未来t期的年化股票总收益；d表示未来t期的平均股息率；g_EPS表示未来t期每股净收益的年化增长率；g_PE表示PE估值水平在未来t期的年化平均变动率。我们用当前股息率作为未来长期的股息率预测值；假设PE估值水平在未来10年回复至过去10年均值；并假设未来长期EPS增速等于未来名义GDP增速减去稀释效应。我们对中国未来5年的经济实际增速和CPI增速预测结果计算名义经济增速预测值，假设全市场股票的平均EPS稀释效应大小为1%，即市场总体EPS增速比经济增速慢1%左右。在进行测算时，以Wind全A指数代表股票市场总体，则未来5年预期股息率为1.4708%，PE年化变动率为-2.1523%，名义GDP年化增速为8.5421%，通过上述公式可得权益资产整体未来5年的预期收益为年化6.3135%。如果以股票基金为配置标的，还需要考虑主动管理带来的Alpha。根据2005至2020年的数据，普通股票型基金指数相对Wind全A指数有年化4.368%的超额收益，因此股票基金资产未来5年的预期年化收益为10.68%。

对于债券、工业品期货以及我们也尝试使用回归模型对资产收益变化进行解释和预测，以工业品商品期货为例，我们将PPI年度同比增速作为解释变量，对工业品商品期货的当年收益进行回归分析，可以看到解释变量的T值超过3，回归模型R2达到50%，因此我们可以结合对未来中长期PPI增速预判给出预期收益值。

由于篇幅限制，我们将不逐一介绍各大类资产长期收益的建模过程，下表展示了我们对各细分资产未来五年的年化符合收益预测结果，以及预测过程中使用的核心假设情况。

由于细分资产间相关性较高，因此暂时我们不对细分资产进行主动战略配置，当前以经验性等权作为基准：即权益资产内部沪深300:中证500:中证1000的比例为1/3:1/3:1/3，债券资产内部利率:信用为50%:50%，商品期货资产内部工业:农产品=2/3:1/3。基于细分资产的收益预测结果，结合细分资产的内部权重设定，我们给出了大类资产的预期收益和风险情况。

值得说明的是，考虑到实际投资中细分资产的配置往往会同时包含市场Beta收益和主动Alpha收益，尤其是针对权益和债券类资产，其中Beta收益基于预测模型给出，而Alpha收益则需要结合当前市场实际情况来预估。本文中将股票型基金指数相对中证全指的年化超额收益，以及纯债型基金指数相对中债总财富指数的年化超额收益作为Alpha的估计参考值，汇总得到投资者对未来各大类资产进行投资获得的合理预期收益。

最后，考虑到资产波动率的延续性较强，我们基于各类资产长期的历史月度收益率汇总计算了资产的历史长期波动率和相关系数矩阵，作为对未来长期风险指标的预测。从波动风险来看，权益资产大于商品大于债券；从相关系数矩阵来看，债券资产能够有效分散权益资产的下行风险，商品期货能够有效分散债券资产的下行风险，而实物黄金则跟传统股债资产都保持较低相关性。

战略配置参考组合

在对一级大类资产收益风险预测的基础上，我们结合重抽样均值方差模型[3]给出了不同风险约束下，大类资产的建议配置比例。随着组合目标波动率的提升，权益资产的配置比例逐步提升，债券资产的配置比例明显下降，商品类资产中实物黄金的配置比例高于商品期货，主要在于黄金对权益资产的分散化效果优于商品期货。

[3] 2018Q1报吿中对模型构建方法进行了详细描述。

具体来说，下表展示了不同目标波动率组合的大类资产配置权重，进一步结合细分资产的配置结构，我们给出了细分资产的战略配置组合权重，这将作为战术配置时的参考组合，也是作为战术配置模型的考核基准。

值得说明的是战略资产配置中未对现金类资产给予配置权重，主要原因是当前无风险资产的预期收益较低，因此暂时只在战术配置中进行择机配置。

综合来说，战略配置的环节一方面是对各大类资产理性预期收益率的合理估计，另一方面也是为形成合理的参考组合打下坚实的逻辑分析预判基础。反过来，对于已经设定了战略配置基准的投资者，也可以反向检验当前组合配置权重是否跟定性分析的结论能够吻合。

战术资产配置组合

短期资产风险收益预判

基于兴业金工团队大类资产季度风险预测的方法，我们得到对各类资产下季度波动率的预测结果，如下表所示。可以看到当前权益市场的波动率低于历史长期水平，模型预测值同样低于历史长期水平；利率债和信用债资产的当前波动率也低于历史长期水平，模型预测值相对当前水平均有一定提升；商品期货当前波动率处于历史相对较高水平，模型预测值略低于当前水平；实物黄金当前波动率和模型预测值均低于历史波动率。

最终战术资产配置组合

基于大类资产的风险预测，以及宏观团队对大类资产收益方向的判断，我们尝试构建动态战术组合，具体组合构建方法如下：首先，在参考战略组合的基础上，结合收益预判的方向观点，我们给予超配和低配资产进行适当的权重偏离[4]，构建了目标偏离组合；其次，构建组合优化模型，优化目标为相对目标偏离组合的权重差异最小化，而在对模型中资产的总权重和分类权重进行偏离约束，以及相对参考组合的跟踪误差进行偏离管理，当前方案下我们针对保守、稳健和积极组合的要求跟踪误差需要控制在1%, 3%和5%的范围之内；最后，基于组合优化模型给出最终的战术配置权重。

下表中展示了最新针对2022Q2保守、稳健和积极组合的资产配置建议结果。从战术配置结果来看，相对战略参考组合，模型超配了工业品、农产品，低配了信用债、小盘股。

[4] 当前设置的单资产偏离度为其原权重的30%

风险提示：1）疫情变化超预期；2）海外宏观环境超预期变化；3）政策刺激力度超预期