本文来自：中国宏观经济论坛 CMF，作者：毛振华
2021年以来，美欧等主要经济体物价水平大幅攀升，全球通胀压力逐步凸显。当前，美国通胀水平持续上行，截至2022年2月，美国通胀率上涨至7.9%，升至40年来新高。究其原因，需求拉动、成本推动的传统通胀分析框架虽然能部分解释当前全球通胀水平高企，但并不能完全解释本轮全球通胀上行。分析本轮通胀的成因，既要考虑“黑天鹅”事件的冲击，更要关注“灰犀牛”逐步显现的影响。具体而言，新冠疫情和俄乌冲突等“黑天鹅”事件是引发本轮通胀的重要诱因。新冠疫情已经持续两年有余，对全球经济运行产生了深远影响，疫情对全球供应链的冲击以及为应对疫情主要经济体纷纷开启的宽松政策均是推升物价水平持续大幅上行的重要因素之一。同时，年初发生的俄乌地缘政治冲突引发原油等国际大宗商品价格短期内大幅上涨，也对物价上涨起到助推作用。更为值得关注的是，长期的量化宽松政策导致的货币超量投放“灰犀牛”对通胀水平的影响也将在特定时段有所显现。金融危机以来，全球长期的量化宽松政策造成了大量的货币超发，其中美联储先后启动多轮超常规量化宽松政策，大量增购机构MBS和长期国债来向市场释放流动性，并注重与财政政策的协同配合，次贷危机时期就出台了直接注资受困企业、大幅退税等超常规的财政刺激政策，新冠疫情期间也曾两次为居民发放现金补助提振消费。虽然宽松政策在短期内对于稳定市场预期和推动经济修复发挥了重要作用，但是与此同时也要看到大水漫灌只能在一定程度内提升需求却不能创造供给，必须警惕全球长期大规模的货币供给积累到某一阶段对物价水平和资产价格的冲击。
基于对上述全球通胀及其成因的背景分析，我认为有以下几个问题值得探讨：
一是长期大量的货币投放是否终将导致剧烈通胀。2008年金融危机至本次疫情前，以美国为代表的主要经济体实施量化宽松的货币政策但并没有导致通货膨胀，因此传统货币理论认为的货币数量过多会加速经济增长并导致通货膨胀的观点受到冲击，与此同时新冠疫情导致许多国家的财政日益拮据，现代货币理论（MMT）主张的财政赤字货币化、功能财政以及通过税收可以解决通胀的观点受到越来越多的关注。但我认为，货币政策在任何方向的持续发力应有合理边界，MMT理论观点的合理性、可行性仍需进行进一步压力测试。企业界和经济学界曾存在一种观点，即认为政府和央行可以通过使用量化宽松的手段解决一切经济问题，或者说在任何经济疲软时期，都寄希望于通过放水（漫灌或是滴灌）的政策手段来刺激经济，认为相较而言该措施成本低见效快，然而这一结论并非定论，仍需进行深入研究分析。在全球范围来看，对于政府是否能长期“免费”印钞票且不付社会成本，不能简单下一个结论，仍需进行研究。即便没有疫情等“黑天鹅”事件冲击，全球通胀水平能否在长期大量超发货币的情况能维持平稳仍是个未知数。
二是中国通胀水平能否长期保持在安全区内。疫情后，相较西方发达国家无节制的宽松政策，我国宏观政策较为克制，这一方面是得益于良好的疫情防控措施下我国经济率先得到修复，另一方面也是基于防风险的考量。2008年以来，为应对危机对经济的冲击，较长时期内所实行的宽松政策释放了较多的流动性并推动我国债务风险水平不断攀升。基于风险缓释的考量，我在2016年提出“稳增长”和“防风险”的双底线思维，并提出经济工作的重点从以稳增长为主向防风险为主转换。后续的政策变化也验证了我的这一思路，2017年我国宏观政策转向为侧重防风险，宏观风险有所缓释。2018年美国发动贸易摩擦，我国经济下行压力有所加大，受此影响，宏观政策转向侧重稳增长，新冠疫情发生后，又进一步在“六稳”的基础上提出“六保”。从金融危机以来的政策演化可以看出，我国在多数时期内都处于量化宽松中，虽然目前以CPI衡量的通胀水平仍处于较低区间，但仍需警惕长时间累积的超量货币投放对通胀水平的潜在影响。同时，当前国内经济运行面临需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力，居民和企业的信贷、投资意愿低迷。我国居民信贷的主体是住房贷款，2021年9月我曾提出房地产已经进入不可逆转的下行通道，下行通道开启后对房价下行的心理预期将引发企业对投资的预期发生转变。此外，社会思潮的变动，调控政策的解读和具体执行也是导致企业借贷、投资意愿不足的原因之一。在此背景下，未来仍需警惕经济出现滞胀风险。
三是新冠疫情等黑天鹅事件对通胀的传统分析框架产生较大影响，需要进一步观察通胀潜在的压力变化。长久以来，存在一种观点认为即便存在大规模的货币供给，但是在总体产能过剩的情况下，除少数商品如猪肉价格受周期影响波动较大外，物价水平整体难以出现大幅上行。新冠疫情暴发后，供给出现短缺，国际运输也受到一定影响，传统的供应链被打乱且面临重构。新冠疫情导致的全球大宗商品供需失衡叠加俄乌冲突引发的能源问题进一步加剧全球通胀压力，仅管当前我国以CPI衡量的通胀保持在较低区间，但在全球通胀水平持续处于高位的情况下，仍然面临一定的输入性通胀风险。从中长期来看，全球化退潮、大国博弈在未来相当长的一段时间内仍将有所延续且存在进一步上升态势，将对现有的供应链和技术进步产生冲击，并由此对价格水平产生深远影响。
四是如何看待当前中美两国货币政策的分化态势。疫情的发生打破了过去一段时期内全球经济同向复苏的格局，中美经济修复节奏呈现显著差异。随着疫情对全球经济冲击的影响逐渐弱化以及持续上行的通胀压力，美联储货币政策出现转向，但这种转向是从特殊性扩张水平回归到常规性扩张水平，并不会回归到中性货币政策，政策仍将保持在相对宽松水平。与此同时，中国回归常态或也是回归至扩张性常态。和全球其它主要经济体相比，中国并未达到此前全球平均的扩张性政策的常态水平，因此未来我国稳增长的宽松政策仍有一定操作空间。未来或出现美国货币政策呈加息收缩而我国货币政策呈降息扩张的态势，虽是两个方向，但殊途同归，中美两国货币政策取向或将从表象分化走向实质性趋同，货币政策或均将回归到扩张性的常态化水平。综合来看，未来一段时间内，美国的通胀有所抑制，中国通胀有所上升或是大概率事件。
